中行引资开揭底牌

　　战略投资者不“战略”可能将变成事实

　　□ 本刊记者 于宁/文

　　英国时间8月18日早晨7时49分，总部位于英国爱丁堡的苏格兰皇家银行正式在公司网站和伦敦证券交易所网站发布了入股中行10%并成为其独家战略投资者的消息。随后，中国银 行网站亦发布了简洁的公告。经过18个月漫漫长途，中国银行引资多米诺骨牌终于推倒了第一块也是最关键的一块牌。在这一最大的不确定性消除以后，其他外资投资者与中行签署入资协议也看到了终点。

　　中行与苏格兰皇家银行18个月的长跑，与建行和美洲银行三个月的冲刺恰成对比。中行引资过程本已不乏意外，却不料，最大的意外发生在最后。

　　三个意外

　　意外之一：“一拖二”的引资结构。虽然中行及苏格兰皇家银行新闻公报均称苏格兰皇家银行以31亿美元入股中行10%股份这一框架，但入资的详细安排是苏格兰皇家银行只投资16亿美元，获5.16%的股份，美林国际与李嘉诚基金总计投资15亿美元分享其余股权。据海外媒体报道，美林和李嘉诚基金分别占2.84%和2%的股份，另有报道则称李嘉诚基金投资额为7.5亿美元，与此略有出入。凭借美林与李嘉诚的共同投资，苏格兰皇家银行领衔合计31亿美元的投资团，由此获得中行独家战略投资者的地位，并享有董事会一席之地。

　　意外之二：保护性条款。苏格兰皇家银行CEO弗莱德古德温在新闻发布之后即分别召开媒体和分析师会议，披露此次签约包含“一系列保证与保护(a number of warranties and protections)”安排。古德温不愿详述保证与保护条款的具体内容，只在为记者追问不休时举例说明：“如果发生某些情况，则中行需向投资者作出赔偿(restitution)，这就是‘保证与保护’的意思。”

　　“某些情况”所指为何，尽管古德温未作解释，但业界并不难作猜想。如果说苏格兰皇家银行意在防范中国银行出现

不良资产膨胀的话，这一猜测虽不中亦不远矣。一位分析师现场提问，认为苏格兰皇家银行投资于类似中国银行这种相对陌生的银行，应当追求一个较高的资本回报率，以匹配其较高的投资风险。古德温对此作透彻回应：苏格兰皇家银行在谈判中获得了相应的“保证与保护”条款，已经保证了此宗投此资投资的风险并不高于该银行目前的风险水平。

　　尽管多位来自UBS、中银国际及JP Morgan的投资银行家们告诉记者，因为对中国商业银行的信用与风险管理心存疑虑，类似的保护性条款本身不足为怪并也曾出现于此前其他银行的引资谈判中，但这仍然是中国国有商业银行启动引资大计以来第一起被中方接受的案例。

　　这一条款自然需经

银监会乃至国务院批准。银监会负责国有商业银行监管的监管一部官员告诉记者他们尚未看到有关汇报，所以“无法评论”，但投资银行业界普遍相信如此敏感的安排不可能不事先得到权威部门的认可。

　　意外之三：期权安排阙如。美洲银行6月入股建行之时约定美洲银行可在5年内以建行IPO价格增持建行股权至19.9%，而此番苏格兰皇家银行入股中行并无类似安排，其CEO古德温向投资者反复保证无意续向中行入资，并称对中行IPO后其所持中行股权将有所稀释的前景“乐于接受”。JP Morgan一位资深投资银行家认为苏格兰皇家银行未获期权乃失算。他相信美洲银行所获期权价值巨大，“有可能达到10亿美元”——假设中行股价升至IPO价格以上30%左右的话。

　　很明显，期权安排与保护性条款乃硬币的两面，前者放大收益，后者锁定风险。可以肯定战略投资者不可得兼。美洲银行与苏格兰皇家银行的不同选择再次彰显了两者进取与稳健的鲜明对比。

　　斑驳的未来股东结构

　　在意外揭盅之后，中行引资格局终于基本厘清。除苏格兰皇家银行、美林国际、李嘉诚组合入股10%定局外，新加坡淡马锡投资控股公司入股10%及瑞银集团(UBS)、亚行合计入股少量股份的谈判也进入了冲刺阶段。倘没有更多的意外出现，一个颇为斑驳的中行前IPO股东结构即将呈现：

　　——领衔的战略投资者是苏格兰皇家银行，但它的稳健之风使得批评者们更愿意把它看作是一个“准战略投资者”。实际持股仅5%使它成为国有商业银行引资以来所引进的最少付出的“战略投资者”，远低于投资于建行的美洲银行，更不可与进入交行的汇丰银行相比。

　　——淡马锡和李嘉诚，一为国家投资机构，一为富可敌国的私人财团，大体可归于财务投资者一类。财务投资者们对此项投资的热情程度远远胜过战略投资者。在交行于香港成功上市后，投资界越来越将从汇金公司购入国有商业银行股权看作非常合算的投资。中行此次售股溢价水平高于建行近10%(相当于净资产的1.25倍左右，而建行售股价格相当于净资产的1.15倍左右)，即充分体现投资界水逐船高的势态——假如在同一个时点售股，建行售股的价格水平即使不高于也绝不会低于中行的水平。

　　淡马锡自现任执行董事何晶于2002年执政以后对中国投资陡然增加，其席卷百亿美元计资金而来的声势惊人，据称其胃口大到一度表示可“包下”建行引资份额，但因为淡马锡非商业银行，不可能成为建行所需要的领衔战略投资者，最终仅购得建行5.1%股权，此次对于入股中行，自然也是寄望甚殷；李嘉诚财团借道苏格兰皇家银行入资7.5亿美元，更被看作巧妙运筹，被热望参与却不得其门而入的其他香港富豪艳羡不已。

　　——美林国际与瑞银集团较难归类。美林国际此次还担任苏格兰皇家银行入股中行的财务顾问，并安排后者出售所持西班牙Santander银行2.2%股权获得16亿美元资金用于购入中行股权。这一消息令投资银行业颇感意外，相当一段时间以来业界以为担任苏格兰皇家银行入股中行财务顾问的是高盛集团。此次美林借苏格兰皇家银行入股中行后，未来与高盛等竞争对手争夺中行IPO承销商资格的竞争似乎分出了明暗。瑞银集团则于更早的时候在这场竞争中占据了制高点。在6月23日发布的公告中，瑞银称可能投资中行5亿美元，并可能“在投资银行业务某些领域开展商业合作”。

　　——亚行对中行的投资最为费解。据海外媒体报道，亚行将向中行投资1亿美元左右。多个消息来源对记者证实亚行入股确实在谈判之中。但是，作为一个国际“政策”银行向中行入资的动力和理由何在，记者多方了解，无法获得有说服力的答案。

　　值得反思的提法

　　从中行引资情况看，国有商业银行前IPO时期财务投资者热，战略投资者冷的态势已然清晰。

　　在经历非常充分的财务重组后，建行、中行以及下一步的工行资产状况相当健康，并不存在资本金缺乏之虞。

　　财务投资者虽然踊跃，但显然并非国有商业银行之急需；而真正需要的战略投资者，环顾国际银行界后却发现选择意外地并不丰富。在年初确立国有商业银行引资避免引入潜在同业竞争者之后，选择范围更趋狭窄。全球市场排名前十的国际大银行中，或者因潜在竞争危险而被放弃如花旗之于建行，或者对方对于中国商业银行业风险心怀疑虑浅尝辄止如JP Morgan之于建行、中行，有足够的进取心斥巨资入股同时却较少同业竞争风险的候选者已经非常之少。这正是中行与苏格兰皇家银行马拉松谈判18个月，时时感受到不尽人意之处，却缱绻不去、不忍放弃并终于缔约的主因。

　　一位资深国有银行重组专家告诉记者，2006年底银行业将按中国WTO承诺全面对外开放，外资对中资银行网络的需要已经不迫切，国有商业银行引资不尽如预想应属正常。如苏格兰皇家银行实际入股中行5%，他称之为“比较弱的战略投资者”。这样的战略投资者对中行的前途不会太过关心。战略投资者不“战略”可能将变成事实。

　　“避免同业竞争的提法是值得反思的。”他认为不应对此“盲目恐惧”，更重要的是监管部门建立公平竞争的条件，实现银行业的适度竞争。-

　　本刊实习研究员亚当对此文亦有贡献