闫莎莎:地方财政50%是卖地 政府是地产最大赢家

顺时国际策略分析师闫莎莎

　　新浪财经讯 “2016中国金融年度论坛”于10月27-30日在北京举行，顺时国际策略分析师闫莎莎出席并发言。谈到地产到底会不会跌，闫莎莎认为虽然说地产有泡沫，但是没有办法预测泡沫是什么时候破裂，而且有泡沫并不意味着价格会见顶，短期来看她不认为拍地的价格会大幅度地走低。

　　另外，她还表示，现在政府并不希望地产下跌，地方政府财政有50%都是依赖于卖地，而在这一轮地产上涨的过程中，其实获利最大的是政府，杠杆从政府转移到的居民身上。而且目前土地财政在整个财政收入中占比这么高，没有出现一个新的税种来解决断崖式下滑的局面。

　　以下为发言实录：

　　闫莎莎：谢谢主持人，大家下午好！很荣幸代表我们顺时国际来参加金博会，今天我要分享的题目是后地产时代来临，大类资产配置迎春，我本身是做宏观研究的，我们知道今年的经济增长是非常平稳的，从一季度到三季度GDP都是6.7%，特别地稳。但对投资来说我们最需要关注的关注点是地产怎么走，今天我要分享的角度也是从地产出发的，我们地产处于什么样的周期，跟现在的金融资产有什么联动性。我今天讲三部分，第一是地产处于什么样的周期，第二我会讲一下地产和金融资产的联动性是如何的，如果地产资金出来是进债市还是进股市。第三是分享一下顺时国际对大类资产配置的观点。

　　首先我们看一下第一部分，其实对地产来说一个关键的概念是城市化率，一个长周期来看，两三百年前我们是没有城市的概念的，有了城市之后才产生了地产的需求，目前城镇化进程最快的时期就是二战之后到1980年这个阶段，因为在这个阶段大家都不打仗了，回家建房子了，我们以日本为例，日本在1940年的时候城市化率在30%，到了1980年的时候城市化率已经上升到75%，国际市场上来看，到1980年整个城市都建完了，房子基本上进入了一个存量房的时代，而进入到我们国家的话，比较特殊，我们国家的转折点是在1998年的住房制度改革时期，从1949年到1998年我们国家是没有怎么建房子的，我们的城市化率在接近50年期间从10%几升到30%，当时的人均居住面积只有6平米，而经过1998年住房制度改革之后我们国家进入了大量建房的阶段，现在来看房子基本上也建成了，我们的城市化率根据户口来统计也可以达到60%，人均居住面积也达到了30平米。特别是在一线城市，三年前二手房的成交量已经开始超过了一手房，目前大部分二线城市比如说成都、杭州房子的成交结构也是二手房开始，超过了一手房，这种局面下二手房的供给量开始对房价产生重要的影响。

　　我们看一下地产债的走势，除了日本之外，在80年代当时房子建成之后进行了一拨上涨，如果我们以美国来看，当刚性需求满足之后，在80年到2000年之间，全球地产价格趋势并没有自然涨的，2000年之后全球地产才进行了新一轮的上涨，原因有各种解释，当股市发生了大量的下降之后，大家对实物资产的追捧是更热的。我国从98年改革之后是刚性需求，另外受到国际市场上对房地产投机的影响，所以我们国家在过去20年的角度来看，房价涨得特别猛又特别凶，而过去几年其实在刚性需求和投机性需求共同作用下，房价涨得特别猛，而在双重的作用下，其实也产生了一个地产的泡沫。

　　如果我们从需求来看，根据中国家庭金融调查，刚性需求是逐步下滑的，如果从2001年的刚性需求从28.2%下降到2014年的22.2%，如果我们从不同的层面来看，刚性需求分为没有房子，或者是人房分离，要么是在北京工作，家在杭州，另外一种是分家需求，子女和父母要分开，从这三项来看，没有房子和人房分离的需求都是在下降的，仅仅分家需求小幅度提升，而85年到90年是人口最多的阶段，90年代后人口是在下降的，随着时间的推移，其实分家需求也是下降的，所以说整体刚性需求是显著下降的。

　　同时，我们从购房的比例来看，首次购房比也是逐年下滑，从2000年的90%到2014年的20%不到，但对二手房和三手房的比例是逐年提升的，购买二手房的比例在2014年超过了50%，而对三套房都达到了25%左右，这是整个地产面临的现状，刚性需求是下滑的，可是投机性需求是显著提升的。2011年人口对地产投资的需求由16%上升到2014年的21恩%。但可以确定的一件事是，我们的地产已经进入了一个下行的周期，我们从地产销售合投资增速都可以看到，2000年开始到现在，销售的高点是逐步向下走的，投资的高点也是逐步向下的，同时在这一轮地产销售回升的过程中，对于投资增速的带动作用是非常小的。

　　过去的历史来看，一般来说地产销售数据会领先投资数据3到6个月，现在在这一轮，可以看到其实地产销售数据在2015年1月的时候大概已经触底了，可是这一轮地产投资数据触底的时间点是在2016年，时间差达到了12个月，这其实也反映出来地产开发商对地产投资并不是很看好。同时我们看到今年地产投资销售增速最高的时候同比增长了50%，但我们的红色这条线也就是房地产开发同比增速最高达到了7%。这张图可以看到地产开发商对开发地产整体是相对比较谨慎的。

　　大家最关心的问题是，地产到底会不会跌，很多人问我我现在要买房子到底要不要买？虽然说地产是有泡沫的，可是我们是没有办法预测这个泡沫是什么时候会破裂，有泡沫并不意味着价格会见顶，日本1980年整个地产就是有泡沫的，可是到1990年之后价格才下跌。因为我们可以预测刚性需求的走势，但对于投机性需求的走势是没有办法预测的。另外，我们还是有一个观点是，现在政府并不希望地产下跌，因为目前我们国家有这么一个土地财政的依赖，地方政府财政有50%都是依赖于卖地，而在这一轮地产上涨的过程中，其实获利最大的是政府通过地产的我走强、价格走高，投入卖地其实是降低了自己的杠杆，杠杆总政府转移到的居民的身上。而且目前土地财政在整个财政收入中占比这么高，没有出现一个新的税种来解决断崖式下滑的局面。

　　短期来看我们并不认为拍地的价格会大幅度地走低，但是最近我的朋友圈被连接刷屏了，年收入12万官方媒体进行了批辟谣，增加产性收入是势在必行，以前卖房子价差会交重税，可是早晚会实施，会带卖低收入成为新的财政的增长点。而在这个层面上，即使我们认为地产价格会继续走高，可是做交易成本会特别高。一方面征税会特别高，实际的收益并不会那么高。同时实行了限购、现代政策，我们认为只会冷却购买者的热情，但对实际上房价的影响是比较有限的，现在的政策一方面是不给房地产开发商提供贷款，这样的话其实是限制了地产开发商去建房子，供给端是减少的，另一方面提到了个人投资者的房贷比例，有效需求也是下降的。对供给来看供过于求才是降低，一方面减少供给一方面减少需求，这种情况下我们是没有办法衡量政策，会不会改变房价的走势。但是这个政策是二手房的买卖，我身边有很多人有二套房，在政策出来以后特别急于出自己投资的那一套房，短期来看地产是小幅走弱的。

　　接下来我们探究一下地产和金融资产的关系，根据我们刚刚分析的地产的走势，我们分析地产投资下滑是一个趋势，可是对地产的下滑我们是没有预判的，基本上1980年之后房地产的增速下降了之后，利率都是往下走的，逻辑很简单，因为地产是高度依赖资金的行业。从2011年到2013年我们买了很多的信托和理财，那个资金都是给地产开发商的，他们对资金成本并不会那么在乎，当时我们卖理财收益率都在10%，现在地产开发商不愿意再投资和买地，或者说加大投资量的话，现在整个收益率也是下得比较快的。所以说我们判断针对目前这个时代就是一个低利率时代，不会轻易改变的，整个的资金需求是大幅度下滑的。

　　当然有人说资金需求下滑了，下滑的资金量去哪里了？是到债市还是到股市？红色的是十年期国债收益率，蓝色是百城价格指数，时间节点是2015年年初，2015年之前国债收益率与房价走势是趋同的，房地产上涨的时候，大家对资金的需求是提升的，房地产下跌的时候，资金的需求是下降的。但是，进入到2015年之后，房地产价格在上涨，资金需求还是在下降。国债收益率还是在下降的，即便房地产价格在走高，我们的资金需求还是在大幅度下降的，现在市场上的钱还是特别多。

　　这是我被问到最多的问题，现在不投房地产了，钱会不会投股市呢？我说大概是会的，这里有一个数据的支撑或者说进行逻辑的推演。我们从新的周期后，因为进入到2010年之后就是存量经济的社会了，2010年之后股市和地产价格的翘翘板是很严重的，2010年我们对应的是股市的熊市，2014年地产价格走低，2014年到2015年房地产价格走低产生了股市的泡沫。当股市下跌的时候，钱又到房地产板块了，房价又走高了，但我们可以看到，过去5年其实主要有三次的房地产调控，一个是2011年1月我们实行了国八条，房地产价格并没有立刻就下跌了，经过了几个月下跌了，可是这一轮中房地产经过了小幅调整，可是股市并没有出现走高，当然我们分析了一下，这段钱主要是跑到了理财上面了。当时的理财有10%的收益，而且股市还是熊市，钱并没有流向股市。而到2014年的时候，地产价格下跌就流向了股市，这时候只有5%的收益了。现在我们的十年期国债收益率还不到3%，现在买理财的话连4%以上的肯定是找不到的，5%肯定是找不到的，4.5%的都很难找了。所以说，机会成本这么低我们还是认为股市有可能会迎来增量资金的。

　　接下来我们分析分享一下我们对大类资产的观点。在分析之前我们再分享一下我们对国际市场的观点。就今年来看发达国家“黑天鹅”特别地多，或我说“黑天鹅”基本都上都发生在发达国家。第一是德银风波，我们去年刚好在房价，2月份的德银风波当周其实日元就涨了大概5%，道琼斯指数跌了10%，我们股市没有反应。另外一件事就是英国脱欧，脱欧当天海外股市基本上都跌了超过5%，当然我们国家股市当天跌了不到2%，接下来还有“黑天鹅”，一个是美国大选，一个是意大利的修宪公投，美国大选一个是希拉里、一个是特朗普，大家都觉得一个比一个不靠谱。

　　在三次辩论之后，其实主流的媒体都认为希拉里会获胜，但是最近又出现了一些变数，我说两个小的细节，一个是上周彭博推送的一个消息，说特朗普在佛罗里达州的民调支持率比希拉里更高，我当时听了没有什么感觉，可是我有一个同事是美国呆了很长一段时间，他说不行了特朗普压当选了，他说佛罗里达州是特别摇摆的周，当年小布什获胜都是因为佛罗里达州的投票微幅获胜。因为美国大选一共是539张票，佛罗里达州就有28张票美国的大选制度是一个州、一个州选，如果你获胜了这都是你的，他知道了之后就说不行，特朗普要上台了。昨天又爆了一个消息，FBI又查希拉里的邮件门。今天是10月30日，美国大选是8号，现在那些居民已经开始要投选票了，本来支持希拉里的你会不会犹豫？如果特朗普上台的话，金融市场会比较害怕，他很有个性言论也很大胆，可是目前的言论来看，他是一个保守的贸易主义者，他上台大家认为会利好黄金，他会实行弱美元的政策，这样会有利于美国实业的增长，会有利于出口，这是需要特别防范的风险。

　　第二是意大利的修宪公投，一方面它有政治风险，另外一方面它的银行业问题也很大。它的银行的平均不良率接近20%，第三大银行西亚那银行要破产，它的PB连0.1都不到，市值比账面价值只有10%左右。一个是德银，年初的时候已经有一拨了，在欧洲公投之后又来了一拨，它又创历史新低了，它的PB只有0.25，最近美国又给它接近140亿的罚款，当然还在谈。但有的人说这140亿几乎对此是灭顶之灾了。德国政府也说我们不救德银的。意大利我个人也有接触过一些朋友，我们在欧债危机的时候我在欧洲呆过两年，我跟同学们说，我说你们这边的人福利太高了，创造的价值太少了，所以你们有危机。

　　当然当时我太年轻了，可是他们跟我说，不是这样的，我们这边是政府太腐败了，欧猪五国的腐败很严重，而且贫富差距特别大，那边几乎是民生怨气比较大。英国已经过了脱欧共投，修宪公投会对其他的国家形成示范的效应，这个在12月举行，在看得见的日期有这么多的风险点。另外一个特别需要注意的风险点是美国加息，美国12月份加息的概率已经上升到70%以上，年初的时候我们预计加息4次，现在都快要10月份了一次息都没有加大家有没有想过为什么？因为美国加息都快成一个魔咒了，过去6次危机4次都是在美国加息之后出现的。所以说市场对加息特别地谨慎，因为现在国际资金的流动特别密切，加息之后有可能本来在新兴市场国家的重流到美国会产生动荡，加息对美国自身也有一些影响。这也是特别需要关注的风险点。今年发达国家特别不平静。

　　可是对新兴市场国家已经好了很多，我们在过去两年风险基本上已经释放了，我们那个地方用了俄罗斯的卢布和巴西雷亚尔，往下走是贬值，往上走是升值，2016年新兴国家的货币值是在大幅度贬值的，俄罗斯2015年大概贬了30%左右，我国自己新兴市场中比较特殊的国家，在上半年顶住了压力，可是没有顶过下半年。去年8·11之后我们的汇率出现了大幅度的贬值，但进入到2016年之后，俄罗斯和巴西都出现了货币的升值，我个人认为新兴市场国家俄罗斯和巴西他们的货币对人民币有领先的作用，在他们贬值预期稳定之后，转为升值后对我们国家人民币也有正面的作用，进入今年之后其实人民币虽然还在贬值，可是市场的心态已经发生了巨大的变化。2015年12月份之前，只要中国一贬值大宗商品肯定跌，可是到了2016年之后，人民币再贬值大宗商品不跌了，这代表进入到2016年之后大家对中国经济宾没有那么悲观了。去年大家都认为人民币贬值经济特别差，所以原油都跌得特别凶，今年还在跌只是滞后的反应。我个人认为再换美元是非常不划算的，因为美国的事情比较多，不确定性较多，人民币贬值我们不说长周期，因为大家去投资不可能投10年，最近一两年获得20%的收益就OK了，段周期来看没有必要真的再去换美元，去换的话额度也是相当有限的。

　　2016年开始新兴市场已经再次获得了国际资金的青睐，根据基金流向数据过去12周已经有300亿美元的资金流向了新兴市场的债券市场，而且我们国家今年的海外资金还是逐步在增持，从年初到现在光增持国债已经增持了超过1000亿，同时我们国家的风险点是在释放的。一方面在6月份的时候，英国公投当天跌了又升回去了，我们就增加了股票仓位的配置，因为这时候我们表现得比外围市场强，我们本来判断就是低，跌幅小很多证明市场是很强的。之后我们看一下今年各类资产的回报表现。南华商品综合指数涨幅最多，当然不同的指数涨幅不一样，万博的指数涨幅只有10%几，今年是实物资产表现最好的阶段，其实这个可能也是和股灾有一定的关系，短时间内大家被股市收透了心。地产涨了15%，是一个平均数，不同的地方涨得不一样，一年理财的平均收益率只有4%，我们还是延续了去年下来半年的债牛股熊的趋势。

　　节夏利我们分享一下我们对债券市场的看法。我们认为中国债市收益率重心有望向发达国家靠拢，虽然大家对美国、欧洲和日本流动性的担忧是在升温的，但我们回顾一下过去，2010年的国债收益率，红色的是中国的，蓝色的是美国的，绿色的是德国的收益率，2010年他们国债收益率的重心是相同的。可是2010年之后美国和德国的国债收益率都比我们低，是因为货币政策的不同，因为对美国、德国还有日本他们去宽松，是购买长期的货币，这会认为地压低长期国债收益率，我们国家宽松就是放钱并没有对此进行干预，所以在2010年前国债收益率的重心并没有太大的差距，2010年由于货币的不同，十年期国债收益率发生了很大的转变，即便是美国或者是德国，我们债券收益率的重心即便是美国、德国的收益率下上走，我们的收益率也不会向上走，因为这对债券价格是下跌我的。

　　另外支持我们的观点是，美国、日本、德国他们可能宽松到头了，但我们国家何以宽松的余地还很大。2006年的时候我们国家还没有受到海外资金热钱涌入的干扰。当然我们的存款准备金率是多少？大概只有8%，现在我们国家的存款准备金率是多少？即便降了这么多此准之后还有15%，周小川行长上台的时候，大家就说有周小川蓄水池的计算，一边外汇占款向里流，另外一存款准备率向外抽，到底池子里面有多少水。热钱利润我就降存款准备金，短期内我们汇率并没有宽松，可是逆向的过程，现在还维持15%的存款准备金率是没有那么科学的，后市还有很高的宽松空间。

　　最后支持我们观点的论据是我国的债市开展以后铺开了，目前2月份我们海外私人机构进入中国债市是没有外汇额度管制的。通过我们对市场的观测，现在海外市场确实在增持债券，所以对寨五市来说，大家还可以比较放心，因为对债券来说必须有现金流的，现在拿一个3%的收益肯定不会亏的。再看一下股市，从上证指数的盈利来看没有便宜，PE是在15倍，而在2010年的时候PE大概是10倍。可是所有的东西要比较，现在来看相对债市，股市已经没有那么贵了，现在市场环境是有一些转变的，最近碰到了一个数据自己也很吃惊，现在私募基金的掌管资金规模到了8.5万亿，公募资金才8.6万亿，所以说私募基金和公募基金在资金体量上已经基本我可以相提并论了。

　　从监管环境来看，去年的股灾之后，整个证监会的监管发生了比较明显的变化，你炒概念炒小票我查得特别紧，动不动出公告函或者是停牌来解释。现在个人投资者是不愿意或者说被伤透了心没有完全缓过来，他是不怎么愿意进入股市的，现在更多的机构已经开始增加股市的配置了，可是配置也是有逻辑的，它的逻辑在于我就以固收的角度来配置，如果划算我就去配，对中小创疯炒概念已经大大地降低了，所以我们建议如果要配股票的话，建议是配置一些高股息率的板块，比如说PPP，比如说白酒。

　　再说一下商品，虽然说今年商品的走势是比较好的，但是今年商品走势更多是被平均，那个走势更多的是受制于供给端的收缩力度。商品端表现最好的动力煤和焦煤已经翻倍了。为什么？这是行动的力量，国家说一年只能开276天，当然现在问题已经出来了，冬天到了煤不够用了，国家说现在提到300天马上加量，可是一方面他们即便是现在下达命令就去生产也需要一段时间的。依靠行政力量的供给侧的改革一抓紧就不够用了，一松就过量了，很容易产生供需错配的阶段，所以波动会特别大。而对一些相对市场化的品种，走势并没有那么好，我们举一个例子是PTA，是原油下面的子品种，是有原油生产的，PTA最早产能过剩，现在巨头都是民营企业，经历了漫长的去产能的过程，今年整体还是在底部趴着的，去年远东石化破产了，退出了一部分的产能，现在这个行业的策略是保持大厂的现金流，对三大巨头有一点盈利，小厂没有文化退出，虽然在亏损。所以说供给侧改革还是道路北京漫长的。如果真的做商品的话，竞选品种是非常重要的。

　　总结一下我们对整个资产的观点，其实对黄金来说风险事件比较多，安全边界比较高，对债券来说现在是低利率时代，已经找不到像以前10%又没有风险的资产，如果有人跟你推荐说保你10%有没有风险，请不要相信。现在是一个低利率的时代，如果是风险规避型建议还是多配一些低风险的资产。对股票来说，相对价格提升可以逐步增加配置，但因为现在整个居民跑步进场做股票也是不太现实的，毕竟距离股灾的时间还有一点短，可以等时间长了慢慢疗伤之后重心还是向上移的。对大宗商品来说，就要精选品种，我们建议可以配化工类的，因为随着居民消费升级，比如说数量需求是稳步提升的，而且它的供给也都是由国企来供给的，PTA得益于原油的走势，对钢铁的话虽然今年表现比较好，可是波动率也很大，风险也很高，并不介意大家去配。对地产来说，可能还会继续涨，但是第一流动性不太好，现在进入到了二手房时代，如果大家的预期都转变了想卖可能半年之内都卖不出去。随着税收的改革可能也会很大程度上降低收益。建议，如果不是刚需的话还是不要配了，低配为主。

　　谢谢大家！

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