毛振华：风险会从债市爆发 应建立债务蓄水池对冲

中诚信集团董事长、中诚信国际首席经济学家、中国人民大学经济研究所所长毛振华

　　“穆迪—中诚信国际2017年中国市场信用风险年会”2016年12月5日在北京举行。中诚信集团董事长、中诚信国际首席经济学家、中国人民大学经济研究所所长毛振华出席，并以“宏观经济政策调控思维的转换——防风险是稳增长的前提”为题做了演讲。

　　毛振华指出，通过对过去十年宏观调控政策主要目标的梳理和分析，我们发现过去中央都把稳增长、调结构作为主要目标，今年才将防风险纳入其中。在稳增长和防风险两条底线之间，我们一直是把稳增长作为防风险的前提。“决策层认为，必须保持经济适当的增速才能有效防控金融风险。”毛振华说，稳增长措施已取得了一些积极成效，当前中国经济增长进入筑底企稳阶段，而债务违约风险在不断累积，在这样的背景下，我们应当把着力点放到防风险上，防风险应当作为稳增长的前提。

　　2012年以来，稳增长一直是宏观经济调控的首要目标，中国版的量化宽松政策主要借助于国有企业和地方政府的通道实施，很多地方政府设立了一系列融资平台类公司，“中国版量化宽松的核心就是扩大政府的融资”。

　　在评述稳增长政策时，毛振华认为，尽管政府出台的措施被认为“用力过猛”，但值得肯定的是，在危机中使得经济保持了适度增长，也为经济结构调整带来了缓冲机会。他认为，2008年后中国经济的几个重要指标发生了变化。

　　第一，危机之后中国超越日本成为全球第二大经济体。但同时，毛振华指出，随着人民币汇率走低，中国经济总量超过美国的时间可能要延后。“人民币贬值到差不多7了。如果这样贬值幅度延续，中国和美国的差距会拉大，而不是会缩小。”

　　第二，中国成为世界第一大出口国和综合型贸易国。但是，毛振华表示，当前中国正面临全球贸易萎缩和国际化退潮的新趋势。

　　第三，中国由商品输出国转向资本和商品双输出国。与此相适应的是，中国今年将成为全球跨境并购的最大收购国。

　　第四，我国国内经济结构也正在变化之中，第三产业比重已经超过50%，成为绝对主导中国经济增长的“引擎”。

　　第五，经济增长转向以消费需求为主要拉动力。

　　毛振华认为，刺激政策使得全球金融危机后呈现中国一枝独秀的局面，没有刺激政策中国不会有那么多钱用于社会保障、基础设施建设，经济结构也难以改善，“这是我们非常重要的一个认识”。

　　毛振华还表示，中国经济增长经过持续多个季度的调整，当前已出现探底企稳的迹象。“我们认为现在已经到了‘L’型拐点的区域，也许还会往下一点，也许已经到了拐点。”做出这个判断的依据包括中国CPI重回2时代，PPI由负转正，两个经济先行指数都有所改善。

　　与此同时，毛振华业表示，稳增长政策所积累的风险正在逐步显现，这首先体现在债务比这个指标上。总债务与GDP之比在2016年一季度已达到254%，预测全年达到266%，这一数据需要引起高度关注。毛振华认为，在中国人们对企业这个部门的债务认识上有很大的误区。我们通过对企业债务的梳理发现，很大一部分企业债务都来自于地方政府的融资平台。换句话说，这些企业债务应当归并到政府债务内。如果这样计算，“中国政府的负债率就达到了109.5%。这个数据在全世界不低了。”如果再把政府信用支持的国有企业的债务囊括进来，该数字将攀升到163%。据此，毛振华表示，“中国的债务问题核心不是企业债务，而是政府债务。”

　　此外，毛振华认为，我国总体债务率水平在254%左右，而且利息水平高、融资成本大，给企业付息造成了很大压力。“在极端年份，我们要用GDP的17%来偿付利息。”据中诚信国际的研究团队测算，2015年中国存量债务付息金额达8.66万亿元，占去年GDP的13%。“我们是一个被各种利息压得喘不过气来的经济体。”毛振华表示，“大家都在为利息忙活着，最后发现只有银行最挣钱，银行把很大一部分利息都给吸走了。”而银行的背后则是各种理财产品和存款，中国正成为追逐无风险利息回报欲望最强烈的国家。

　　毛振华还认为，我国货币总量不断攀升的背后是货币利用效率的降低。“我们已经达到了100元的GDP需要213元的货币供给来完成，反映出货币利用的效率或者刺激政策的效用在不断下降。”

　　在谈到资产泡沫时，房地产毫无疑问是最受关注的问题。今年下半年以来，居民贷款占比一直在50%以上，7月份新增贷款的98.68%来自于居民贷款，其中主要是住房贷款。“我们要防止债务在政府、国有企业、民营企业和个人部门之间轮番上涨。”毛振华说。

　　毛振华表示，国有企业效率较低，却吸引了大量债务资源，必须引起关注。第一，国有企业通过债务进行扩张，大大提高了自身对社会的渗透能力，这不是一个好现象。第二，国有企业效率较低，激励和约束机制较差，大量债务的背后是沉重的负担。“国有企业是一个四面透风的墙，债务杠杆率如此高地集中在国有企业是中国经济的一个特色，也是一个问题。”毛振华表示，“通过国有企业可以快速应对国际金融危机，但由于不是市场通道，缺乏债务退出和去杠杆机制，造成了国有企业非常大的困难，现在国有企业的困难局面一点不比上世纪90年代小。”

　　此外，在毛振华看来，当下中国正在遭遇双重风险。一个是经济增长的周期性压力，一个是债务工具无限被放大的局面。他还认为，中国出现一次小型金融危机可以促进经济的重组，“一味防止小型危机可能会累积更大的风险。”

　　毛振华分析，中国已经具备了发生债务危机的部分条件。他强调，“如果中国爆发危机，很可能由债券市场引发。”他认为，当前中国要多管齐下防范债务危机。

　　他建议，要在政府、国有企业、私人企业和个人部门之间进行债务腾挪，防止某个部门引致系统性危机的爆发。国家应建立一个中长期的偿债责任监督机制。同时，毛振华强调，改革在债务风险的化解中也扮演着非常重要的角色。“中国债务的风险来自于巨量的货币投放，这么大的货币量通过债务工具放出来，这可能会冲击所有市场，直到找到一条通道释放出去，现在国有企业的债务形成了一条大河，它还没有到海洋去，没有消化掉，还在大地上寻找最终的出路。”

　　对此，毛振华认为，我国应建立债务蓄水池机制来对冲巨大的货币总量。“我们能不能寻找到没有货币化的领域来对冲货币供给，而不让巨大的货币量去制造泡沫，或者提高消费物价，这还是有一定的空间。”他认为有两个领域可以加以利用，一个是农村改革，特别是农村土地的交易，另一个是国有企业产权的转让。

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