桂浩明：资产荒下的投资选择

申银万国证券研究所首席市场分析师市场研究总监桂浩明

　　新浪财经讯 “2016中国金融年度论坛”于10月27-30日在北京举行，申银万国证券研究所首席市场分析师市场研究总监桂浩明出席并发言。谈到民间投资如何进行，其认为，虽然现在的股市不上不下，但是有一件事情政府没停过，证监会没停过发新股。新三板现在以每天十几家的速度在挂牌，金融证券市场，别的大的活动没有，但是股票的发行，挂牌上市没有懈怠过。而现在的定向增发同样是以很高的速度在进行，这表示金融活动当中真的要支持实体经济，主要是通过融资和再融资来进行，这是一个重大的导向。

　　以下为发言实录：

　　桂浩明：各位早上好！很荣幸今天在这里和大家做一个交流，谈的是有关资本市场的问题。我想今年以来投资人大家都有一种焦虑，我想这种焦虑可能反映在两个层面当中，一方面随着经济增长速度的放缓，大家都有一种怎样应对收入可能不像过去增长那样快，财产的增值也要比过去慢，甚至有的时候还可能缩水，这是一种焦虑。

　　但是第二种焦虑，毕竟通过多年的努力，大家都积累了一定的财富，对于这些财富怎样使它进一步保值增值也有一种焦虑，我想这两种焦虑的产生，实际上也反映了当一个国家在他的经济进入到中等发展水平的时候，能不能继续往上走，我相信有一个所谓渡过中等发展陷井的问题。对居民来说同样如此。所以我今天选择的话题叫资产荒下的投资选择。

　　所谓的资产荒，我想我们现在要给它一个定义，我认为现在我们所说的资产荒，他的表现形式，我现在的好资产，能够增值的资产，有价的资产是不是变得少了，我搞不到，这是资产荒。本身我们的资产并没有减少，要让资产毁灭是两种情况，一个是像股灾，股票从100块跌到了5块钱，95块蒸发掉了，但是这个严格意义上不算是资产荒，因为我们更多的是金融资产，蒸发掉的更多属于泡沫行为，这样蒸发的应该是泡沫，而本身它的实际资产还是存在的。为什么大家感觉资产荒呢？本质上这是一种货币现象，什么叫货币现象，换句话说，钱太多了。因为我们国家现在广义货币规模已经是一万三四千亿，一百三四十万亿，这么大的资产规模下，资产在不断的投放，相对来说它所对应的实物资产，比如说我们创造了GDP总量，相对而言我们的金融资产，我们的货币是GDP的两倍，他本质上是一种货币现象。从这个角度可以解释为什么现在的房价大涨，房价为什么涨？重要的原因就是当年选资产的时候，在中国没有太多的资产可以选择，钱太多了。当然有些个人可能没那么多钱，但是相对于总的投放的M2来说，钱多了，钱多了怎么办？就要挤出去，向实物领域。房地产稀缺，就去炒房。个人的钱不够，通过银行放贷，所以资产荒是这样的。

　　我们觉得现在这种情况下，我们看到了资产荒实际的存在，我们的投资人首先就要看到，货币过多的情况下，怎样来进行自己的投资选择，我前面讲到了，资产荒本身也是一个政府问题，政府现在也意识到这样一个问题，所以再来考虑我们应该怎样避免货币的过度发行。大家都有一种感觉，政府在有意识地降杠杆，什么是降杠杆？就是缩短杠杆，减少银行的信贷投放规模。或者说通过各种途径来压缩后面的投放。实际上这两天大家都有一个感受，前两天股市涨得蛮好了，星期五突然下来了，比较敏感的投资者背后发现了另外一个问题，什么问题？这两天的回购率上得很快，回购率为什么涨？这个原因我们不去深究，但是至少反映一条，现在这个阶段，恐怕利率有上行的态势，不管出于什么原因。而这个上行态势的背后是银根的适度收紧。也就是说，降杠杆已经在金融的资金市场当中体现了。这是不是应对资产荒我们不去讨论，但是有一点，无论是我们做今年的投资，还是做明年的投资安排的时候，必须要考虑到降杠杆的大背景，这是政府行为。降杠杆的背景下，不等于资产荒马上就能解决，所以我们接下来还是要讨论资产荒问题。

　　中国是否存在过度金融化问题？资产荒它的另外一个表现形式，一种是资产的上涨，最近大家都感觉到了，特别是房价的上涨。第二，感觉到金融杠杆太强，就是金融化问题。我在想，我们现在是否存在过度金融化问题。刚才我从北展馆进来，我过来这一路，沿途看到都是一个一个投资公司，我印象当中，前几年的金融博览会，我去年没有参加，前年我来了，我们去看这些金融博览会前几年证券公司为主，他在搭台。后来银行的理财，个人金融、私人业务也上来了，信托也上来了，但是到今天我在里面走了一圈，感觉各种大大小小的资产管理公司他们开始起来了。这说明什么？

　　1、我们的金融机构它的序列更加完善，从银行、证券、信托、保险，衍生到各种非银金融机构。

　　2、我们的金融产品也越来越多，有各种各样的理财产品。进门的时候我看过一个广告，北京301医院和某一家金融公司合资合作的一个微信号，金融渗透到金融服务、生活服务、医疗服务领域。

　　3、反映出金融活动已经极大地渗透到了我们的日常生活，各种各样的理财，各种各样的支付，以及支付和理财的捆绑。

　　但是反过来一个问题，中国需要这么复杂的，这么多的金融活动吗？我想现在有的时候也许我们在考虑是否存在过度金融，金融活动过度，因为从现在来看，我们国家出现一个状况，大量的利润，大量的资源集中在金融领域，而反过来实体经济处于失血状态，金融与实体的脱节，他们在发展过程中比较严重的失衡。企业有这种感觉，他赚的钱大部分都到银行那里去了，属于为银行打工。而反过来，金融企业又在发现，我要求企业给我更高的利率，我也是不得已，为什么？因为如果有一家企业不能按期兑付，就不能平衡我的坏帐，为了平衡我的坏账，不得不拉高利率。这样的一种循环使得两败俱伤，企业的利润率下降，反过来银行的利润率也开始下降。所以我们今年发现一个问题，银行，过去是利税大户，创利最多的，而现在在不断的往下走。

　　昨天看到一个信息，刚公布完的上市公司三季报来看，政金公司，以前以为政金公司要买的就是要买那些银行，因为业绩好，有支撑，还能影响指数，但是我们看到无论是工商银行，还是招商银行，这是两类不同的银行，都有什么动作？抛售动作。我在想，这两个银行如果在去年股灾的时候买的话，现在抛恐怕是赔钱的。大家可以看一下价格，是不是赔钱我不知道，也许他买过最低价，但是按照平均持股价格来看，恐怕要比现在高，看指数就看得到。这种情况下抛出，当然不排除有调整结构的原因，但是我想这本身也反映出中国在金融与实体脱节的情况下，有一种通过有序的调节来支持实体的安排。当我们讲资产荒的时候，不能脱离这样的背景，就是要让金融回归到支持实体经济的大背景。

　　为什么在一个理财的平台当中我们要讲这个问题，我想主要是出于两方面的考虑，第一方面的考虑，我们要了解到这两年不是一个大幅度发展金融的时期，实际上不仅仅中国如此，海外也是如此。现在我们要考虑什么？加杠杆，避免过度金融化。第二，我们需要更多的资金来脱虚就实，支持实体，在这个层面我们也许可以得到一个间接的结论，对于我们接下去的理财活动应该考虑，会不会有一个金融的爆发性发展，再来一个股市大牛市。经常有人会跟我讲，什么时候股市有大牛市？什么时候能看到5000点、6000点？经常有人讲指数反转，说老实话，我对这些观点不太认可，因为我觉得从实体经济运行的格局来看，经济是L型的，并不支持来一番大行情，但是这只是针对股市，针对股市的经济运行，实体经济背景而言的。如果把这个视角再拓宽，有人说，会不会再来一个政策性牛市呢？因为前两年，有一个政策牛市，通过不断的加杠杆，各路资金云集股市，通过不断的制造题材，“互联网+”在风口上，我们从股市从三千点拉到五千多点，很多人现在还很怀念，今年不行，明年再来。但是我想，当我们讲了前面的资产荒，讲了政府的意图，降杠杆，讲了他的政策导向，脱虚就实，讲了业务发展当中的实体经济，金融业当中平衡的观点，避免过度金融化，大家都会有这样一个感觉。

　　如果我们讲股市涨跌，更多的是从经济环境讲起，既然是博览会，博览，想把视角打开得更大一点，就是从这个角度来讲。

　　接下来就要回到实际问题，在这种情况下，民间投资如何进行？我想一个问题，大家讲现在的股市不上不下，不死不活，三千点上上下下，上到3100点，摇摇晃晃。但是有一件事情政府没停过，证监会没停过，就是发新股。这一批到这周基本发完了，下一批14个新股又来了，其中也包括天津十八街大麻花，别的金融活动可能并不快，但是那个还是非常快的。我们还看到另外一个现象，新三板到这周为止9300多家，现在以每天十几家的速度在挂牌，到年底还有四十几个交易日，大概有可能能够达到一万家的水平，换句话说，我们在金融行业，在证券市场，别的大的活动没有，但是股票的发行，挂牌上市没有懈怠过。在座的可能不太了解，实际上现在的定向增发同样是以很高的速度在进行，这反映什么？金融活动当中真的要支持实体经济，主要是通过融资和再融资来进行，这是一个重大的导向。现在民间投资，大家有钱的时候，我想要正视这个现实。

　　我们也注意到不久前李克强总理在深圳，他有过一个讲话，其中提到要适度引导储蓄资金进入股权市场，为什么这样说？我想实际上现在的老百姓有一些焦虑，已有的资产要避免缩水，我们从实际投资领域给他排一下，第一，人民币贬值，从去年818汇改以来，人民币贬值了10.8%左右，由于预期还会继续贬值，所以还是不断有资金想往外走，能够取得一定的额度，但是这对于大多数人来说这不是主要的渠道，每年就五万美元的额度，全国老小加起来能有多少。本来大家还找了另外两个渠道，一个是中国港股通，买香港股票，是以港币计价的，只要汇率涨，股价不动就行了。但是最近也不行了，因为港股一旦涨上去以后，价格不稳定，汇率降了10%，但是股价跌10%也很轻松，中国邮储银行上市撑了一个多月，撑不住了，破发了。还有一个大家通过到香港去买香港的保险，因为很多保险是附带理财的，昨天有一个消息，29号凌晨两点，银联卡在香港不能用于支付香港保险，这个消息早就在传了，他说的是暂停，什么时候恢复我不知道，但是至少告诉你，这条路走不通。还有就是买黄金，今年以来，中国大妈又来了，中国今年消费的黄金数量远远超过印度，但是问题在于黄金它是没有利息的，招商银行好象有黄金利息，但是大多数情况下黄金是没有利息的，黄金最害怕的就是升息，黄金以美元计价，而现在美元就面临升息的问题，黄金也不能成为最主要的渠道。

　　还有什么呢？最直观的是买房，但是10月份各地频繁出台的房地产调控政策来看，至少短期内房价要再涨很难。所以罗列了一下以后，现在投资确实面临非常艰难的问题，到底投到什么地方去？资本市场也许提供了空间，但是我想这当中是一个广义的空间，从管理层的思路来看，希望这些资金能够进入到股权市场，能够去为企业直接融资提供方便。但是，这样进入的话，一定要有一个发达的二级市场作为预期。大家可以看到，新三板的股票很便宜，非常便宜，成长性也不错，如果用板块对板块来看，都要超过同样板块的创业板，中小板，更不用谈主板。新三板为什么便宜呢？没有流动性，成交量每天四五个亿。所以，在这样一种情况下，投资的风险就在于要投到一个有流动性的地方去。

　　什么地方流动性好呢？股票市场流动性好，但是股票市场经过去年的股灾，也就面临着一个很大的不确定性，大家不知道接下去它能表现出什么形式。都说四川双马很好，有重大重组前景，但是涨了几天以后，突然被停牌了，看着很大，到处在买公司，这种状况和去年年底一样，今天还有安邦的朋友，也是资本市场大手笔，一会儿可以请他来讲讲他们是怎样对待资产荒。但是这种举牌也好，或者是逼近敏感线也好，它的效应跟过去是大不一样的。以前如果有一家公司被举牌有一个什么事情？股价一定是连续上涨的，现在不再出现这种状况了，举牌以后不怎么样。因为对于投资人来说，他也意识到这当中带来风险，短线的思维，炒作的思维去看待这些中长线投资，相信安邦也是在做中长线投资，很多股票拿很长时间。面对资产荒当中，我们应该看到在脱虚就实过程当中有什么样的选择。

　　第四，要比较切实地谈一下2017年资本市场的基本格局分析。我这里做一下预测，我们研究所在11月21、23、25日有一个策略年会，我们现在正在对2017年的市场做一些判断，第一个判断，金融行业当中会进一步降杠杆，包括政府杠杆，反过来还会继续加快直接融资。今年管理层最大的收获是什么，新任证监会上台以后最大的收获是，第一是稳住了市场，没有再暴跌，差不多有两个月一百点缓缓上涨，刘主席上来以后，差不多两个月涨一百点，如果涨得多了让你回去，涨少了拉上去一点，差不多就是这样。稳住市场的同时，股票没有少发，江苏银行拖了一年，发了，上海银行，以前很早就想发，准备工作做了很久了，但是始终没发，一百多亿，但是这次马上就要发了。这两件事就体现了直接融资会提速，因为只有通过直接融资才是化解中国间接融资比例过高，资金杠杆过长这样的风险。

　　第二，规范化和投资结构的调整。什么是规范化？今年在稳定市场当中做了哪些事情呢？一是不折腾，没有再出台引起争议的，准备的还不充分的那些政策，所以像引起争议的上海想搞的战略新兴板，过去一年比较大的注册制都没有出。而反过来，对于监管是比较严的。这里不妨告诉大家一个规律，或者不能称之为规律的普遍现象，星期五如果没有特别原因的话，下午两点钟以后必然下跌，除非当天是往上的，为什么？因为两点钟以后一收市，富凯大厦就要开新闻记者招待会，新闻发言人讲事情，无非两个事情，一个是抓了谁，一个是罚了谁，哪个案子被抓了，谁被罚了，无非就是这两件事情。所以这两件事情在市场股市的走势当中，你很难把他认为是一个好的行情，所以星期五下午都是大家保护性的反应，抛股票，道理就在这里。

　　另外，还要不断调整投资的结构。今年个人投资者做起来非常难，为什么？他不适应这种市场变化，一条大阳线起来，他以为要涨了，明天马上下来，我把这种情况叫专治各种不服，需要投资者机构的改变。

　　第三点，今年到明年，中国接下来的深港通的开通，大家注意，深港通开通有一个重要的突破，没有额度限制，本来有额度限制的，现在没有了，三千亿，两千五百亿，没有了，这也是一个重要举措。接下去民生指数，现在中国A股，也完全在理性当中，当然这个过程当中我们还得保持自己的很多特色。

　　第四点，改革创新与金融工具使用仍然会相当谨慎，不会过度使用。它会有一些调整，比如说昨天交易所对期权交易进一步降低手续费，两块钱到一块三，降低手续费。但是影响很大的指数期货还是每天十手，没有放，原因在哪里？就是对金融工具谨慎使用。

　　第五点，着力推动多层次市场发展，三板市场还会着重发展。

　　这是我们大致对明年方向性的预测，在这种情况下，我想讲一下明年股市的基本走势，我们给出一个结论，振荡当中的温和反弹。注意，我首先讲的是振荡，也就是在一个位置当中来来回回折腾，但是它是有上行的，这个上行的特点就是不是一天涨多少点，而是温和反弹。说明一下，按照现在有关规定，研究人员是不能预测指数的，指数多少点不能写成报告的，写成报告也有问题，我想做一次讨论，你说不去讲指数，到底反弹一点，还是反弹一千点，我觉得还是可以做出一个判断的。在我们看来，今年年内，大概最多3200点，有人讲3500、3800，但是我的观点，大概就是3200点。我前面讲过了，两个月100点，差不多就是这个位置。明年的空间，可能在10-20%之间，如果是10%是300点，20%是600点，取一个中间值450点，如果这样的话，明年就是3500多一点，3600，不会超过3800的。总体上也是L型走势，但是这个L型有点上翘，但是绝不是U型。

　　第二，市场格局难有大的改变，这样的市场格局就是三点，一是轮番启动。二是周期性股票与成长性股票共舞，四季度的GDP我估计可能会到6.8%，在这种情况下有可能有一些周期性的还能往上走，当然不至于出现长时间的眉飞色舞。三是购并板块可能机会比较多，因为行情比较低迷，整个市场股价不会很高的，购并就有机会，行情五千点的时候谁也不会去购并，卖出去还来不及呢。

　　第三，资金回流股市的趋势明显。现在的股市成交量不足，我觉得明年会有所改善，为什么呢？房地产这条路断了，我不是说炒房资金会回来，但是炒房的资金，它不回来也好，它会把债券的资金一直往前推。因为现在真的没地方投钱，不然不会有那么多投资公司在这里，有这么多展台投放。这种情况下，转来转去最后还是回到资本市场。所以明年这一点，交易的活跃性会加强。指数振荡一下上一个台阶，再振荡一下上一个台阶。当然振荡中，我想提一个观点，非均衡发展下的整体性行情，这当中至少20%的股票就是L型放在那儿了，这也符合市场的规则，香港的股票很多都没有成交量。但是就指数而言，从三大指数，上证、中小板、创业板，就几大指数而言，可能是一个均衡的，都有整体性的发展，可能会给大家带来相应的投资机会。

　　最后我再说两句话，对于2016年的市场来说，大局已定，不要有过高预期，对年末的行情有人预期很高，我觉得接下来还有100点的涨幅算是非常不错了。2017年会比2016年好，但是也不要预期太高，我们现在在资产荒下，主导是在解决直接融资上，而不是把这个市场活跃度提得更高。在这种情况下，我们的操作策略就是两句话，每次调整的时候，回落下来的时候就是一个介入机会，上涨的过程当中一定是给你一个卖出的理由，因为这个市场它不是一个单边上涨，而是阶段性的，振荡式的上行。在这个过程当中要把握机会不容易，但是我想，既然经过今年大半年的锤炼，大家对今年的格局基本上有所认识了，按照这样的思路，了解一下大背景，应该说在操作的时候，还是能把握一些方法。

　　以上是我跟大家分享的内容，供各位参考，谢谢大家！

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