提速中国CMBS之路

　　提速中国CMBS之路

　　来源：财经国家周刊

　　高坚 | 国家开发银行原执行董事、副行长

　　我国目前的商业物业行业面临着迫切的转型需求与政策方向问题，而资产证券化可以重塑物业管理的商业模式。

　　1970年代，资产证券化起源于美国，后作为一项重要的金融创新风靡全球。近几年，在国务院以及监管部门不断出台文件和政策的推动下，我国资产证券化市场发展也迈上了快车道。2016年我国资产支持证券发行规模约9000亿元，存量规模接近1.2万亿元，存量规模已经是亚洲第一。国家支持、鼓励和发展资产证券化，是因为它能盘活存量资产、提高资金配置效率、服务实体经济，并且对我国经济结构调整和国际化发展能够发挥特殊作用。

　　本书的主要内容是CMBS（商业物业抵押支持证券）。CMBS是商业物业的一种证券化融资工具，主要以商业物业产生的租金等运营收入和不动产价值为基础，向投资者发行资产支持证券进行融资，并配有物业抵押、租金质押等风控措施以保障资产支持证券的本息兑付。

　　所谓商业物业，是指作为商业用途运营的地产，以区别于个人占有用途的地产。同时，商业物业是用于投资而非消费的地产业态，核心特点是可以产生持续收入和现金流。大家都知道，本书中关注的商业物业行业，面临着迫切的转型需求与政策方向问题，而资产证券化可以重塑物业管理的商业模式。在我看来，合理利用资产证券化将开发商和资产持有人的资产重新周转起来，才可能突破商业物业自身资产负债表的限制。

　　商业物业资产证券化具体有两种可行模式：其一是CMBS，这是债权证券化的一个重要方向；其二是权益型证券化，包括REITs（房地产投资信托基金）等。资产证券化可以帮助盘活存量，形成资本循环，从而真正让资产周转起来。

　　根据中国资产证券化分析网数据显示，自2014年4月境内首单私募REIT产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，截至2017年4月20日，已有27单CMBS及私募REITs产品在证券交易所及机构间报价系统上市，累计发行规模761.98亿元。其中：CMBS产品5单，合计规模222.62亿元；私募REITs产品22单，合计规模539.36亿元。

　　2016年以来，房地产市场火爆，多地纷纷出台房地产调控新规，监管层全面收紧房企融资渠道，传统的银行贷款、债券和影子银行模式，由于房企负债率攀升、销售周转趋缓、高杠杆等因素，对应的金融风险非常大，未来难以为继，资金压力逼迫房企进行多元化融资，商业物业项目证券化渐热。个人认为，包括CMBS在内的资产证券化具体而言有如下几点重要意义：

　　首先，资产证券化对供给侧改革和“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务有较明显的金融支持作用。供给侧改革是未来一段时期改革的重点，通过资产证券化，可以推动信贷资源和金融服务向符合经济结构转型方向的行业和企业倾斜，促进我国经济发展方式转变和结构调整，从而提高供给体系的质量和效率，增强经济持续增长的动力。通过资产证券化，可以有效帮助企业盘活存量资产，提升资产和资源配置效率，从而为淘汰低端产能、增加高端供给提供资金支持，实现制造业转型升级。从国际经验来看，美国进行资产证券化，通过各种方式流转资产，重新定价，去杠杆的速度较快。

　　其次，CMBS等债权型固定收益金融产品是股权型REITs市场的重要基础，两者未来的发展可能会相得益彰。

　　我国境内对REITs的探讨历时已久，无论是政策制定者，还是地产、金融相关从业者，都看到了REITs对于境内金融市场、房地产市场的深远意义，但我国境内REITs面临很多发展障碍，除了税收和法律方面的掣肘外，REITs也没有构建相应的市场基础，难以有效估值和定价，而作为固定收益类产品的CMBS，有望突破这一困境。

　　一方面，美国市场经验表明，CMBS是REITs重要的融资工具，即REITs将自己持有的房地产抵押贷款发行CMBS产品或者直接投资市场上已发行的CMBS产品。2009年11月16日，美国著名的REITs DDR就发行了面额4亿美元的CMBS产品，这是金融危机后美国发行的第一单CMBS产品。

　　另一方面，目前我国境内商业物业租金净收益率和负债成本出现明显倒挂，除非加杠杆，否则难以继续维持，这使得行业金融环境和定价体系无法建立，权益型投资人无法进入。我国境内的商业物业收益率一直低于杠杆成本率，权益型投资人必须额外补足才能一直持有物业，因此大大阻碍了权益型资本的形成。以一线城市为例，商业物业的实际收益率为4%左右，而杠杆率为50%左右的银行等传统融资渠道的成本率往往超过5%，这还有进一步上升的可能。如果发展CMBS，将会推动境内商业物业融资成本的下降，从而化解REITs的估值压力。同时，REITs能够发行或者投资CMBS产品，因此可以提升CMBS市场的流动性，进一步降低CMBS的融资利率，这样两者能够互相促进。

　　最后，资产支持证券实现了境外发行的突破，未来市场面向境外投资者开放，境内CMBS产品将迎来非常好的国际发展机遇，同时能促进人民币的国际化。

　　2016年年末，中国银行在境外发行了首批以境内地方政府债为主要基础资产的资产支持证券，实现了多项市场创新，它是我国首单境内资产境外发行的资产证券化产品、首单以中国地方政府债为基础资产发行的证券化产品，成功开拓了境外投资机构进入我国境内银行间债券市场的新通道，为进一步吸引境外资金投资境内银行间市场债券做出了有益尝试。境外投资者持有大量人民币资产证券化产品，既有助于巩固人民币作为国际储备货币的基础，也有助于人民币的国际化。同时，若将境内的基础资产和离岸人民币进行对接，也能引导离岸人民币“回流”，打通人民币双向流动渠道，真正推进人民币的国际化进程。

　　对于商业物业而言，境内资产相关主体及资产的经营管理模式、交易文件和评级方法，与国际差距不是很大，很多外资机构在中国境内也有自己的物业，国际投资者对这类中国资产有基本的了解，这样就有利于CMBS市场的发展和国际投资人的引入。所以，以CMBS产品来推动跨境金融市场的发展，可能是一种较好的选择，未来还能为跨境人民币资产证券化业务的发展与风险监管提供经验借鉴。

　　当然，跨境资产证券化业务试点，还需要解决资金汇兑及向境外汇划、产品登记托管、会计和税收、监管协调等问题。

　　因此，我很高兴看到本书的面世。本书深入剖析了美国CMBS市场的发行承销标准、信息披露标准、法律体系、投资交易、资产服务机构、评级方法等，并对我国CMBS市场的标准体系建设提出了多项建议。特别难得的是，作者基于自身丰富的理论和实践经验，为了获得一线的数据和信息，还实地调研了美国主要的CMBS参与机构，包括投行、投资人、行业协会和监管层等，并与国内外专家进行了多轮研讨，获得了宝贵的第一手材料。我相信，对于中国CMBS及整个资产证券化市场未来朝正确的方向创新与发展，本书将会大有裨益。

　　(作者为国家开发银行原执行董事、副行长)