上海股交中心张云峰讲述：场外市场该怎么投

张云峰：上海股交中心总经理

　　新浪财经讯 由21世纪经济报道主办、浦发银行联合主办的“2016中国资产管理年会”于2016年7月16日在上海举行，上海股交中心总经理张云峰出席并发言。

　　场外市场该怎么投？张云峰表示有三条要注意的，第一轮是挂牌前的私募，第二轮是挂牌后的定增发，第三是二级市场购买。理性市场一个最大的特点就是价值判断，好的股票大家都知道好，都想去买，没人卖。差的股票大家都在卖，没人去买，所以这个市场是非常典型的。所以二级市场操作不太方便，张云峰建议还是通过挂牌前私募和挂牌后的定向增资来实现。

　　以下为会议实录：

　　张云峰：大家好。我们今天来讨论权益市场的投资，权益市场的投资有很多种首先第一个二级市场。我在证券行业已经从业了二十多年，虽然股票市场波澜壮阔，流动性非常好，但是真正赚到真金白银落袋为安的不太多，这个市场一直遵循着一个127定理，那就是10%的人赚了70%人的钱，20%的人平摊。所以能不能把自己的资金大胆的投入二级市场，主要取决于是不是10%和20%的问题，如果你不是的话，我觉得你要慎重。第二做PE投资，从2000年中国的股票市场出现了崩盘以后，中国的投资界出现了第一次重大的转型。

　　PE投资出现了二八现象，这个问题现在越来越严峻，如果选择做PE投资的话，大家思考一下，你到底是不是20%的人。

　　第三类VC投资，目前在很多国家应该说成功率是非常高的，高达50%，但是在中国的VC目前不成熟，主要原因它的退出途径非常单一，严格来讲在我们国家基本上没有VC投资，为什么？只要我们在投资里面在退出的通道上，只以上市为基准的话，这个不应该叫VC投资，它就是PE投资，只不过它的投资比较浅显一点而已。所以在我们国家做VC投资的话，大家一定要慎重，因为我们的投资理念退出方式跟境外的真正的VC完全不一样，它跟进是做PE投资的一个变种而已。

　　第四个天使投资，天使投资在我看来这是我们国家进入了一个黄金时期，是最好的投资方式。成功率根据我个人的统计结果，目前在资本市场比较发达的国家里面，中国的天使投资的成功率是最高的。那么它基本形成的是八二定理，就是80%的人都是做得成功的，这个在国际市场上很少很少。所以如果大家想投资的话，我个人建议天使投资目前是最好的机遇。天使投资大家在一起要策划一些案例，像滴滴打车，饿了么等等这些都是天使投资在一起，做出来的局。这个局有可能做大，有可能做不大，天使投资通过一轮一轮的融资以后不断释放自己的原始资本，最终取得了投资收益。所以我了解的，中国天使投资，中国国际天使投资会等等这些机构里面，这些人目前真的是赚得盆满钵满。这是个黄金时间。

　　第五场外市场投资，场外主要投资引导了我们一批投资人形成了新的投资理念，我的这个场外市场按照场外市场的规则来投资，立足于在场外市场进行推出。我是从事中国场外市场当中最早的，我从2001年开始从业，我所看到真正的赚钱的人基本上都处在这个市场，虽然这个市场看起来不温不火，虽然这个市场也没有什么神奇的故事，但的确我这个证券行业从事二十多年，我在主板市场看到赚钱的，和在场外市场赚钱的根本没法比。今天我对场外市场做一个简单的介绍。

　　2007年中国证监会向国务院递交了一份中国多伦资本市场的建设方案，这个方案核心的内容就是这张结构图。这个图是严格的按照国际惯例是真正出自于官方的资本市场的结构图。什么叫国际惯例？国际惯例就是划分资本市场的唯一准则就是它的服务对象，换句话说两个市场只要它们是竞争的关系，只要它们的服务对象是一致的，两个就是一个中心，不管这个市场是归谁管，采取什么样的服务方式，也不管这个市场的规模多大，影响有多大，这些都没关系。

　　就探讨服务对象是谁，这是叫国际惯例。按照国际惯例中国的资本市场分三层，第一层主板行业，它服务的对象是行业龙头、大型、骨干型。第二型是创业板，服务的对象是具有高成长、自主创新型、成长期企业。第三层场外型，它服务的对象是不能上主板、创业板，但是有融资需求、交易需求，符合一定的规范条件，符合一定的持续经营能力的企业。为什么没有把深圳交易所、中小板纳进来，为什么没有说到四本，什么叫场内，什么叫场外，这些问题都是大家需要探讨的，由于时间关系这里我就不再一一赘述了。

　　但是我要说一个问题提醒大家的，我们过去经常有很多专家人士在讲美国的证券化结构，第一层纽交所，第二层第三层一直到第五层等等，然后拿美国的市场来套中国的市场。今天我给大家澄清这个是胡说八道，美国没有一个严格的层次之分，美国的市场都能干，它是在竞争当中优胜劣汰，在竞争当中找到了自己的位置。有层次，但是层次非常混乱，交叉套跌，但是对社会的需求反应是极其快的。真正层次非常清晰的，由顶层进行设计的，全世界只有中国的市场，剩下所有国家的市场都是自由发展的，在自由发展当中自己找到规律。所以没有人会给美国设计第一层梯队第二层梯队，这是中国人用计划经济的思维硬给美国人套了一个资本市场。

　　场外市场的挂牌条件和别的市场不一样，任何资本市场挂牌条件就两条，一个是营业规模，第二个是企业规范性。主板市场和创业板市场它的营业规模是有严格要求的，主板连续三年利润是三千万，三年营业收入是三个亿，这些都是对于企业营业规模的要求。场外市场是怎么要求的？场外市场的要求是不看现在看未来，现在规模可以很小，甚至可以常年亏损，但是只要你的营业收入在持续的增长，只要你未来的发展有美好的前景，这种企业就是我们场外市场最需要的企业。换句话说你现在的企业规模很大，盈利能力也很强，但是你的营业收入江流日下，这种企业这个市场是不要的。

　　规范条件的内容非常之高，如果你像恶魔，是什么样的规范？无非两条，对社会有没有危害，第二对股东的利益攸没有保护，只要这两条把握住了，你就是规范。设计叫做社会危害呢，严重的污染，雇佣童工。保护股东利益是什么？不是说不损害股东利益就是保护股东利益了，不是，它要在整个的机制上要在决策的程序上，要在内部的风险控制等各个方面都有股东保护能力的机制才可以，那么保护股东利益的条款非常多。

　　我给大家举两个最关键点两，第一个叫三条红线，不能有显著的关联交易，不能有额度较大的侵占资产的行为。第二个出资要实，这个市场不能公开发行，它是定向投资，最大的优点是门槛非常低，全国38个场外市场，低到没有门槛，只要能上这个市场，想融资的时候随时随地都可以融资。维度有一个市场就是上海股交中心有一点点的门槛，也不高。第一个公司真的需要钱，第二融到的资，投的项目必须要做一种预测，至少在理论上是能赚钱的。

　　第三价格要基本公允，不能太高，不能太低，太高了你是坑蒙拐骗，呢肯定是骗人，那么高的价格卖出去，太低了损害小股民的利益。目前38个市场只有上海股交中心这一家有这么一条条件，纵然有这个要求，它的门槛还是很低很低的。所以这是它的优点，缺点是什么？缺点就是融不到资，这个市场的融资可以是非常大，目前只有新三板和上海的股交中心有一点，其他市场的融资量很小的。

　　为什么不能融资呢？其实它没有机制，融资的机制是什么？融资的机制就是一个公允的价格，我以二级市场带动一级市场的发展，这个是融资的功能性机制，中国的场外市场目前没有这个机制。为什么没有？道理非常简单，拿新三板给大家看，现在新三板的挂牌公司是7500家，都在呐喊向社会要钱，都在发新股，新股遍地都是，你有钱买新股去呀。你干吗跑二级市场买股票呢？

　　如果你不到二级市场买股票，二级市场拿来的交易，它没有交易怎么能让一级市场的发行能够成功呢？这个道理是非常简单的。但是有些市场它是可以，有点融资的，为什么能融资，这里不展开讲了，因为这个非常复杂，但是我有一个结论告诉大家，场外市场不是靠机制融资，是完全靠人来推的。有这帮人就能做好，没这帮人就做不好，基本上是这个结论。

　　市场的交易规则一个是协议条约，双方必须有一个协议的过程，讨价还价的过程中形成一致的意见。做市商交易是投资者跟投资者之间不能交易，所有人都要跟做市商去交易，这种交易方式在我们国家大家不是太接受。但是我告诉大家，世界上最好的市场就是协议交易，纽交所就是典型的协议交易。做市商交易在国外的市场里采纳的并不多。

　　场外市场该怎么投？有三条第一轮是挂牌前的私募，第二轮是挂牌后的定增发，第三是二级市场购买。理性市场一个最大的特点就是价值判断，好的股票大家都知道好，都想去买，没人卖。差的股票大家都在卖，没人去买，所以这个市场是非常典型的。所以二级市场操作不太方便，我们建议大家还是通过挂牌前私募和挂牌后的定向增资来实现。

　　这两个你怎么能够知道消息呢，按照我们国家国务院的条文，凡是没有经过国务院正规部门核准的一概不准上电视、上报纸，上网络。所以大家没法知道这个定向增资的信息，这个问题确实困扰了我们很多年，到现在也解决不了，所以大家如果觉得这个能赚钱的话，只有一个办法就是关注这个市场。

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