招商银行获益资本市场良多

　　□东方证券 顾军蕾

　　招商银行（600036）中期实现净利润61.2亿元，同比增长120%，折每股收益0.42元。本期不作利润分配，但董事会提出了股票增值权的实施方案。本期拟授予总额129万份的增值权。

　　公司贷款平均利率比去年上升39个基点，存款利率下降1个基点。上半年存贷利差扩大主要由于存款成本仍维持较低水平，而存款低成本又主要源自活期存款占比提高3个点。我们认为这与资本市场的活跃有关。考虑到活期存款升息影响及资本市场的波动，预计下半年存贷利差和债券收益此消彼长，维持全年息差2.86%的预计。

　　生息资产增长较为平稳。公司大力压缩票据贴现转向一般存贷业务。本期计提拨备力度较大，但回拨力度也较大，使得上半年总体计提15亿，略低于上年同期16亿的水平。

　　不良贷款率有所下降达1.66%，关注类比例有所上升达2.17%。

　　成本收入比下降至33.83%，主要是一般及行政费用受到压缩，随着全年4家分行投入运营，预计该部分费用率将有所回升。

　　本期公司确认递延税项资产损失5.48亿，使得实际税率上升至32%。由于下半年预计利差小于上半年以及拨备力度大于上半年，全年预计实际税率33%。

　　本次

股票增值权计划的激励幅度较小，但与正式的股权激励计划相比，增值权对高管的动力多于压力，因此对股价具有一定刺激作用。从长远看在政策有所放开之后，激励的力度也可相应提升。

　　我们对盈利预测作两处修正，将非息收入中的托管收入向上修正，从而提升2007年盈利预测3%和2008年盈利预测2.3%，将2008年以后的拨备覆盖率向下修正，由原先的145%降至130%，这将提升2008年盈利预测12%，当然这一点还需要管理层进一步确认。修正后2007、2008年EPS分别为0.70元和0.99元，对应每股净资产4.33元和5.11元。

　　招商银行从资本市场的获益正印证我们的逻辑，即

商业银行可通过综合经营享受金融深化的好处。基于此，尽管从估值的角度，短期内招行A股缺乏进一步上涨动力，但长期仍可继续看好。