闫衍：M2增速可能下滑到个位数 市场面临流动性压力

中诚信国际董事长闫衍

　　新浪财经讯 “穆迪—中诚信国际2017年中信用展望研讨会”于2017年6月13日在北京举行。中诚信国际董事长闫衍以“中国经济复苏、分化与挑战”为题进行了演讲。

　　在谈到对中国经济形势的基本判断时，闫衍分析称，2016年后半年开始，中国经济企稳反弹，去年3季度到四季度经济有了飞速增长，2017年第一季度开始，宏观经济进一步表现出企稳向好的态势，一季度的经济增长达到了6.9%。因此，从过去将近一年的时间来看，中国经济表现出吴个方面的特征。

　　第一，经济延续了企稳向好的态势，GDP的增长有所回升。第二，工业生产有所回暖，增速达到两个季度以来新的高点以后有所放缓。第三，消费增长持续平缓，投资增长回升后有所下滑。第四，从经济结构变化的角度看，中国经济在减缓过程中，结构在不断的发生优化；经济结构优化过程中，新动能正在不断孕育，对经济增长的提升明显，尤其是装备制造业，高新技术产业等新动能的支撑作用对经济增长贡献是比较明显的；消费对经济增长的贡献明显提升，尤其是外需对经济增长的贡献由负转正。第五，企业利润大幅增长，经济运行的微观基础在不断的改善。

　　虽然中国经济复苏明显，但闫衍指出，复苏过程中，经济明显出现了分化的态势，而且经济下行压力开始显现。

　　第一是内需和外需的分化。在本轮经济回升过程中，出口的改善对消费和投资的拉动作用，尤其是对经济增长的拉动作用是比较明显的。与之相反，内需的采购量指数和进口指数出现了明显的回落，而且新的定单指数和过去是持平的，说明内需仍然处于疲软。

　　第二是价格水平的分化，尤其价格上涨的传导机制不通畅造成的价格领域持续分化。PPI大幅上升，一季度达到7.8后开始有所回暖，而价格上升主要的作用力量是供给侧改革，尤其是供给收缩对价格的拉动作用。

　　从PPI和原材料购进价格指数“剪刀差”指数看，未来企业利润改善可能会面临比较大的压力，PPI回落的过程中，生产资料购进价格指数还持续高位。因此，两个价格水平的剪刀差仍然处于一个比较大的扩张区域，对未来企业业绩的改善，企业利润的改善可能比较有大的负面的影响。

　　第三是行业的复苏和企业盈利走势分化，上游行业相对好于下游行业。上游行业利润大幅度改善，而中下游行业利润改善的幅度有限，最主要的原因是上游生产资料价格的高涨，生产环节没有传导到下游最终的消费品和最终的资产价格，从而导致不同企业的盈利出现了分化的趋势。

　　另外一方面，中下游行业本身的变化也出现了分化趋势，消费升级和技术改造比较明显的行业的业绩改善相对比较明显。

　　值得关注的是，在行业和企业盈利分化与复苏的过程中，国有企业总体表现好于民营企业，“在过去的一段时期，可以看出国有企业的利润大幅度改善，今年1-4月份，国有企业利润的增长速度是70.4%，而其他种类的企业部门的业绩增长基本都在个位数，也就是国有企业利润的改善和其他所有体制的力度改善大幅度背离，从而导致在国有和民营企业之间，在国有和其他所有制企业之间业绩分化的趋势比较明显”，闫衍表示。

　　第四是中采PMI与财新PMI走势分化。中采PMI指数在5月份达到51.2，有所回落，但是基本是持平的态势，但是财新的PMI指数大幅度下滑到收缩区间以下。

　　在闫衍看来，以上“四个分化态势”预示着中国经济增长面临下行压力。

　　那么，中国经济在复苏过程中有哪些驱动力呢，这些驱动力有哪些发展趋势呢？闫衍告诫称，本轮复苏过程中的驱动力存在恶化的趋势。

　　第一，结构性改革在过去一段时期有了实质性的进展，对经济回升起到了非常重要的推动作用，但结构性改革的力度有减弱的趋势。“过去的结构性改革里，尤其是去产能，基本是以行政化为主，在去产能过渡到市场化的时候，本身所产生的阻力相对会增大，从而市场化的去产能的力度和速度会不断的减弱”，闫衍举例称，“从今年的情况来看，钢铁去产能的目标和进度之间刚好是一半多一些，煤炭去产能的进度还没有达到一半的水平，去年同期相关这两个领域内的去产能的速度在上半年基本完成了全年80%的任务，但是今年我们可以看到1-5月份，煤炭完成还不到一半的水平。煤电去产能的进展相对比较缓慢”。此外，重要领域的国企改革、债转股，等等改革也并未达到预期。

　　第二，本轮经济回升最主要的贡献是信贷和房地产周期的变化，也可以说，房地产成为了本轮经济复苏的最主要力量，但“预计今年下半年房地产投资会相应的放缓，从而对整个经济的拉动作用开始有所减弱”，闫衍表示。

　　第三，工业企业补库存周期将近结束，会对经济增长产生下滑拉力。“库存周期不能与产能周期衔接的话，经济增长的动能可能会随着库存周期达到尾声后，相应有所回落”。

　　第四，投资的拉动作用有所减弱，尤其是基建和房地产投资。随着基建投资放缓和房地产投资放缓，在制造业投资没有大的回升的情况下，投资也面临着放缓的压力，这会对经济增长会产生压力。此外，随着货币政策由中性转为偏紧，监管趋严的背景下，将会影响市场资金的供给规模，那么经济回升的货币条件就会相对趋紧，企业融资压力开始显现，投资面临资金来源的约束。

　　第五，全球经济复苏的动能存在不确定性，而且有趋弱的趋势，内需对中国经济增长的贡献存在不确定性。

　　显然，这以上情况之下，中国经济的复苏面临着挑战，闫衍认为，第一个挑战是复苏动力的减弱可能导致中国经济减速的风险。“但我们不认为中国经济未来会存在大幅度下滑的失速风险。整体看，中国经济未来的表现是前高后稳的增长态势”。

　　第二方面的挑战，债务压力的挑战。闫衍认为，过去几年内，中国债务水平持续升高，但杠杆率边际的改善是比较明显的，规模以上工业企业资产负债率下滑了0.9%，不过，他也不否则，企业债务规模的刚性压力仍然存在，尤其是工业利润增速放缓，信贷收缩，融资成本大幅上升的背景下，未来债务规模的刚性压力还会加大。“因此，边际的改善可能被货币市场条件、被利率的上升对冲，从而债务的绝对水平可能不会有非常明显的改善，未来还面临比较大的债务增长压力”。

　　一方面，未来债务市场存在到期规模居高不下的压力，再融资的压力会倒逼债务规模的自动攀升。中国债务市场已经进入了持续还本的高峰期，如果债务不能持续循环，再融资不能通畅，可能会对债务持续产生压力。

　　另外一个方面，利率中枢的上移。从政策利率到货币市场利率，到债券收益率节节攀升，反映实体经济的融资成本上升，这也对融资成本产生了较大压力。从未来的趋势看，杠杆率边际在不断改善，但是规模的刚性压力会导致债务风险难以放缓。

　　第三，货币信用收缩的背景下，未来可能面临市场流动性的压力和挑战。“不管是新增的社会融资规模还是M2的增长速度都在持续下降，未来M2的增长速度可能会进一步下滑到个位数，对社会融资规模的影响是比较明显的”。

　　第四，在金融去杠杆叠加强监管的背景下，违约的压力在增大。闫衍认为，由于防范金融风险的需要，一行三会近期出台了一系列政策，以抑制银行资产的无序扩张，市场流动性也相应的会达到一个紧平衡的状态。“银监会出台的相关的监管政策对银行业的同业扩张，对理财业务的扩张会产生一个比较明显的影响”，闫衍称，“近期银行资产规模不断收缩，从央行的缩表到商业银行的缩表可以看出来这种趋势在不断的进一步显现”。此外，证监会和银监会也出台了相应的监管政策，在强监管的背景下，金融去杠杆从而对未来整个金融市场扩张的速度会受到比较大的抑制。

　　“这对实体经济融资会产生比较大的压力”，闫衍认为，“实体经济违约的风险可能会在下半年有所上升。金融市场波动性的加大，对金融产品违约压力也会不断的加大，因此，不管从实体经济的角度来看，还是从金融产品和金融市场的角度来看，未来都会面临信用风险和违约的压力”。

　　闫衍总结称，，2016年下半年起，中国经济呈现的企稳向好态势比较明显，但多项经济指标出现了分化的趋势比如，价格领域持续分化，结构性问题依然存在；景气指数和先行指标分化，行业复苏和利润走势不一等等。

　　推动本轮经济向好的几大驱动力在不同程度的弱化，后续经济下行压力加大：例如供给侧结构性改革推进难度加大；房地产面临调整下行，信贷增长相对放缓；货币紧缩背景下投资尤其是基建投资面临资金约束问题，工业企业补库存周期将近结束，近期高频数据有所回落，利率抬升和价格结构性问题依然制约工业企业盈利。

　　显然，在复苏弱化背景下经济面临诸多挑战：比如，驱动力的衰减是否带来经济增长失速的挑战；杠杆率虽然编辑改善，但债务规模刚性压力依然存在，货币信用收缩背景下带来市场流动性压力，金融去杠杆叠加强监管背景下违约压力加大等等。

　　“经济下行压力加大，面对诸多挑战，宏观调控仍需关注防风险与稳增长的平衡”，闫衍表示。

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