刘可：最好的投资板块是医药行业

星石投资首席策略师刘可

　　新浪财经讯 “2016中国金融年度论坛”于10月27-30日在北京举行，星石投资首席策略师刘可出席并发言。其认为未来中国在全球或国内大类资产比较中确实已经有了比较价值，配置的价值可能会集中出现，最好的投资模式是市场是逐渐上行，最好的投资板块要投资有内生性增长的改善的医药行业。

　　以下为发言实录：

　　刘可：感谢大家，我下面跟大家分享一下我们对A股四季度的投资策略，主题可能还是讲一讲A股市场在全球的比较价值的优势。

　　首先，主要分为两个部分，第一个部分我们认为目前可能已经到了战略配置A股价值股的阶段，下阶段配置的重点生物医药行业是最有投资价值可持续性的。

　　在中国整个的全球比较来看，我们现在面临的100年未遇的全球负利率的时代，根据最新的统计，在2016年全球主要国家发行的利率绝大部分60%以上已经是负利率或者是零利率了。在这种情况下，凸显了中国的增长在整个的全球低增长和全球负利率下的价值，最简单来讲，如果我们国家明年还保持着6%左右的收益率水平，在全球的增长情况下还是比较高的。整个债券收益率下降的情况也凸显了全球资金关心的问题，就是在全球的负利率的情况下，怎么才能找到相对来说比较稳定的增长，我们看到了法国、自己、美国、日本、中国十年期国债收益率是不断走低的，最近发展得比较严重，德国很多的优质企业债已经出现了负利率了。

　　这种情况下，我们可以看到低收益率情况下怎么寻找优质资产的情况，可以看到相对成长比较来说，A股在整个全球市场中确实还处于比较估值低的位置，因为从美国量化宽松货币政策之后，美国的股市是基本上涨的，带动了其他欧美主要市场的股市出现了大幅度的上涨，最新的估值比较，它其实已经达到了他们国家历史的高点，比如说以Russell2000是含量海外的中盘股，换到国内也相当于国内的大盘股了，现在已经接近了30倍的估值。从这个比较来看，中国的H股和A股包括沪深300在13倍左右，在全球主要市场估值还是处于相对比较便宜的位置。四季度国际市场和全球市场会有房地产市场债券市场溢出的流动性的资金的拐点。

　　10月1日之后中国正式加入了SDR，全球的资产配置角度来进，这其实是国际市场对中国市场起到了信用背书的作用，有利于A股市场未来加入MSCI指数，这会给国际投资人原来没有过的配置A股市场的机会，会给市场带来实质性的增量资金的利好的。我们也看看国际经验，从其他国家加入SDR的经验来看，加入SDR之后新加入的货币的资产可能会受到本国的投资人以及全球投资人的认可。

　　下面看看历史经验数据，1973年之后日本是加入了SDR，从1974年到1981年日本股市还是出现了比较大幅度的上涨，尤其与这个发展阶段相适应的、相关的产品，包括医疗健康消费品、公用事业等等。再有一个是上面的两张图说的是加入SDR之后通过MSCI这种途径相关的国际资金就有配置。台湾在90年代之后加入SDR之后以及韩国1992年加入SDR的情况，他们往后看几年都出现了比较显著的上涨。总的来说，加入SDR之后中国的资产不但会受到本国的机构投资人的看好，也会受到国际投资人的看好。中国没有加入全球的MSCI体系，如果加入的话增量资金还是会加入的。

　　另外全球比较来看，中国的消费领域是全球在低增长的情况下唯一能实现增长的部门。美国、日本、欧盟经济的增长已经是高位甚至未来是缩短的，未来全球唯一一个有消费增量的地方还是注重与中国的A股的消费板块。我们看到在整个GDP中，今年最终消费在整个DGP占的比重已经达到了70%，我们社会消费品的零售总额也是持续地上涨，未来依然会保持这样的态势。

　　由于A股市场前期持续的调整，从15年底、16年以来基本是在底部盘整的状态，没有出现大幅度的反弹和上涨，全球比较来看应该是未来充满着机会的市场，可以看到在今年8、9月份之后，很多国际上大型的投资银行和机构已经纷纷上调了中国A股市场的投资评级，比如说法国巴黎银行，包括高盛公司，以及瑞银资产等等。这意味着未来在全球由于A股一直没有上涨，而且它的沪深300的估值处于历史的底部，未来可能就有对国际资金的配置性的价值，也就是说即使它是一个恢复性的增长，也有相关的配置价值。自己的市场来看也处于整个市场估值的底部区间，基本上相当于2008年11月份13倍左右。所以未来我们在国际比较中还是有投资比较价值优势的。

　　再有市场比较关心的问题是美联储的加息，其实我们可以看到1982年以来美联储的五次加息周期，这次假期是历史上第一次加息、第二次加息间隔时间最长的阶段了。这说明了美国加息的条件并不是那么地充分，并不支持连续大幅度地加息，如果没有加息其实对A股市场相当于国内市场的影响也是相对偏小的，主要的原因是因为市场就处于整个估值的地步，而且市场一直没有出现大幅度的上涨，即使调整的话也是相对幅度较其他市场比较轻。

　　说完国际的情况我们再比较一下A股市场自身的特点，我们可以看到2016年、2015年市场出现了很不一样的走势，板块的分化非常明显，15年一级行业指数都有了很好的表现，都获得了正收益，2016年几个行业中基本上除了食品饮料，尤其是当中的高端白酒，基本上是-5%到-20%的大幅度下降，上证指数等中小创业板下跌是非常惊人的。我们未来要关注这种状况，需要适应新的中国经济发展阶段的投资方法和投资策略。未来可能还是会继续延续2016年的行情，这是在板块分化和板块选择上，决定了最终整个的投资收益的需求。

　　究其因还是整个A股市场面临的宏观经济环境发生了比较显著的变化，对中国GDP的走势下面这几种比较有代表性的观点，一个是L型、U型、无底洞型，上面的三个形式基本上都不太可能在经济中真正出现，因为L型是GDP增长速度稳定在一个曲线中难度是非常大的，现实生活中一定是波动的状态，U型我们短期内看不到GDP大幅度的能力，无底洞型也是太悲观了。中国13到14亿人口，正常的生产和消费猛烈，即使去掉财政政策、货币政策的刺激，也能使经济维持基本的增长速度，其实就是潜在的GDP增长率的波动。

　　最有可能的情况是LFlI，就是窄幅波动的状态，经济已经是趋于正常的平稳宽底型振荡的阶段，这种振荡的阶段，原来的传统行业或者是价值行业，也就是沪深300为代表的原来的蓝筹行业，可能会重新找到供给需求的平衡点。这样，未来还是具有一定的持续性的，所以我们判断未来的市场会延续这种背景下的投资逻辑，在市场上进行延续，比如说今年表现很好的高端白酒行业和食品行业就是在新形势下找到了新的供给需求平衡点，民间的消费等成为了消费的主力，这样民间消费的需求重新把整个的行业向上恢复了，经销商开始重新进货、囤货，价格有上升的压力。未来，沿着LFII或者是宽底型振荡的特点，其他相关的蓝筹股和价值股都重新地找到了价值或者是恢复性的增长。这就是为什么经济在L型下降的阶段我们要专注于跟经济增长没有太大的科技股或者是成长股，因为只要科技产生了突破，无论经济发展的什么阶段都有相关的产业突破。在经济已经到了宽底的阶段，因为前期市场有一过高的成长股，达不到市场的估值水平或者是业绩没有达到预期，简单说我们不能3到5年都讲故事，总要变现，16年就到了业务的变现期，所以我们还是要从成长股逐渐向价值股投资和转移。

　　实际上，其他的国家历史上也发生过像中国这样的调整的状态，其实我们很可能是在一个正确的道路上前行的，我们比较过1995年到2015年，跟我国比较像的韩国和台湾地区的发展，它也是绿色线，它从原来的高增长10多年都是带状的增长，在那个国家和地区的潜在的增长率的波动状态，从原来8以上的增长速度，慢慢地回到了4%到6%的状态，持续的时间还是很久的。同时期90年代两个地区的股票市场，或者说资本市场其是相对出现了比较好的发展。未来，贯穿今年甚至是后几年还是盈利或者说我刚才讲的产业供给需求新的平衡点的出现。从原来的超配成长股到未来的均衡配置股，甚至是价值和蓝筹为主，未来还是注重实际业绩、内生增长、安全性边际的发展。

　　这跟我们所面临的未来的对经济影响伟大的政策变量也是有关的，因为在整个货币政策占主导地位，最先受益的也是有通胀属性的产品，包括黄金、房地产，股票市场上表现的是成长股。未来在2017年、2018年之后肯定是财政政策是促进或影响市场的最主要的经济变量，财政政策是影响市场最主要的经济变量的时候，我们要选择一些真正有真实需求或投资消费生产需求增长的有产业载体的投资逻辑。这样其实是一个健康的资本市场的发展的逻辑和模式，主要表现的是资本支出、工业生产的增加，公司利润的增公司利润增加之后股票市场相关股票价值的上涨，这其实是可持续性的逻辑，我们认为2016年下半年表现得比较明显，2017年、2018年会表现得更加显著。

　　需要强调一点，我们前面讲了全球的比较价值，其实在A股市场跟国内的大类资产比较来看，其实也出现了比较价值，用一个比较专业的术语来讲叫大类资产配置的内生性拐点已经出现了。主要的原因是其他大类资产市场出现了调整或即将出现了调整我举一个例子，尤其是房地产市场，因为之前几年无论是信托产品、银行理财产品，后来的互联网金融产品，最终对终端的资产都是房地产资产。今年看，房地产资产确实可能达到或即将接近于它的高峰，也就是说房地产的价格已经达到了目前国内居民购买力的上线，可能面临着在整个大类资产配置中，没有在增加其配置的价值，可能到了一个前期投资的变现期，或者至少是持有期，这是之前没有出现过的，比如说2011年各种产业调控，没有达到产业高点资金是逐利的，其实还是可以获利，这样时间点再投资到房地产，风险会远远大于收益，市场内部面临着内生性的调整，房地产一部分的资金有可能会寻找新的配置。

　　之前从房地产流出的一部分的资金，可能没有配置到A股市场中，大部分是配置到债券市场中去了。我们再讲债券市场，之前一直是牛市，它没有什么违约的风险，基本上是无风险的资产。2017年到2018年的时候债券市场也会发生比较大的变化，从原来的无风险资产现在已经变成了有风险资产，比如说，截止到今年8月31日，债券市场违约的金额已经是2015年全年的2倍，9月份还爆出两个大型的企业基本上到期不谈续期或者是解决方案，直接破产清算了，政府和地方政府已经不再为债券市场来兜底了，未来从无风险资产到有风险资产，会极大地影响机构投资人和个人投资人的配置风向。房地产流出的一部分的资金，想大幅度的分配到债券市场难度是比较大的。有可能是债券市场也有一部分资金会溢出重新配置到其他的大类资产中去。我们就会看到，如果在国内大类资产能不能选？选一个已经经过风险释放还没有上涨或估值相对合理的，只剩下了A股权益市场沪深300为主的蓝筹股和价值股。即使我们去掉沪深300中的重工业、重化工还有金融类的，其他行业的价值股和龙头股就凸显了配置价值。

　　总结一句话，我们认为逻辑是一以贯之的，原来人们在房地产市场中寻找优质资产，除了北上广深其他城市也出现了上涨。接着在债券资产中寻找优质资产。我们认为2017年到2018年会出现一种情况，这个市场已经出现了持续的上涨了，再上涨的空间其实是相对有限的，如果一部分的资金寻找配置，会沿着同样的思路，在A股市场中寻找优质资产，我们比较一下沪深300各个板块的龙头股和价值故的话，无论是收入水平、行业地位、市场占有率、信用水平还有负债率以及利润水平，比较其他非上市公司都是相对比较好，这点由于人们对市场的看法，一直没有得到很好的体现或没有发现，我们认为明年和后年可能就是这样的一个价值发现的过程。

　　再有，我们认为今年四季度增配10%到15%的A股的比例是比较合理的近可攻退可守的策略。避免国内资金的困境，A股市场一旦出现困境是很难追得上的。另外从整个的宏观经济和股票市场的情况来看，整个市场一致性的判断大约认为明年四季度有可能是本轮中国经济调整的最低点了，比如说破6。实际上A股市场、资本市场的低点是先于宏观经济低点出现的，美国的数据来算大概是领先两个季度，国内的数据比较少，经验来看基本上又是两个季度到三个季度，也就是说A股市场短期的低点有可能在今年年底或明年的年初上半年出现，其实也是配置的比较好的实际。

　　未来重点配置的板块我们认为还是要重点配置在中长期在中国宏观经济中调整占优的行业，尤其是医疗健康行业，其实我们跟同样的大型经济体比的话，我们在医药生物或医药健康方面的GDP占比是相对非常低的，跟体量相似的大型经济体，美国是接近20%，英国、德国、日本、韩国基本上都是10%以上，我们国家最新的数据是5.5%，这个其实确实会受益未来的中国经济结构的变化，我们不要求达到10%的水平，其实达到7%增长2个百分点也是一个几万亿的空间了。

　　政策刺激上来看，目前中央对它的重视使它具备了在国民经济中迅速恢复增长的潜在的可预见的政策条件。并且行业供给层面也会使整个医疗行业的供给向优质龙头公司集中，这样变成了市场规模不断地扩大，市场的份额由于供给方案的改革还会向优势的龙头集中，这点最大的影响是2018年底之前，如果没有拿到新的政府的生产批准文号的话，有很大一部分企业会永远退出这个市场的，所以它的供给也是改善的。未来医保基金的支出已经达到了国家控费的目的，人均GDP超过8000美元之后，人们对医疗卫生的支出是有线性收入的增长的，中国老龄化的问题会使这个行业未来有中期可持续的发展，其实人一生的用药就两个阶段，一个是婴幼儿阶段，再一个是老龄化阶段，13亿的老龄化阶段的用药还没有体现。我们举一个大家看得见的例子，我国开始旅游消费的时候，其实是带动了全球的旅游业，全中国各地旅游业的发展，一旦老龄化用药需求开始出现的时候，其实对整个的医药生物行业还是有非常非常显著的刺激的。

　　制剂出口行业会迎来利好，我们的竞争对手印度2008年之后出现了集中的违约，2014年出现了被相关市场禁入的情况，国际的市场份额也会有像中国制药企业的倾斜。另外是企业集中化的角度，大型的医药企业，主要受益的是医药生物、核工业、化工，这些央企控股的公司都是相关行业龙头或市场份额未来占据最好的标的。下阶段我们甚为最有持续性的投资标的可能就是医药生物行业。

　　总结一下，我们认为未来中国在全球或国内大类资产比较中确实已经有了比较价值，配置的价值可能会集中出现，最好的投资模式是市场是逐渐上行，最好的投资板块要投资有内生性增长的改善的医药行业。谢谢大家！

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