聂庆平：财富管理必须加强杠杆率的管理

中国证券金融公司董事长聂庆平

　　新浪财经讯 “中国财富管理50人论坛2016北京年会”于7月9日在北京举行。中国证券金融公司董事长聂庆平出席并发表了演讲。

　　聂庆平认为，2015年股市出现异常波动的原因，是上升的时期加杠杆、跌的时期降杠杆，主要来源于各类财富管理机构的场外配资。银行资金通过理财产品去对接信托公司、证券公司的资产管理计划，银行的理财产品是是没有问题的，但是对应的理财管理计划都进股市了。同样，民间的配资机构、P2P的融资，估计也有一半对应到股市的标的上去了。因此，财富机构通过各种形式的场外配置加杠杆，把股市给推上去。

　　聂庆平表示，2008年美国金融危机是由于房地产泡沫，导致大量发行各种抵押债券，通过ABS的抵押债券由投资银行创造了各种以信贷违约作为标的金融信用衍生产品，到2010年底，全球的场外信用衍生品交易的合约，名义价值达到65万亿美元，但是市值只有21万亿美元。美国是一个契约社会，如果美联储不收购商业银行的“有毒资产”，美国金融机构的信用评级会从AAA到BBB，甚至到一个B，银行就倒闭了。

　　聂庆平认为，进行财富管理必须加强杠杆率和杠杆风险的管理，主要从以下三个方面进行：

　　第一，为了避免发生系统性的风险，财富管理机构要坚持价值投资的理念，一定要把管理的资产放在安全边界。只有这样配置才能够分享中国经济成长的步伐，才永远是站在市场资产管理的主流，才有可能立于不败之地，才能够增长。

　　第二，财富管理机构要从跨市场的角度防范杠杆风险。要有金融监管内部的投资方向、比例控制、组合安排、投资风格，定向的信息披露，没有这个管理就还是处在初级的财富管理阶段。

　　第三，建立全市场、全口径的财富管理和金融创新产品的统计监测制度，也叫信息披露制度。

　　以下为演讲实录：

　　聂庆平：各位来宾、女士们、先生们，非常高兴参加中国财富管理50人论坛，也感谢大会的组织者要求我们作一个发言。我记得2015年1月我参加中国财富管理50人论坛的时候有一个讲话，就是说当前一个基本的判断，是中国的财富管理行业还是基于监管套利的财富管理的模式。这种模式的市场化和专业化程度并不高，还不是真正意义上的财富管理。应该说， 2015年是极具变化的一年，7月我们国家股市发生了异常的波动。我相信正是在基于监管套利的模式下，不少财富管理机构受伤，不少机构资产可能在缩水。所以，我今天还是继续想讲风险问题，而且主要是讲财富管理机构杠杆风险管理。

　　2015年股市出现异常波动，产生的原因很多，但是一个最不可逃脱的责任，一个最主要的责任是什么？是加杠杆和降杠杆，上升的时期是加杠杆，下跌的时期是降杠杆，这是核心的。加杠杆和降杠杆一个重要的因素就是场外配资，而场外配资来源于我们在座的各类财富管理机构，这是重要的原因。

　　我们说银行资金通过理财产品去对接信托公司、证券公司的资产管理计划，就像你们刚才讨论的一样，银行的理财产品是优先级的，没有问题，但是它对应的理财管理计划干什么去了呢？进股市了。同样，信托的伞形信托也是如此。再看民间的配资机构，在座的可能有各式各样的资本管理公司，而且和HOMS系统弄在一块，实际上是把中国的一级账户体系变成了一个名义持有人的股票交易账户体系。我相信在座的也一定会明白，可能到晚期股市高峰的时候，P2P的融资估计也有一半是对应到股市的标的上去了。所以，加杠杆是通过财富机构通过各种形式的场外配置，把股市给推上去。

　　降杠杆，我相信你们讨论的时候也历历在目，先杀掉1：8，再杀掉1：6，再杀掉1：5，再杀掉1：4，再杀掉伞形信托的1：3，再一路杀下去就杀到基金公司和证券公司的融资融券。我们自己的内部机构也有加杠杆，基金公司搞出一个所谓分级A和分级B，B和A对赌。那信托呢？证券公司呢？也有优先级和劣后级，应该说整个加杠杆的情况是导致股市异常波动非常重要的因素，所以加强杠杆率的管理非常重要。

　　国际上是有经验的，你们刚才谈到ABS，谈我们要吸取2008年美国金融危机的教训，美国金融危机的教训是什么？最基本的教训是，2008年是由房地产的泡沫而大量发行各种抵押债券，通过ABS的抵押债券再进一步由投资银行创造了各种以信贷违约作为标的金融信用衍生产品，CDS和CDO，这是主要的。

　　而且美国是主要在金融机构之间进行交易，所以按照最新的统计数据来看，当时到2010年底，全球的场外信用衍生品交易的合约，名义价值达到65万亿，但是市值只有21万亿，这是以美元计算，可以看出来中间的窟窿有多大，所以才有欧洲的债务危机，才有美国的量化宽松，才有美国的美联储收购商业银行的“有毒资产”，为什么？因为美国是一个契约社会，如果美联储不收购商业银行的“有毒资产”，美国金融机构的信用评级立马从AAA到BBB，甚至到一个B，那银行就倒闭了。所以有的美国银行家跟我讲，美国资产的账面价值50%都可能是有毒资产，所以英国脱欧以后，欧洲的银行马上又要进入一轮大的问题当中去，只不过他们是发生在金融机构之间。关注和加强对财富管理行业，我不是特指哪一个，包括银行、证券、信托、保险，包括证券公司、基金公司以及私募基金，相应的进行财富管理都必须要加强它的杠杆率和杠杆风险的管理。

　　这里我有几点意见。

　　第一，为了避免发生系统性的风险，财富管理机构要坚持价值投资的理念，一定要把你管理的资产放在安全边界。所以我相信在去年一年2015年的股灾当中，如果资产放在安全边界上，你现在根本不着急，但是没有放在安全边界上可能就清盘了。

　　所以有市场人士讲，2500多个私募基金基本上在市场上就没有了。为什么？高杠杆的配置在不安全的边界上了。根据我们的统计数据，深圳的创业板块、中小板市值大概13万亿，占市场的比重大概只有27%，但是在全市场的成交占比为50%。上证50市值是13.2万亿，但是成交占比是10%。我们的是市场是不爱蓝筹股爱小市场的模式，这种模式不可持久，谁笑到最后，我只能以日本的金融危机和韩国的金融危机数据的教训来理解。

　　事实上，日本和韩国都是在发生1997年金融危机以后，才把他的金融市场全部放开。然后，市场以散户炒概念的投资风格转换为价值投资风格。你们现在到日本、韩国去，老百姓也跟着投资，是跟着价值投资来走的。所以这是非常重要的，因为只有这样配置才能够分享中国经济成长的步伐，才永远是站在市场资产管理的主流，才有可能立于不败之地，才能够增长。

　　第二，财富管理机构要从跨市场的角度防范杠杆风险。现在这个是我们总结2015年的股市异常波动要吸取的最大教训之一，刚才大家都谈到了“我是优先级，我没有问题，你炒亏了是你的问题”。

　　但是大家要知道，无论是ABS证券还是各种资产管理公司的证券，只要是由于你的标的是对应于股票市场，扩大再扩大一点，是证券市场和全资本市场，还有外汇市场或者固定收益市场，一定会有一个风险外溢性问题。你说我是优先级没有风险，但是传导给别人就是另外一个风险的外溢，包括资产抵押风险，同时有一个跨市场风险。

　　下一步从管理风险来讲，我不知道各个管理机构对应于资本市场或者是股票市场的资产配置的投资有没有“Internal control、risk control，有没有内部风险管理的control。就像大家说的一样，保险资金能不能控股一个公司，可能在外国投资的要求当中，保险公司不能直接变成一个控股上市公司，因为你是拿的投保人的钱。那同样，银行，你说你是理财资产管理拿来的资金，但是我要问你，你是准备做股票投资是自己做资产管理，是自己作为一个主要投资者，还是做一个优先级给你。

　　这实际上就牵扯到银行和信托，你做这个财富管理属于哪一类的问题，哪一类大家都知道，无非资产管理分一个Close-and和一个Open fund，如果你是一个对公众的Open-and，那你对你所有的内部管理，有一套制度，中国证监会都颁布过，各个国家的监管部门都颁布过。如果你说你就是一个封闭式的资产管理公司，那是你们有限合伙人来承担这个风险，那么风险就不能外溢到中小投资者。

　　所以这是财富管理行业现在的定位，从控制财富管理机构的杠杆风险上，这是必须要做的一个事情。如果是吸收外国的资本市场历次金融危机的经验，这是我们值得深刻反思和改进的第一点。不要以为我就是银行的信托理财产品，不要以为我就是信托公司的伞形信托产品，不要以为我就是一个P2P平台，你一定要有金融监管内部的投资方向、比例控制、组合安排、投资风格，定向的信息披露。没有这个管理，那我们还是处在初级的财富管理阶段。

　　从跨风险的角度来看，需要有规则。这一次说在股市异常波动当中，场内融资说的清道的明，而且杠杆率是1：1，基本上到最后证券公司也是毫发未伤，为什么会是这个结果？从2011年开始就有一整套的从证券公司内控到监管部门进行监管的一套制度规则体系，这一套制度规则体系规定了标的证券的范围，规定了投资者的适当性，规定了风险解释的要求，规定了你的持仓比例的限制，规定了你的平仓制度，规定了相应的信息披露的要求。所以才在危机期间或者是异常波动之间我们能够说得清道的明。

　　美国就是因为之前没有规定，2008年他为什么要搞一个禁空令呢？是因为发生了美国金融危机，它是场外市场，人人都要去卖空，最后他掌握不知道市场谁在卖空，所以才要施行禁空令。国外也有经验，一定要涵盖，场外的这一类涉及到杠杆也应该要有制度规定。

　　最好的例子，1929年至1933年美国的大危机，股市类似于中国经济一样，会成为一个世界经济的大国，大家也看好，1929年-1933年，英国的经济学家、金融时报做过一个统计，1929年的时候，当600美元买一辆福特汽车的时候，美国人全部融资去买股票，用的是多少钱？用的是流通中的货币总量，全美国人用的流通中的货币总量，应该是85亿。所以1923的大危机以后，美国人输得那么惨，经济萧条。

　　所以后来美国规定券商、银行、非银行金融机构对客户投资于证券市场进行场外配资，必须要达到的规定标准和操守，就是我刚才前面说的那些，得有标的证券的范围，得有风险折扣率，得有维持保证金率，得有相应的平仓制度，我相信现在银行可能没有这个方面的都是，信托公司也没有这个方面的东西，因为它高枕无忧，优先级，你亏了先斩你，所以才会出现2015年的情形。

　　第三，建立全市场、全口径的各种财富管理和金融创新产品的统计监测制度，也叫信息披露制度。2008年金融危机以后，G2O国家的改革建议就是把一个对冲基金的信息披露都纳入到统计范围，所以在美国的证监会也是一样的，SEC也是这样，你是私募基金，我不管你，你可以注册，但是私募基金如果投了钱是投资于股票市场，对不起，你给SEC报备你的全投证和净投证，甚至包括你的投资组合的标的，没有这一个的监测监控，这也是防范风险的方面。

　　今天我主要讲的就是到风险问题，大家对金融创新，对于金融财富管理可能更多的设计一个产品，然后怎么卖一个产品，最后这个产品到底应该有什么样的限制和条件，没有人去做，这种创新最后会被市场来验证是不成功的。所以我觉得从总结吸取2015年股市异常波动的深刻教训就是我们必须对场外配资从公司内部，财富管理机构，也包括监管机构两个方面加强制度建设和风险控制。

　　（实习编辑：李萌）

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