谷永涛：没有一个投资策略能适应所有市场

信达证券策略分析师谷永涛

　　新浪财经讯 “2016中国金融年度论坛”于10月27-30日在北京举行，信达证券策略分析师谷永涛出席并发言。其告诫，没有一个投资策略能够适应全部市场，投资者需要不断去想每一个投资策略背后有什么情况，能有一个持续的收益。

　　以下为发言实录：

　　谷永涛：我来自信达证券研发中心，我主要给大家讲一下我们的分析逻辑。

　　我们看这个市场不像刚才前几位嘉宾所说的，这个市场并没有像大家想的那样，我们做研究的时候，是慢慢来做的，最后能做到什么情况，看每个因子市场能给多少回报。

　　我们做高股息率有这么几个背景，一个是现在整个市场的资产荒，大家会到股市里面找一些优质的资产。第二，我们考虑高股息率这件事情，假如说一个股票是高股息率的，首先它有分红，而且是现金分红。一个公司如果有现金分红，实际上公司本身的盈利应该是有保证的。高股息率，意味着你的股价不能太高。

　　我们做了三个方面的研究，一是在A股里面测算一下，二是港股，因为现在沪港通、深港通也要开了，港股支撑的意义也是比较大的。三是根据不同的指数去做，现在市场里面有各种对冲手段，如果我们去对冲的话，能不能找到一个绝对收益。

　　这个图是我们拿高股息率这一个因子，这个模型其实很简单，每年12月31号的时候，我去看之前一年所有的股票的分红，除以股价，市场的所有股票排序，选最高的30只股票，拿一年，每年再去换。通过这张图可以看到，这么一个很简单的策略，持续22年，收益率是73倍，如果要对比上证和深证，就是四倍到八倍，右边这个图可以更明显地看出来本身的增值。

　　如果看整个股市的话，我们去想高股息率这个事情到底是怎么赚钱的，我们去想交易策略背后的思想是什么，实际上我们找到当年盈利比较好，而且被低估的股票，这在一年之内，他能恢复到这个市场的正常水平，或者说能被市场发掘出来，这是这个逻辑真正能赚钱的原因。我们对这个报告，后面具体看了一下每年的回报，实际上在22年里面，大概只有三年没有跑赢标准，这个报告写的时候是2016年7月15号，通过这一段期间来看，跑赢上证、深证，跑赢创业板。这样一个很简单的模型，在A股还是比较有效的。

　　看右边这个图，能看到三年，应该是2003年、2004年、2013年是跑输市场的，我们曾经想过这个策略怎么能做到最优化，大家每年都在想有没有赚钱，有没有什么办法能把亏损弥补住，我们测算了一下，现在是前30个，我们又抽前10个，前20个，这个策略都不能弥补这段时间的亏损。

　　这是我们做的2004年到2006年这三年，它不能满足每年都能盈利，22年里面，有十几年能盈利，会有一小部分亏损，我们很难在股市上找到一个单因子永久有效的时间，他有效，为什么有效，背后肯定有一个时效期，无论是改变支撑的数据，还是改变交易的时间，这一段时间，这个市场都是不能满足这个因子的选股逻辑。市场运行有它自己的逻辑，你的选股逻辑可能某一段时间跟市场契合了，这个契合就带来了回报，如果不契合的话，就很难。

　　举一个例子，大家想创业板和蓝筹股投资的逻辑就不一样，蓝筹股是靠估值盈利支撑的，创业板是成长支撑的，成长也有一些差别，大家知道比较多的，通过并购的股票，有一些并购是可以把股价填实，并购完以后，可以把市盈率拉下来，把盈利做进去，有一些是越走越虚，每一个股票成长的逻辑是不一样的，如果靠一个逻辑做所有的股票肯定是不行的。

　　左边这个图是我们又增加了一个交易频率，也不会有特别高明显的提升，这一点是我们找高股息率背后的逻辑，你必须要找到你认为比较好的公司被低估的时候，能被市场反应过来，市场能把它提升起来的时候，它才能有盈利。我们觉得一年可能是比较好的时点，如果是半年的话，就不会有太好的表现。

　　下面我们就把同一个策略，直接从A股拿出来放到港股里面，我们发现港股的差别是很明显的。港股里面，大概有六年都不太好，因为大家也知道，A股里面散户是比较多的，但是港股里面大量都是机构，香港作为一个国际的金融中心，无论是香港本地的机构，还是国际的机构，对于港股的定价都是很充分的。港股被低估的股票，一般来说你仔细去看，无论是从基本面，还是行业上来看，都是或多或少有瑕疵。就意味着他被低估的股票，可能短时间内很难从市场里面反应过来。所以我们就把高股息率这个模型放进去，放进去之后去对比可以看到，实际上也是比指数要好一些，但是并没有像A股差别那么大。港股比A股的交易量要少一些，我们在这里面，下面那个灰色的线，我们是没有考虑交易量，最下面那个深黑色的线，我们考虑了交易量，至少是平均十天，每天增加一千万港币，所以你要考虑交易的容量，这个大概也是三十只，你去测算，大概结果还是比指数要好一些。之所以在A股和港股不一样，实际上这两个市场本身也不一样，里面的定价差别悬殊比较大。

　　另外一点，我们对比的时候，这两个股实际上没差特别多，我们对比指数的时候，大家可能有很多没有看得那么细。很多指数是不包含分红的，国际的指数，包括国内的指数，沪深300大概每年是2.5左右，这个2.5对于指数会产生一定的分红，大家如果去看某一个基金或者是某一个产品，对指数有没有超额收益，2%是很明显的。我们之前曾经做过对比，标普500，28年能差一倍，长期来看，还是很明显的。

　　刚才主持人说的一句话，巴菲特大部分钱是他60岁之后赚的，也有人说赚钱的人活的时间都比较长，但是也有人说，之所以他们活得时间长，才能赚到这些钱，大家去想好这个市场运行的逻辑，短期的高收益实际上不是很容易保持的，而且一般拼上这个高收益，持续想赚这个钱的时候，你很难从里面出来。就像去年的时候，股市比较好的时候，一些做配资的，做杠杆的，我们周边也有一些这样的，但是真正赚好这个钱了，已经习惯这种交易方式的时候，很难从这种交易方式里面出来，很难从之前那种盈利模式里面跳出来，这种短时间搏一个高风险高杠杆，高收益，长期来看，不太容易维持。在股市里面看，真正能活下来的还是比较稳健的，不会去搏那么高杠杆的。我们之前看到期货市场，我们真正去看的话，可能连5%持续赚钱的人都没有。

　　每个交易策略背后到底存在什么风险？高股息率的风险其实并布告，因为高股息率必须有现金分红，一般来说是配股或者是参股，从股价上来看，我们喜欢补填全的价差，但是从公司来看，填全并不会对公司的财务形成任何影响，只是一个财务数学上的运算。高股息这个策略还是比较普遍的，至少我们选出来一些公司，不会有太大的风险。

　　这个图是我们大概把每一年的市盈率都算了一下，我们的模型大概每年盈利多少，我们可以看到，连续有十几年，后面也有一些不能持平盈利的情况在里面，但是实际上差别也不会特别高，每次市场还是会给一定的补贴，这个指数长期来看还是比较好的，我们觉得这是比较偏长期，比较适合稳健的策略。

　　这是我们把中间三年的失效期拿出来，也做了一些A股里面的策略，把前30只要不要换成40只，或者选中间20只，实际上我们发现一旦这个策略在某一段时间失效于市场的话，我们做这些都是徒劳的。我们看模型的角度来说，我们并不知道什么时间这个模型不适合于这个市场，这个模型长期来看可以，短期来看是有市场风险的。

　　最后一点，我们在不同的指数上怎么去做测算。因为大家也知道，现在A股的工具还是比较多的，这是我们做的沪深300指数上的波动，最上面这个线，每半年沪深300调整一次指数，我们也有考虑到平台交易，我们觉得半年时间还是比较长的。前5只、前10只、前15只、前20只，看不同股票的数据会不会影响整个策略的效果，前5只影响还是比较明显的。

　　这个是沪深300和中证500，指数本身比较多，你去看的话，可能会有更好的效果，但是如果要对比的话，对比刚才沪深300，还有中证500指数，沪深300的指数明显好于中证500，我们想这背后是什么原因导致这种情况，同样一个策略在不同的指数上有这样的差别。这个图是我们把沪深300和中证500指数做了一下对比，横轴是市盈率，纵轴是股息率，可以大概解释一下为什么股息率在某些指数上可以用，某些指数上不好用。沪深300是比较零散的，你要是看中证500的话，比较集中，这个因子并不能把所有的股票区分开，你不能选择一些比较好的股票的话，对这个市场并没有太高的区分度，这一点我们觉得是寻找一个模型，背后到底是什么情况导致这种差别。

　　我们把这个模型在上证50、上证180上做了一下测算，在沪指上的，这个是在深成指上的，包括中小板，创业板。创业板是一个很差的数据，因为它基本上没有太好的盈利表现，这一点是我们把刚才模型的思路，把整个创业板个股的市盈率和指数的股息率大概对比一下可以看到，它实际上区分不出来太好的股票。创业板的投资逻辑跟高股息率背后的逻辑实际上并不匹配，因为创业板大家都在炒高估值，高成长，要不然就是炒并购这样一些概念，并不符合我们的选股逻辑，这是一个模型背后并不适合的原因。

　　这就是我们把刚才我们做的所有的指数，它的效率，盈利情况给大家做了一下对比，可以看到这么几点。第一点，每个指数上的应用不一样，因为每个指数的情况不一样。第二点，实际上最好的策略，持股的数量也是不一样的。

　　总结一下，做高股息率策略的意义，高股息率刚才我反复强调，我们用一个很简单的指标来找这个市场里面比较好的公司，但是每一个投资策略并不能适应全部的市场，大家要不断去想每一个投资策略背后有什么情况，让你能有一个持续的收益。

　　举一个例子来说，这个策略里面，我们从更多的角度，A股、港股、不同的指数去想它是通过什么盈利的，有没有时效期，时效期有什么特征，跟着市场有什么效率在里面，测算完以后，我们觉得这是比较好的投资雷达，你可以用它增加一个维度去投资股票，我们对于投资的理解，投资这件事情绝对不是你努力得越多，你的胜利就能达到100%，它有一个概率在里面的。不会是你能把所有的东西从一辆车上搬完，你就能把这辆车清空，但是投资并不是这样，大家都是在不断增强投资的胜率，但是你的胜率，你要知道你的收益是从哪儿来的。大家经常会问，你觉得哪个股票比较好，这个人可能会说国家出了什么政策，这只股票比较好。但是股票涨的逻辑，在于有一些市场，或者说在市场中间没有反应出来的消息，你得到这个消息的渠道到底是什么，假如说你从公开渠道得到的，基本上这个股价应该大多数情况上已经反映了，如果没有反映的话，这个市场里面可能有一些潜在的，未知的消息。

　　你觉得这个股票已经有很多信息在里面了，为什么就是不涨呢？就是因为有一些信息你可能不知道，这个市场还是比较有效的，尤其是现在大家对这个市场挖掘得很深了，包括不同的朋友圈也好，不同的网络也好，各种媒体的传播，我们觉得这种超额收益越来越难。现在我们觉得越来越考验你对这个市场的理解，我投资到底是赚三天的钱，还是赚一年的钱。我们知道巴菲特他自己说，他这一辈子真正投资的股票也就十几只，最低的赚了几倍，最高的赚了一千倍到几千倍。你要选择一个适合这个市场的投资风格，你知道到底赚哪部分钱，假如你要赚波动的钱，你能不能在波动之前知道这个市场的影响因素是什么，如果要想赚这个市场长期成长的钱，你要知道是赚公司成长的钱，还是赚市场成长的钱。

　　长期来看，公司的价格还是比较稳定一些，中长期的角度来看，价格也会更容易看一些。短期波动，能赚到短期波动的钱有两种，一种是做股票的时间比较长，对市场的感觉比较明显。第二种，做高频的，可能有一些很深的逻辑或者是模型在里面，包括像一些预测的模型，像一般的公司也不会投入特别大的精力，国外的话，我们也看到有一些在期货市场上做这个事情，我们的建议，大家长期来看，你要反复地想，我到底投资是赚的什么钱，我是怎么赚钱的，我以后还能不能赚这个钱，到底我在这个市场里面处于什么角度。很多人都说，我觉得我可能不是特别聪明的一种，但是比大多数人都好，这样的思想其实很多，但是你要知道，这个市场里面，股市里面，仔细看的话，长期来看，这个比例可能还要更畸形一点，我们觉得在投资过程中，大家要不断进行思考。

　　这就是我们研究所，我们研发，典型的对于单单这一个因子要思考的各个因素，也希望给大家在投资过程中怎么去寻找投资的逻辑，寻找符合自己特性的市场给的借鉴，谢谢大家！

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