钱军：A股股市根本就没有跑赢通胀

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军

　　新浪财经讯 由上海交通大学上海高级金融学院（SAIF/高金）主办的“上海金融论坛”于2017年1月14日在上海举办。上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军出席并发言。他表示，在2000年到2014年，如果剔除通胀以后，A股股市根本就没有跑赢通胀，A股在这15年当中的业绩还低于日本，别的发展中国家比如印度跟巴西业绩远远好过我们。中国给投资者带来非常高的公司，阿里和腾讯，都不是在A股上市的。

　　以下为演讲实录

　　钱军：谢谢，非常高兴有这个机会跟大家分享我的一些看法。我们国家现在，当然说2016、2017年确实有很多国际、国内不确定性和风险，有些风险确实是很新的，但是有很多别的风险实际上以前很多国家，包括美国包括日本，包括很多亚洲国家都经历过，实际上我们是可以学习经验，然后接下来的问题就说咱们该怎么做，咱们是应该就完全关着门说我们什么也不干，当然这个活下去是很重要的，还是说我们在不触动底线的情况下还是要往前走，王院长也说过“摸着石头过河”是我们经典语录，但金融东西技术性很强，很多东西不能说，至少中长远来讲不能说衍生品在国际上是这么交易的，拿到我们这儿来我们要改几个，这改了就有问题。

　　中国现在大形势下，金融作为一个科学，金融以及金融创新应该为我们的经济转型实体经济发展保驾护航。

　　具体的板块，至少有这么四个方面：

　　一是股市，这个股市呢刚才有很多问题可以研讨，当然我觉得最重要的问题也是我自己做研究的问题，这是书呆子的问题，总觉得自己做的研究是最重要的，所以我会专门讲一下，我觉得现在我们最重要的问题，股市最重要的问题，A股股市与我们的经济脱节，很多A股公司不代表中国的现在以及未来的经济发展。怎么解决这个问题，我们已经讲过这个词了，叫“注册制”，IPO的制度是高业绩门槛，是行政制度，要逐渐过渡到降低门槛，降低业绩门槛，不是降低信息披露门槛，是降低业绩门槛，然后逐渐过渡到一个市场机制，就不是一个行政部门来决定谁应该在什么时候上市，而是由市场和企业来决定谁应该在什么时候上市，我觉得这是股市最重要的一项任务。

　　债券市场，中小企业的长期债是很迫切的问题，还有一个就是结构化产品，差距里面可能结构化产品，现在发展很快，但是离应该到的地方差距还是非常大的。

　　第三块就是衍生品市场，实际上我们有的市场里面比如股市里面有的衍生品很少，不是太多，是太少，仅有的股指期货2015年到现在根本没有恢复到正常的水平，就刚才祖师爷爷说了，衍生品是来转移风险的，衍生品是一个用科学方法推导出来的工具，只要你用的对，不会出问题，所以在这种情况下，比如说在股市里面其实还有很多衍生品可以推出，期权，尤其是个股的期权，还有一个很重要的就是股市也好别的市场也好，分散风险非常重要，就哪怕中国的股市业绩非常好，你往前看还是应该分散风险，因为你有中国的经济，有美国的经济，有欧洲的经济，但不要往一个篮子里放，分散一下，这很重要，那怎么分散风险，这个有不同的方法。

　　现在我们讲的很多的前几年可能对这个汇率问题不是那么关注，现在可以说所有人，企业家、投资者、政府对汇率的风险非常重视，其实汇率里面有非常多的衍生品，可以帮助企业跟投资者来控制或者分散风险，第二个很重要的就是利率风险，利率市场化以后利率波动性很大，默顿教授讲了一个很重要的，70年代的时候有了利率的各种衍生品，尤其是掉期的协约，银行知道怎么用，就很大程度上对大型金融机构来讲，控制了这个利率风险，所以这个利率和汇率这方面的衍生品实际上对控制风险是非常有效的。

　　最后一个是金融创新，这实际上中国现在发展的很快，用默顿教授的话说是因为需求巨大，中国有很多中小企业跟个人，是从传统金融机构拿不到钱，互联网金融在这方面已经做了很多工作，最后讲到信任问题，就是从大数据也好，或者区块链技术，到底能不能根除信任问题，这个我们可以商榷。

　　这是我想讲一下金融如何可以在几个方面为经济转型做一些帮助。

　　讲到股市，我这里做了一个跨国的比较，就是在2000年到2014年，如果剔除通胀以后，实际上A股股市根本就没有跑赢通胀，我们在这15年当中的业绩还低于日本，别的发展中国家比如印度跟巴西业绩远远好过我们，但是这还有一个很有意思的东西，就是中国有没有非常好的给投资者带来非常高的收益的上市公司，答案是有的，而且不只一个，我给你说两个，第一个公司叫腾讯，15年当中大概涨了200倍，还有一个公司最近上市的叫阿里巴巴，这两个公司在2016年市值超过中石油，这就是中国经济转型的证据，就是市场认为腾讯跟阿里这样的公司的价值超过了巨多资产的中石油。

　　这两个公司还有一个特点，都不在A股上市，腾讯是在香港上市，阿里是在美国上市，选择上市是一个很复杂的原因，但我们的研究说什么呢，说这个里面跟IPO机制有关系，我们的核心问题之一是我们对IPO公司的业绩要求太高，我们有净资产要求还有规模要求，你这个要求高了以后必然就是能够上市的公司，能够达到业绩要求的公司必然是成熟行业的大公司，而现在咱们讲推动中国经济发展的是什么行业，你看看去年的GDP数据，已经不是第一产业，也不是第二产业，是第三产业，是服务行业，消费行业，科技行业，这些新兴行业有一个什么共同点，就是很多公司现在并不一定赚钱。

　　这里有很多例子，比如京东，它2014年在美国上市，京东在美国上市的时候，交的信息披露，2012年的时候京东稍微有一点点亏损，那么这样的案例京东如果想在A股上市是上不了的，因为我们的规定是什么，你要上市你前面连续三连一分钱的损失都不能有，你要连续三年，所以京东这样的企业在A股想上都上不了，这是一个很大的问题。

　　然后是一个行政机制，所以我们这个文献里面有很多的证据。同样你看在香港上市和美国，其实在香港上市的几百家，现在香港股市里面一半的市值以上是来自中国大陆的公司，以腾讯为代表，这样的公司在2000年到2014年剔除通胀以后的业绩是1块钱变成3块钱，这个收益我是没有问题的，你1块钱变成3块钱，而且我刚才说过，不是说你只投一个腾讯，你说马后炮容易放，你看着他涨200倍，你说当年如果买腾讯，3块钱的时候就好了，我这里这个说的是你不用去跟任何一个在香港上市的公司，你就投在香港上市的中国公司，你就可以从1块钱翻到3块钱。

　　同样是中国公司，为什么它到香港这个业绩就这么好，跟企业有关系，还有一个很重要的，这个股市长期来讲要给投资者带来收益一定要有非常多的增长型公司，也就是像腾讯这样的公司。

　　其他还有很多图，比如在金融学里面有一个很著名的，风险高的资产一般来讲收益应该是比较高的，黑线是A股收益，这些竖的是没有风险，是银行存款跟国债，所以这个图你时间越长应该是黑线是在条的上面，同样是2000年到2014年这个黑线明显的A股的收益是低于5年定期存款，而且是剔除通胀，远远低于3年和5年期的国债，还有很多，你说中国经济增长这么快，为什么股市的收益跟不上，甚至有人说你中国的经济账哪里来的，A股企业并不好，答案很简单，中国的经济增长的绝大部分贡献来自于非上市公司，非上市公司的净利润跟GDP是高度正相关，而上市整个部分跟GDP关联性是很低的。

　　我们为了这个论坛向学术界发了一个邀请，收回来很多很有趣的文献，就是研究中国股市的很多问题，包括熔断机制，研究交易机制的设计，就是像熔断机制这样的东西在很多国家都有，韩国、美国等等，它有一些什么副作用，也有文献研究2015年政府救市的价值是什么，还有刚才说过中国的散户很多，散户在市场里面的一些作用，有一篇文章很有意思，就是股票分割，大家都知道股票分割中国也有很多，美国也有很多，美国的股票分割以后公司的股价在一年会有明显的上升，中国很多公司并没有这个现象，为什么呢，因为中国很多上市公司它分割以前业绩是不好的，它是通过分割来吸引散户，为什么呢，中国人行为金融学说股价如果超过一块钱或者十块钱就显得贵，所以我来分割一下，十块钱变成五块钱，这可以吸引散户，但实际上很多做分割的公司业绩并不好，这是一个散户的一些问题，这就是股指期货，可以明显看到不正常。

　　最后讲一点，股市国际化，这个非常重要，就即使你觉得中国的股市跟经济增长挂钩收益比较高，风险比较小，你还是应该通过国际化来分散风险，怎么分散风险，刚才已经说过，资本项目短时间内不可能完全开放，所以现在做的事叫风险可控下的资本项目开发，这里有很多，规模比较小，有沪港通跟深港通，香港上市大部分公司还是中国公司，你要分散要去欧洲和美国，以后可能会有沪美通，最后一个就是总收益的互换，你钱不用出去，把中国股市收益跟美国收益做一个互换，我就讲到这里，谢谢大家！

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