张茉楠：资本外溢是因为中国进入负利率区间

　　新浪财经讯 “华夏新供给经济学研究院2017年会”于2017年1月7日在深圳举行，中国新供给经济学50人论坛副秘书长、中国国际经济交流中心博士、副研究员张茉楠出席并发言。其表示无论是产业资本还是金融资本都是逐利的，在全球负利率的状况下，资本逐利具有内在驱动。

　　张茉楠指出，“尽管中国当前名义利率是挣的，但是实际上加上通胀等因素，中国已经进入到负利率区间。这种情况下，中国的产业资本和民间资本，往外走的冲动非常强烈。”张茉楠表示，“资本一定是选择增量收益那部分，而不是存量资本收益那部分。”这是决定未来国家产业安全和资本流动安全的重要因素。

　　“从金融危机以来我们都说去杠杆、去债务，但是实际上债务杠杆不但没有去，反而越来越高。”张茉楠称，这是货币政策面临的一个重大悖论。

　　以下为发言实录：

　　张茉楠：谢谢何总，因为2016年已经过去了，2017年按照农历算还没有开始。但是在这个新旧交替之际，首先先祝大家新年快乐！

　　也有一些遗憾，今天上午因为赶飞机的事，上午精彩的演讲我没有聆听到。但是我知道，因为新供给一直是我们智库领域，或者说是经济学领域当中的一面旗帜，提出了很多真知灼见和新的观点。今年的主题是“新供给、新经济、新动能”，我今天跟大家交流的题目，可能角度稍微有点不一样，我是希望能够从全球化背景的角度，因为新的经济是面向未来，但是我们立足当下，我们的全球化我们的全球经济，以及我们所面临的内外部环境，到底发生了什么变化？这个也是我们一个思考的角度。

　　在座各位无论是产业界、金融界、政府界，这两年大家感触最深的是“黑天鹅事件”。

　　当越来越多黑天鹅变成白天鹅的时候，我们要反思，黑天鹅存在一定是合理的，而黑天鹅变成白天鹅一定是我们认知跟面临的变化发生了错位，或者说是发生了一定的不匹配所产生的。所以从这个角度来讲，我想如何认识全球的结构性变化，特别是深层次的矛盾和冲突，以及激烈的博弈，是我们认识未来全球经济，包括中国在未来全球发展当中的角色，我觉得是非常有必要的视角。

　　在座也有一些产业界的朋友，当前全球化有很多形容词，比如说低速增长，但是首先对大家影响非常深的是，当前的全球化增速，已经连续五年低于整个全球GDP的增速。在这种情况下，一直以来被视为全球化发展的动力引擎，我们感觉现在已经面临着一种所谓的熄火，甚至是面临着重要的结构性变革的挑战。

　　从这个角度来讲，无论是做实体的，还是我们的政府也好，非常关注的就是全球化，实际上贸易增速现在已经处于非常重要，或者说非常低靡的阶段。全球化之后我们看到，过去的50年间是全球化发展比较好的50年，那么如此低靡的增速，去年下降到1.2%了，还不如金融危机之前平均水平6.7%一半的都不到，只是1/5左右。这个是我做的一张图，过去几年如此低靡的增速，仅仅发生过5次，分别1975、1982、1983、2001、2009。而现在我们当前增速远远低于全球化水平，甚至低于危机时期。这种情况不得不引起我们反思，为什么我们会面临全球如此低靡的贸易增长？背后的矛盾和冲突在哪里？仁者见仁、智者见智不同任会从不同角度思考，我是从三个角度；

　　1、“逆全球化”风潮愈演愈烈；

　　2、全球价值链重构与结构再平衡；

　　3、区域贸易协定与国际贸易治理“碎片”；

　　大家关注得都比较多，无论是现在的媒体宣传，还是我们切身感受，逆全球化的风潮和思潮已经愈演愈烈。从发达国家来讲，这两年无论是美国政府界，还是美国学界，对于逆全球化他们有自己的理论基础。也就是说在上轮全球化当中，发达国家的一些经济学者一直都认为，美国的比较优势正在失去优势，大量的海外产业转移和全球化，特别以中国为代表的全球化的最大受益者，正在争夺全球化的最大利益，对美国产生的影响是，包括产业化的稀释，以及实体经济旧部门利益收存的局面。这一点我们都知道，特朗普无论是白宫经济顾问，还是贸易谈判代表，他们主流的想法都是跟这个有非常大的相似形。

　　从发展中国家来讲，包括巴西、印度，有一些国家他们也认为，在上一轮全球化当中，以资源类或者消费类产品为出口的国家，他们也没有得到技术溢出效应和产业升级。更多他们透支了经济的增长，造成资源大量消耗，实际上中国在很大程度上也存在这种现象。

　　在这种情况下，包括各种各样形式的保护主义、分离主义，已经成为无论从民间还是到政府还是到学界，非常有代表性的观点，特别是新的民粹主义思潮代表的政府，可能形成新的贸易增长的冲突和摩擦。

　　第二个角度，这边这本图是我最近出的书《大变革：全球价值链与下一代贸易治理》大家如果有兴趣可以看一看，我更多的是希望能够从全球价值链的角度，来思考全球化的问题。

　　全球价值链重构包括全球经济再平衡，对整个经济贸易结构有着非常大的冲击。导致的是传统的发展中国家的消费，发展中国家的资源供给和生产，在这样一个传统贸易增长的循环，受到一定的冲击和挑战。特别以美国为代表的资产负债表的收缩，对传统的消费和生产国之间的贸易平衡，产生了很大的影响。

　　对中国来讲，这个我们感触最深。中国现在的贸易结构正在不断向产业高端升级。其中有一个非常明显的结构性的变化是，加入WTO这16年来，中国中间货物贸易增速，远远高于我们初级产品贸易增速，而中间品贸易恰恰是我们在整个全球分工和产业链垂直分工影响的关键的体现。

　　从这点来讲，中国参与全球化的程度，远远高于发达国家参与全球化的程度。特别随着近十年来，我们的后发优势越来越少，最大的问题是我们以往传统的比较优势，正在面临双周挤压，一方面是高端挤压，另一方面也来自新经济体的追赶，形成双重挤压的态势。中国现在面临的情况，实际上我们的产业结构升级很大程度上，是一种被动的升级。

　　像金融危机期间，我们的加工品贸易还是50.7%，但是到了当前加工贸易已经占到整个加工贸易的37.8%，一般品贸易远远高于加工品贸易。

　　这个是我们做的整个贸易增长结构的变化，从这个角度来讲，我刚才谈到的，中国不断的在全球产业分工当中逐渐的升级，比如说我们的贸易结构，正在由低端向高端演进，但是所产生的由于传统价值链低端产生的大量的贸易顺差，也正在慢慢减少。这个来讲，尽管我们自己的产业结构有所升级，但是实际上它对全球化的拉动效应或者贡献率，实际上有所放缓。

　　但是从长远来看，由于全球化再平衡所导致的贸易增长减速，对国家竞争力提高，他的效率远远高于现代贸易低靡的负面效应。

　　从全球化的角度来讲，我刚才谈到了，贸易规则的角度来讲，实际上现在整个全球的贸易规则体系，也面临着非常重大的结构性变革。这个结构性变革，我把它归纳为三点：

　　1、从原来的非约束性核算安排，正在走向约束性核算安排。更多还是以框架式的，但是实际上在规则层面，相对来讲比现在新一轮贸易规则缺乏有效的约束力，所以越来越多的区域贸易协定更多是向约束性的合作安排转变。

　　2、由原来双边合作走向多边合作安排特别是区域合作安排，各类的RTA和FTA的形式。

　　3、原来的传统贸易货物贸易更多是在边界上，比如说海关、关税减免，或者说是税收监管。但是现在贸易规则更多是在边界内，这样知识产权保护、劳工保护、环境标准，这样中国很多贸易问题，不仅仅是贸易问题，更多变成内部问题，因为更多贸易已经到边界内，这个也是中国在全球化当中发挥的新角色的扮演。

　　正如我刚才谈到，现在全球已经有400多个RTA签订贸易协定，这种以区域化为主导的全球化的形式，它也产生了大量的贸易转移，或者叫排外效应。也割裂了现在全球产业化的价值规定，因为很多贸易规则不完全依托于比较优势效应，这种情况下不对等的关税，虽然PPP现在可能面临很大的不确定性，但是我认为未来美国还会继续延续他主导未来全球贸易规则的势头和意愿。也不排除他会改头换面，或者以其他的双边贸易协定，或者是其他的形式，用高标准贸易要求约束全球贸易的发展。

　　我刚才谈到的是贸易分工的变化，实际上我们都知道，全球化一头两循环，一个是贸易增长循环，一个是金融循环。金融循环意味着什么？全球贸易失衡越多，全球衍生出来的美元流动性越多。全球再平衡，实际上衍生出来的失衡就越少，这个跟美元自身没有完全必然联系。

　　这种情况下我们可以看到，全球贸易储备已经见顶，2014年的时候这个见顶已经非常明显，2015年的时候包括巴西、俄罗斯这些国家，以及其他原来外汇储备比较高的国家，都出现大规模的外汇储备减少。而且在2015年全球新兴市场国家资本是负增长的，也是20多年首次。

　　我刚才谈到，正好对应我们现在全球化发展的逆趋势，它的金融循环和贸易循环，我们如果这么来看，是一个硬币的两面，正反面的对应问题。

　　像美国在逆全球化当中，不得不承认他获得了很大的所谓的美元资产收益。像去年全球50%以上资本仍然流入到美国、英国等，尽管去年英国脱欧，但是流入到英国还是很巨大的。2015年美国资本净输入规模估计达到4600亿美元，同比增长18.3%，增速比去年增加了14.8%，占全球资本输入总额的38%。美国、欧洲这些国家，成为资本追逐的对象，也是非常合理的。

　　从另外一个角度，大家谈到金融资本，如果从产业资本的角度里讲，比如说从投资的角度来讲，也是一个翘翘板的效应。我们的贸易增长十分低靡，但是全球FDA，特别是2014年年底以来，却出现了大规模的反弹。2015年全球跨境资本流入，创下全球金融危机新高，达到1.76万亿，同比增长38%，主要流向都是发达经济体，这个角度来将金融危机期间流向新兴经济体是相反的趋势，而流入发达经济体的投资，已经占到全球的55%。

　　进一步的角度来看，去年流入到美国，在美国、中国香港地区成为两大FDI。香港作为一个中国连接世界金融的重要地点，除了美国之外香港也是去年增长非常快的地区。特别是以反转交易和并购为主的投资并购增长非常快。对比相比，其他亚洲国家跨境并购交易量大幅度放缓，去年下降了52%。

　　另外除了美国之外，像2016年欧洲主要国家英国、法国、瑞士、德国这些国家，他们总的境外并购规模达到奖金7000亿左右，也是增长非常迅速，这就说明现在全球产业资本，包括金融资本，已经产生结构性变化，金融危机这7、8年不只金融资本往发达经济体流，我们产业资本、结构化资本也在往发达经济体流。这方面跟我们现在结构化的趋势，也有非常大的关系。

　　从行业并购来讲，我们都知道中国实际上贡献全球并购的一个主要的并购方，去年包括像机械制造业、电子制造、房地产增长较快，传统行业资源类、采矿类增长放缓非常明显。去年分别下降了51%和68%。所以我们说新经济、新动能，无论是大的结构性变化，还是说在面临冲突，能代表未来新的产业增长趋势的，一定是受产业资本和金融资本光顾的领域。从中国来讲，我也把它归纳为几大类，我们不是金融危机期间抄底的心态，更多是全球价值链整合、全球化资产配置全球市场拓展和国际产能合作，这个代表我们产业越来越成熟，是产业成熟化的表现。

　　但是另外一个角度来讲，尽管我们增长速度非常快，但是未来一定也会面临着非常大的冲突和摩擦。特别是现在全球的投资壁垒和投资贸易保护主义越来越严重。近两年中国实现了全球的贸易保护重要的受害方和受审查方，比如说根据美国外资投资安全审查委员会，从2005年开始，中国在美国受审查案件比例集聚上升，成为现在全球受美国审查的最多的国家。这一点尽管我们产业驱动、全球化驱动有内在的驱动力，但是我们现在面临的壁垒和全球化的征程越来越严重，这一点包括我们未来我们的审查部门，比如说发改委、商务部和外管局，他们对中国的企业对外投资，不希望中国的企业过渡的、盲目的走出去，实际上也是把风险能够控制在一定范围之内。

　　福利率国家经济比重占全球五分之一，我刚才谈到无论是产业资本还是金融资本都是逐利的，在全球负利率的状况下，资本逐利具有内在驱动。从现在情况来看无论是发达国家还是中国，特别是中国，尽管当前名义利率是挣的，但是实际上加上通胀等因素，实际上我们已经进入到负利率区间，这种情况下中国的产业资本和民间资本，往外走的冲动，一定是非常强烈的。在发生翘翘板路线之下，一定是选择增量，是增量收益的那部分，而不是选择存量资本收益的那部分。这个也是决定未来国家产业安全和资本流动安全非常重要的因素。

　　包括现在，全球因为负利率产生的资产泡沫，从金融危机以来我们都说去杠杆、去债务，但是实际上债务杠杆不但没有去，反而越来越高，这个是我们现在结构性问题没有解决之下，我们现在货币政策面临重大悖论的一个表现。

　　从全球资产端看，美元资产进入新周期。这个新周期当美元缩缴之后比美元加息面临问题更直接，比如说金融危机之间我们先降息再扣缴，比如说先缩缴再加息，这样直接影响美元基础货币的投放，会对全国货币供给产生乘数效应，所以未来无论美国加不加息都会面临对美元资产的冲击，而且刚才我谈到结构性和周期性产生的叠加效应，所以未来全球资产结构的变化，将会产生非常大的影响。而从中国的角度来看，无论是我们的现在，不断出现黑天鹅事件，还是现在离岸人民币爆涨爆跌也好，也反应了我们现在的表现。一方面资产外地化产生配置资产的变化。另外因为外部债款的建少，由于外部债款所带来我们的货币供给，这种机制也在发生变化。第三个方面，当我们人民币不再持续升值的情况下，他可能预示着我们的人民币国际化路径，由原来的跨境贸易直接结算推动的国际化，而转向计价货币或者储备货币的国际化路径，他也带来了一个中国资产配置，和中国人民币金融战略国际化新的结构性变革。

　　最后，刚才谈到贸易循环、金融循环在发生结构性变化。再往上的层次看，人口结构变化、需求结构变化、资本结构变化，同样会加大两大循环的影响，尤其美国原来是全球最大的产业资本输出地。未来随着特朗普上台，有可能美国资本流出和技术流出发生非常重要的逆转，美国也有可能由原来的净资本输出国而转向净资本输入国，和中国正好相反，由原来净的资本输入国变成净资本输出国，这种情况下全球会不会产生新的价值洼地，这是非常值得我们思考的，我们的政策制定者也好，我们的产业界同仁也好，哪里是全球新的价值洼地，这能决定未来全球新一轮增长的动力所在。

　　正如我开头讲到的，当黑天鹅变成白天鹅的时候，比如2017美国有可能开启“特朗普时代”，这种无论是政治、经济、地缘结构性的变化，对全球板块和内部一定会形成再造，板块效应，尽管特朗普政策有很多矛盾性。但是，他致力于推进供给侧大规模减税，这种大规模减税，配合着美国货币政策的调转，比如说升息，再配合资本回流，是不是会形成新一轮的虹吸效应，这种全球化不是喊喊就能转过来，一定是资本逐利产生的，再加上这几年欧洲大选，所产生的效应我们是确确实实是不可预见的，而且未来面临更大的贸易投资和资本流入壁垒在以上的经济、政治和资本的因素，我想未来不论是2017年还是未来的几年，有可能全球进入新的大转折、大调整，新的国与国之间，原来的美欧、美俄或者美日，包括中美、中俄、中日这些三角关系会不会得到新的调整，我想是一个更长远的展望。

　　我们每年都说今年不平凡，但是还要说2017年一定是一个不平凡的一年，而且它会成为中国从旧的增长路径到新的增长路径转换过程当中，我认为是一个极其关键的一年，如果把握好，中国可能会顺利渡过危机但是如果把握不好，我们有可能一些结构性的变化，由原来的浅化、隐化更多向显化转变，这个是我们各个层面需要关注的问题，谢谢大家！

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