人大教授王晋斌：人民币汇率定价规则很难被算出

中国人民大学经济学院副院长、教授王晋斌

　　新浪财经讯 “中国人民大学金融学科第一届年会（2017）”于10月21日在北京举行，主题为“全球视野下的金融学科发展”，中国人民大学经济学院副院长、教授王晋斌出席并演讲。

　　其表示人民币汇率定价规则很难被算出，一个是不能确定做市商参考的是哪个篮子，过程当中每个篮子的权重是多少，推测是非常难的，按照逆周期调节因子的规律，我们很难算出来逆周期的调节因子有多大。

　　如果要精确算出人民币汇率定价，必须要满足央行公布每天开家做市商每天早上开盘之前的报单数量和价格，并且明确的确定货币篮子，满足这两个条件情况下，才能精确地算出来当日的权重。

　　以下为演讲实录：

　　王晋斌：谢谢主持人，谢谢大家，坚持到现在都是真爱。更正一下主持人说我对人民币汇率做预测，我只是对人民币定价做一些讲究，讲两句话，第一句话人民币2005年改革到今天，市场化改革的步伐和方向没有问题的；第二句话，如果我们用一个汇率制度性描述，官方语言叫有浮动的管理汇率制度，远看是有浮动的管理汇率制度，近看也是有浮动的管理汇率制度，近看再看你看不懂，这是谜，我只讲定价规则。

　　2005年大家看到是以市场供求为基础，参考一蓝子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。关于中间化的市场化改革，到2015年8·11的改革，到2016年2月份，央行在与14家报价行进行深入、充分的沟通的基础上，明确了上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化的新人民币对美元汇率中间价形成机制。我要讲得是，我们要验证这种规则。

　　央行一篮子货币汇率稳定的前提下，央行对一篮子货币提出三个篮子：CFETS，BIS、SDR，但是没有告诉你用哪个篮子，这个CFETS是我们自己编的篮子，因为只要有股票指数，全部用这个CFETS，它不像BIS和SDR有选择性的，这几个篮子央行如果没有明确告诉，我们要做的工作，就是通过三个篮子计算到底做市商，或者重点参照了哪个货币篮子，我们后面会有一些计算的说明。

　　首先，当日中间价是一个核心的东西，当日中间价怎么算的？前一交易日收盘价加上24小时货币篮子稳定的理论中间加，这两个除以2。三个货币篮子哪个不清楚，但是他算出来是1/2。我们做了一个拟合，这个拟合分了两个阶段，一个是CFETS指数从2005到2017年是有差异的，2017年CFETS是增加的货币，从原来13种增加到24种，所以拟合我们分了两个阶段进行拟合。我们先把所有的权重，就是2005年到2016年年底，这是一个我们拟合的基本公式用得一个指数法。

　　BIS，我们当时采用基起100，这是2014年的货币篮子，2015到2016年，当时基期是2014年，这个算完之后我们做了一个拟合，拟合的结果有一点惊讶，红色的，你发现如果一个做市商第二年的报价，实际的价格，如果跟前一日收盘价比起来物价最小，这说明一个很大的问题，所有的人可能更多的参考前一日的收盘价而不是参考货币篮子。如果我们从两个阶段，三个货币篮子来看，绿色的相对比较小的，我们看到不管是两个阶段、三个货币篮子算出来，没有误差比较大的就是央行编的CFETS的指数，如果我们从误差最小化，我们发现所有的银行报价的时候都不会靠CFETS的篮子，他们会参考BIS和SDR，这是我们事后做的拟合，但是更多会参考前一日的收盘价。

　　蓝色的线是实际中间价，灰色的是SDR线，其中有很大的向上走的，跟原来线有一个向上的跳动，这个跳动中间还有一个，就是CFETS稍微前一点的蓝色的线，也是在这个地方往上跳，为什么出现因为当所有的做市商，我今天是贬值的明天还会贬值，今天的涨的明天还是涨，这就是惯性，这会超过一篮子货币稳定会超过人民币兑美元的中间的价。人民币实际的价格和测算的价格中间有比较大的差副，这就是看那段时间的贬值压力。

　　2017年，人民银行做了CFETS和SDR的突变，我们发现贬值区间越来越大的时候，跟原来不吻合之后，人民银行基期做了调整，等于重新定义，比如过去我定得是2014年，这时候我发现维持不了原来的技术了，我就再次定基，你再次定基之后，你会发现跟市场的误差变得比较小这样算出来的市场价格很接近。如果市场价格差距比较大，市场会始终存在贬值的压力。

　　2017年1月3日，这个价格和实际的中间价格，包括CFETS的稳定值、SDR的稳定值都是非常接近的。

　　我们做了几个简单的说明，发现央行在一段时间里是能够维持人民币相对一篮子货币稳定的，但是大家要更多的参考前一日收盘价，市场有惯性，比较长的时间里很难形成这个东西，所以2017年开始重新定基，运作还是很良好的。市场2017年是相对比较平稳的跟2016年比。

　　我们计算的时候，仅仅只是参考三个篮子里面，我们假定做市商各自参考的篮子只有一个，你要么参考CFETS，要么参考SDR，要么参考BIS，这三个假定之下，我计算出来，你参考做市商，参考前日收盘价。我们假定所有的做市商都能搞，问题是我们永远搞不清楚姿势上参考了CFETS、BIS还是SDR，因为这个数据并没有公布，因为14家做市商的报价，它有多大的权重等等都是没有办法公布的。我们即使算出来也只是仅供参考。

　　大家看到后面讲的两大条件，如果我们要精确地算出人民币的汇率定价，必须要满足央行公布每天开家做市商每天早上开盘之前的报单数量和价格，并且明确的确定货币篮子，满足这两个条件情况下，我们才能精确地算出来当日的权重。如果我始终盯着一个规则，你突然发现一天市场上价格跟我这个规则制定不一样，而且我要死守这个规则的话，很明显市场就存在非常明确的套利空间，就是人民币汇率的位置在那个地方，你远看是一个浮动的管理汇率，但是近看，你很难就是它就是一个篮子，篮子有多少权重，很难做到这一点。

　　今年有一个新的汇率定价方式，在原有的基础上打了一个补丁，这个补丁就是重价等上一个收盘价加一揽子收盘价，过去我们是前两项，从2005年到2016年，这十几年的时间都是为了完善原来所确定的以市场动机为基础，参考一篮子货币汇率变化。2017年5月央行加入了逆周期调节因子。我们算是是4月份以前的数据，如果按照现在的逆周期调整，它的计算方法仍然变成我前面所做工作面临的困境，一个是你不能确定做市商参考的是哪个篮子，假如报得是不同的篮子，过程当中每个篮子的权重是多少，其实我们推测是非常难的，按照逆周期调节因子的规律，我们很难算出来逆周期的调节因子有多大。这个从我的角度理解是正确的，是好的，因为运转相对良好的制度，我刚才说过，如果在座各位有一天，如果你算出来说，我破解了人民币汇率的定价规则，我说你可能是错的，如果你央行汇率定价是5，那央行汇率会被你套利。刚才主持人说对升贬做预测，这我不好预测，谢谢大家！

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