夏天然：日本欧洲或将用赤字货币化拯救经济

莫尼塔研究宏观分析师夏天然

　　新浪财经讯 “2016中国金融年度论坛”于10月27-30日在北京举行，莫尼塔研究宏观分析师夏天然出席并发言。其指出，各个国家的央行做了许多年的量化宽松，QE，甚至欧洲、日本都在做负利率，但是货币政策已经做不下去了，财政政策好象也很难发力。只有中国情况比较类似赤字货币化，因为中国政府有比较强的执行力，也不需要议会来通过，政府说要发债就可以发债，通过央行，或者是通过国开行直接买债，也是相当于赤字货币化，中国可以说在这方面做了先行者。其他国家，以后也可以通过这种方式将经济拯救出来。

　　谈到以后会不会有别的国家采用赤字货币化，夏天然觉得可能性非常大。何时用？经济陷入衰退的时候使用，哪些国家可以使用？目前来看最有可能的就是欧洲和日本。他预测，很有可能在未来两到三年内，日本和欧洲就会开始做。

　　以下为发言实录：

　　夏天然：各位投资者，各位领导大家好，今天是我第一次来这里跟大家分享，来到这儿之前，其实我受到邀请是拒绝的，因为在台上，其实各位演讲者都是我的前辈，都是我的老师，我今天跟他们一起在这个讲台上讲，我有一点开心，也是很激动的。

　　言归正传，刚才各位老师讲的，我听了一下，其实更多的是集中在国内的金融和经济这一块儿，我其实个人主要是从事宏观经济，而且更偏向于海外宏观经济这一块儿的。我今天跟大家分享的东西，更多的是偏向于国际上的形成。我今天分享的这个题目叫“‘直升机撒钱’——币政策的下一步”。

　　直升机撒钱，大家可能都有所耳濡，今年7月份的时候，这个非常火热，当时一度大家认为日本的央行可能会进行直升机撒钱，现在这个话题稍微热度淡下来了一点，但是我认为还是非常重要，而且对于中国以后货币政策有很强的借鉴作用。

　　现在全球的经济形势大家都知道，情况是比较差的，尤其是IMF，国际货币基金组织在今年已经连续多次下调了全球的经济增速。现在我们如果看发达国家的话，只有美国好象经济是一枝独秀，日本和欧洲他们的经济都是陷在泥潭中，起不来，是为什么呢？次贷危机的影响到现在还没有过去吗？而且我们知道，所有的国家这些央行，在次贷危机以后都进行了大规模的货币宽松政策，包括我们知道的量化宽松，甚至负利率都出来了。在这种情况下，为什么到现在经济还是没有完全起来。美国说经济还不错，其实我们刚刚看到的刚刚出的GDP增速只有百分之二点几，今年一季度、二季度，美国经济只有百分之一点几左右，为什么这样呢？做了这么长时间的货币政策，已经快到头了，这是我们的判断。当然，这可能也是其他国家央行的判断。

　　在货币政策快走到头的情况下，是不是要想一想别的办法，今年大家都知道G20会议是在中国召开的，有两个非常重要的会议是在中国召开的，第一个是年初的时候，2月底的时候在上海，还有一个就是9月份的时候在杭州，杭州还开了那么大一个会议，那么漂亮的展览。在这次会议上，大家可能更关注一点，我们更关注的一点跟大家不太一样，我们关注的是哪儿呢？是在这次会议上达成的一个口头协议，这个协议怎么说？说我们现在全球的货币政策要继续往下宽松，但是我们同时要做的是什么？财政政策要一致发力。财政政策怎么发力呢？大家可能对中国的财政政策比较了解，比如说中国政府一声令下，就可以去投资基建，就可以去盖房子，这就是财政政策。

　　在国外，财政政策发力是非常难的，尤其是在欧美这些国家，他们如果想进行财政宽松的话，跟货币政策不一样，货币政策可以央行说了算，我想发钱就发钱，我想降利率就降利率。但是财政政策是政府要进行发债的，发债是需要议会审批，需要地方政府审批，层层审批下来，就非常麻烦。另外，全球这些国家，尤其是欧美这些国家，长期的债务已经非常非常高了，美国、日本、欧洲他们的债务占GDP的总量已经非常高了，美国占了大概100%以上，日本更夸张，日本的债务占日本GDP的总量已经达到了300%。所以他们在财政方面很难做下去。在这种货币政策宽松到了尽头，财政政策又难以发力的情况下，全球经济到底该怎么复苏呢？所以现在我们把这个东西拿出来讲，拿出直升机撒钱来讲，不是我们自己想讲，而是被逼着讲。

　　首先是从日本来看，日本今年是最先提出来有可能进行直升机撒钱的国家，在今年7月份的时候，日本央行开会之前，安倍就到处跟各个国家的首相去吃饭，去聊天，说我们要进行财政一致发力，财政怎么发力呢？他们就用这种方式，叫直升机撒钱。现在我跟大家再说一下，直升机撒钱到底是什么？这个名字好象听起来非常危言耸听，直升机撒钱，其实这是一个理论，是一个经济学大师，米尔顿·弗里德曼提出来的，他用一个很形象的方式来解释这个理论，他说央行的行长乘直升飞机，从直升机上往下撒钱，这样听起来好象就是我这个钱随便老百姓在街上捡，其实不是这样，只是一个形容而已。直升机撒钱应该真正叫赤字货币化，解释一下什么意思呢？政府进行财政扩张，他需要钱，这笔钱融资的方式全部是由央行来提供，央行全部包揽买单，这就是直升机撒钱，跟大家想的名字好象不太一样。所以我们可能更多的后面讲的时候，用赤字货币化来描述它。

　　直升机撒钱，现在听起来好象是一方面政府要发力，另外一方面，央行要发力，所以它是财政政策、货币政策双宽松结合的行为。我们在这里看，直升机撒钱为什么要这样做，好处在哪里？为什么它能解决我们刚才说的全球经济陷入泥潭的问题。直升机撒钱的好处在哪儿？如果大家看的话，这张表中间这一栏是它的好处，是最关键的地方。首先它是财政发力，财政发力的好处就是直接影响居民的消费，居民的收入，刺激居民的就业，会对经济有好处。另外，财政发力的另外一种形式，我可以去进行大规模的减税和退税。减税和退税可以增加家庭收入，也是间接刺激了消费。同样的情况，赤字货币化也是中央银行进行货币宽松的措施，货币宽松的时候就能看到整个市场的基础货币会增加，就会推升大家的通胀预期。在这种情况下，所有的国家都会愿意看到经济起来了，通胀也要起来。还有就是货币宽松的时候，肯定是会把利率往下调，这样也会进一步刺激企业的投资。

　　这么多的好处，赤字货币化这些好处，要么是财政的好处，要么是货币的好处，他自己的好处在哪里？跟前面我说的QE、量化宽松，甚至很多国家进行的负利率政策有哪些不同点呢？首先，赤字货币化跟一般的财政扩张不同在哪里，一般情况下，财政扩张都是我刚才提到的各个国家政府来进行发债，这种发债其实面临着很大的困境，一个是现在赤字率已经非常非常高了，你发债面临着瓶颈。二是很多国家议会或者是地方政府都有强烈的干预意识，他觉得你发债不太好。赤字货币化，如果我用这种方式，政府发的债全部由央行来买单，这笔债务根本不会流到市场当中去，央行直接把这笔债在一级市场承销了，这也是赤字货币化与量化宽松的区别最大所在。

　　量化宽松是中央银行直接在二级市场上买股票，买债券，把钱投到民间去，但是QE有一个最大的问题，央行在二级市场买卖的时候，钱投下去了，钱到底投到哪儿去了？大家都不知道，现在明显能看到，美国的股票市场，美国的房地产市场在次贷危机以后，现在这个点已经达到次贷危机之前的高点了，这就是QE造成的比较严重的后果。央行投的这笔钱并不一定是投到了实体企业，并不一定是投到了民生方面，而是投到了股市和债券，和房地产上面去，而这些地方的泡沫被吹大了。赤字货币化，刚才提到了最大的跟QE的区别就是在这里，一方面债券融资可能不需要担心，另外就是真正的发力点是由政府来发力，政府进行财政扩张，这笔钱的投向由政府来决定，到底是投到民生还是基建方面，都是政府来决定，而不是这个钱随便流到股市、债市。好处就在于，赤字货币化不仅仅能够解决财政发力的困境，还能够帮助政府，帮助我们国家在资金投放上实现更精准的投放。

　　直升机撒钱听起来好象是满天撒钱的样子，但是直升机撒钱用另外一个词形容更好，我们用狙击手打钱来形容，因为它投得更精准，像狙击手一样，把钱定点打进去。

　　赤字货币化不会造成大水漫灌式的资金流放，另外各个央行进行QE的时候，造成其他国家竞争性贬值的忧虑没有了。现在全世界都在盯着人民币的汇率，也在盯着美元的汇率，美元现在走得很高，人民币汇率也在贬值，日本央行一直想要把日本汇率压下来，因为日本也是一个出口型国家，他们希望通过货币宽松把汇率压一压，刺激他们的出口，刺激他们的经济起来。如果各个国家都想进行货币宽松，毫无疑问就会变成货币竞争性贬值的局面，这一直被IMF、世界银行所诟病的。我们如果进行QE的话，毫无疑问还是会竞争性贬值，但是我们现在进行赤字货币化，就不存在大规模的大水漫灌式的投放，所以我们的货币也不会出现贬值的情况，这是我刚才强调的几点赤字货币化的好处。

　　说完好处再跟大家说一下赤字货币化到底该怎么做，刚才提到了，政府首先财政发力，其次是央行进行支持，央行到底该怎么去对政府进行支持。首先一般情况下，财政如果想要发力的话，无非是从国库里面拿钱去往外面投。央行直接给国库拿钱，央行印一笔新的货币出来。另外一种方式也很简单，刚才也提到了，央行直接把政府所发的所有债券全买回来，我买你的债不要求你还，可以用一种方式，叫永续零息债券的方式来买，政府发给央行的这笔债，永远不需要还本，又不需要付利息，这种债券是人人都想买的，就是直接给钱给你。第三种方式，就是债务减记，政府在进行大规模债务发债的时候，现在各个国家已经刚才提到了，赤字率非常高，债务占GDP的比重占到了100%以上，所以央行可以对这部分债务进行直接的减记。在直接减计的情况下，赤字率也会下降，政府的财政运作空间也就出来了。这就是我们所提到的赤字货币化的几种运作方式。

　　刚才提到这么些，这么好的工具，为什么这些国家现在都不用呢？历史上有很多国家都是用过的，包括日本和德国，日本在1929年到1945年之间，这段时间大家都清楚全球发生了什么，1929年美国发生了大萧条，全球陷入了经济危机，在这种情况下，日本那边刚刚是从一战中出来，也是完全没有恢复，所以整个国民经济是百废待兴。但是日本这个国家又支撑不了这样的发展速度，所以他们需要有资金来支持，这个资金从哪里来，首先他们想到的就是发债，政府进行财政扩张，首先是发债，不断扩大自己的赤字率。不断发债的情况下，这个钱以后怎么还呢？

　　也面临一个瓶颈，那就是日本政府在一九三几年直接把赤字货币化合法化，央行无限给政府提供支持，在这种情况下，日本债务率不断扩大，日本央行不断提供支持，所以到最后，经济发展起来了，日本也陷入了另外一种困境，叫军国主义扩张，1937年日本开始入侵中国，需要巨大的军费开支，需要政府来支持，到后来日本政府已经完全被他们的军部所控制，军部强烈要求之下，日本政府在不断发债，央行不断提供支持。到后来日本的军费开支已经占到了GDP的60%以上，1944年整个国债发行量已经是1936年的68倍。到了后来，整个日本已经支撑不下去了，日元大幅度贬值，日本货币已经不值钱了，日本陷入了通胀的窘境。在这种情况下，日本当时最开始做赤字货币化的人也是被军部杀了，因为军部想要继续做，大家后来做不下去。所以在通胀严重的情况下，货币严重贬值的情况下，日本政府放弃了赤字货币化。所以日本进行了赤字货币化结局是不太好的，现在日本政府不敢轻易去做。

　　另外一个例子也是不太好的，是德国，德国当时也是从一战中刚刚出来，新上台的魏玛共和国为了满足新的选民民生方面的要求，仅仅靠当时政府征税是满足不了的，他们也是进行了赤字货币化。德国的魏玛共和国1923年赤字货币化比日本更加夸张，一年之内发行的货币量已经达到了成百上千倍，我说一个非常敏感的数字给大家听，就是当时在德国一年之后放弃赤字货币化以后，货币贬值到了什么程度？当时叫纸马克，4.2万亿纸马克对1美元，这是非常夸张的数字，当时纸马克已经成为了废纸，老百姓家里生活烧柴火已经不用柴火了，而是用纸马克。从这两个例子我们可以看得出来，赤字货币化可以称得上是一种魔鬼，这是前一段时间英国的《债务与魔鬼》这本书里面提到的，把赤字货币化描述成魔鬼的诱惑。

　　现在我们从这两个例子中可以很明显地看出来，政府为什么不敢去用赤字货币化？赤字货币化存在的问题刚刚我已经说了，现在各个国家都有明确的法律限制，不让大家用赤字货币化、日本德国也是如此，中国也有一些。另外就是赤字货币化会造成什么样的问题，就是最后肯定会造成货币超发，并且是严重的通货膨胀。另外，政府已经把央行完全控制的情况下，可能会存在用上瘾的情况。就是经济不行的时候用赤字货币化，但是在经济恢复的时候，政府还是想用，所以在那个时候，就会有用上瘾，一旦用上瘾的话，就会造成最后的货币贬值，就会造成巨额的通货膨胀。

　　另外，我们还说赤字货币化还存在执行层面的问题，这个方面我稍微提两句，一个是央行在发货币的时候，需要进行量方面的统计，但是量方面的统计很难，我们大家能看到的就是利率到底降了多少，这是从价格方面来看的，这是很容易看到的，但是量方面怎么统计很难说。因为赤字货币化做的过程当中是政府进行发债，这个负担如果是常规性的财政扩张，政府发债的负担最后肯定会转移到老百姓身上，怎么转移？就是进行收税。如果老百姓觉得这种发债最后可能还是要收税来承担的话，政府财政扩张的效果可能会大打折扣。在这种情况下，赤字货币化就是为了解决这个尴尬的境地。因为赤字货币化不需要老百姓承担负担，但是老百姓并不知道我是不是承担了这个负担，就需要央行跟市场进行沟通，央行跟市场沟通这个月我给政府打了多少钱，下个月打了多少钱，这个很没有说服力，只有老百姓明明白白看到利率往下降或者是往上升了，才知道央行到底做了什么，但是这就是非常大的困境所在，赤字货币化在这方面，操作层面也是存在问题的。

　　说了这些，就是想跟大家说各个国家的央行做了这么多年的量化宽松，QE，甚至欧洲、日本都在做负利率的情况下，这些货币政策已经做不下去了，财政政策好象也很难发力，G20的公告出来以后，到现在没有看到任何进一步的消息，也没有看到欧洲那些国家有财政发力的空间，他们有空间，但是很难做。只有中国，这种情况倒是比较像赤字货币化。因为中国政府有比较强的执行力，也不需要议会来通过，政府说要发债就可以发债，我们通过央行，或者是通过国开行直接买债，也是相当于赤字货币化。中国可以说在这方面做了先行者。其他国家，以后也可以通过这种方式将他们的经济拯救出来。

　　现在我们就说一下赤字货币化，我们刚才提的很多的好处，而且确实有用，哪些国家可以用，哪些时候才可以用，在这方面我们提到了，包括美联储主席现在也是直接说，在现有的情况下，美联储不排除使用赤字货币化，什么情况呢？美国的经济再次陷入衰退，我们觉得在未来，日本和欧洲现在还没有摆脱经济衰退，日本和欧洲是最有可能进行赤字货币化的国家。最近这两次会议上我们能看到，各个国家的央行货币宽松的脚步已经慢慢放松了，包括日本和欧洲，原来他们是积极提倡货币宽松的，但是现在这几次会议上完全没有动作，他们在想什么呢？很有可能觉得货币政策走到尽头，想进行财政发力，刚才一再提到了财政发力很难，以后会不会采用赤字货币化的形式，我们觉得可能性是非常大的。何时使用，刚才提到了，经济陷入衰退的时候使用，哪些国家可以使用，目前来看最有可能的就是欧洲和日本。我们对于未来的预测，很有可能在未来两到三年内，我们最早就能看到日本和欧洲开始做，大家对这个可以抱有一点期待，这是我的预测。

　　引到中国，中国的经济可能大家都抱有一些疑问，中国连续三个季度GDP增速是6.7%，横在那儿一条线，现在大家对中国经济存在很大的疑问，这两个月经济又反弹起来了，有一点恢复，我们觉得这并不代表中国真的就好转了，我们对于明年看中国的经济下行压力还是非常非常大的。从长期来看，中国是不是也会走向其他发达国家的这种道路，会不会也是会一直陷入，一直慢慢的GDP增速往下走，会不会一直也是像金融危机以来经济陷入泥潭，我们觉得也是有可能的。

　　中国很大的不确定性在于中国的政策该怎么办，现在来看，全球其他国家也是这样，政策不确定性很大，我们现在需要做的就是耐心地等待明年的十九大到底会有什么样的结果，另外我们需要耐心地等待两年以后日本和欧洲会不会率先进行赤字货币化，如果他们开始做了，我们就有希望能看到全球的经济从泥潭中起来。

　　今天我就跟大家分享这些，谢谢大家！

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