杨昌伯：A股公司股权分置改革中碰到的问题

　　

    2005中国国际金融论坛于12月15日至16日在上海国际会议中心召开。本次论坛主题为“开放合作、创新发展与风险监管——中国金融迎接2006年”。图为中国国际金融公司董事总经理杨昌伯演讲。(图片来源：新浪财经)

　　2005中国国际金融论坛于12月15日至16日在上海国际会议中心召开。本次论坛主题为“开放合作、创新发展与风险监管——中国金融迎接2006年”。论坛主要活动包括开幕式暨中国金融改革与发展主题报告和金融产业、中国证券市场峰会、企业与金融、金融与区域经济发展等专题论坛和新浪网友“最信赖银行”及“最满意银行卡”颁奖等。新浪财经对本次论坛进行全程图文直播。以下为中国国际金融有限公司董事总经理杨昌伯在论坛上的精彩发言：

　　杨昌伯：谢谢，今天到这里来参加这个讨论，刚刚的几位演讲者，大部分都是交易所的代表，我今天想讲的题目是关于国内的A股公司股权分置改革当中碰到的一些问题。

　　从这个股权分置改革开始到现在，已经进行了差不多超过半年时间了。刚刚几位交易所的代表都介绍了各自交易所的竞争优势，很多境内外上市的投资银行在这里面讨论的是国内A股的情况，国内A股从股权分置改革以来，首次发行已经改名了，很多人对于A股发展的前景有一定的担心和关注，A股市场是否能够成为中国企业在境外企业上市的首选，这是在座诸位都非常关心的问题。

　　从我自己的观察来看，有很多重要问题需要解决，特别是股权分置改革问题。一旦解决了这些问题，上海的A股市场和深圳的A股市场，未来仍然可以成为我们企业在境外上市的首选，成为为中国的金融市场做资源配置的一个主要的渠道。

　　但是，从现在来看，要达到这样的目标，还要解决很多问题，在上午的会议中，很多发言者指出了中国金融市场面临的一系列重大问题，我的发言不侧重于讨论股权分置改革该不该做以及该如何做。对于这些问题，中国

证监会从政策的层面进行很清晰的说明。刚才，项总概括了股权分置改革的意义，并且做了很好的说明。我的题目主要是在执行过程中，我们作为中介机构，作为投资银行，在引导我们的客户过程中，拿出一个可操作的实际方案，并且这样的方案，可以获得

资本市场的认可，获得投资人的认可。就此和大家讨论一下。

　　从这个工作当中来看，实际有这么两三个问题。第一个问题，最重要的问题，既然要向流动股股东让利，我们就要确定让多少利。这是讨价还价的结果，还是具有一定的市场依据，或者是同等的依据？我们要找到一定的依据。

　　董事会通过决议的时候，送多少股的时候，根据是什么。对于我们很多的上市企业来说，国家是最大的。如果有一个政策说作为民营化的一部分，国家愿意把自己的利益通过送股的形式送给公众股东，当然这是一个政策的决定，这是无可非议的，因为国家的资产来自于全民，所以送股无论从哪个意义来讲，是有充足的依据的，但是目前股改的方式，不是一个宏观的决策，是一个集中安排，是分散决策的一个过程，所以对于每一个董事会来说，都要履行公司治理的责任。

　　我们在过程中，考虑了几个可以参照的基础。第一个就是历史成本，因为对于很多的公众股东来说，他是投赞成票还是投反对票，并不是用他的头脑来做决策，而是用他的心做决策的。如果成本很高，经受了很大的成本，现在仍然是仅仅持有了过去已经带来很多痛苦的股票的话，他的要求肯定更高。所以，他很可能不是一个理性的判断，而是一个感性的判断。所以我们要计算一下历史成本是什么，比如说是上市以来平均的持仓成本，还是最近的一百个交易日平均的投资成本。还是30天、50天的成本。加上另一层考虑，过去一年中的换手率是怎样的，在过去的一年终，换手率有百分之三百，说明我们的投资者在过去的三年终获得了这张股票，它的成本是什么，这个是考虑的因素。

　　第二个是相对成本，就是流动股股东购股的成本，相对于一个法人股股东，是怎样的关系，很多的流动股股东，在市盈率两倍、三倍，甚至五倍获得了他们的股票。有人提出了A股含权的理论，认为股权分置改革是建立在这样的基础之上的。如果这是存在的，让我们来考虑一下，流动股股东要求补偿，是怎样的程度，相应进行一定的补偿。但是这样的方法，在实际的操作中，遇到了一些问题，第一个问题，有一些上市公司，他现在的交易股价已经低于净资产值了，如果是这样的情况，让大股东或者法人股东送股，这个是没有依据的，所以这是一个问题。

　　另外，我刚刚说了历史成本，这里面也有一个难点，难点是什么？就是我们有一些A股公司，同时也在H股上市，还有一些A股上市，在境外通过红筹公司的形式上市了，他们虽然在两地或者三地上市，但是他们对应的是一块资产，比如有的公司在境外上市了，它当时发行的市盈率是两三百倍的，我们考虑A股股权分置改革的时候，如果只考虑A股股东的历史投资成本的话，境外红筹股股东的成本又如何来考虑呢？

　　这是一个问题，第二个问题，如果我们找一个可比公司，或者是做一个相对成本的比较，我们可以考虑一下，在全流通股的情况下，交易的市盈率是怎样的，如果是20倍，在全流通的前提下，是不是应该是17倍，然后根据这样一个价差，我们来确定补偿的关系。但是实际的工作中，我们发现也有问题，主要因为目前H股的股价和A股的股价。有很多两地上市的公司，股价已经非常接近了，如果我们拿A股和H股的交易市盈率的差别比较，我们会发现补偿率非常低。

　　现在我发现，很多股权分置拿出来的方案，尽可能去回避这些难题。这些法人股股东的成本难以比较，不具可比性。我们总得决定补偿多少？所以很多的证券公司还是先计算理论价值是多少，再确定其中的差别。按照理论价值进行补偿，在这个基础上，再和投资机构去做一对一的沟通。这个过程现在也有一些创新的叫法，比如早上说了股权分置改革是在国际上很难讲通的概念。我们实际操作中也有很多的新概念，都是我第一次听到的名字，比如说拜票，就是中介机构和上市公司的高层管理人员，到投资机构去拜访他们，就像政客拉选票一样的，首先态度要非常的端正，送多少是一回事，但是态度要端正。

　　在这样的基础上，这三种确定补偿的方式，一个是历史成本，一个是相对价值的比较，还有一个是计算一个理论价值，理论价值这个是非常人为的，非常主观确定的一个东西，能不能经得起历史的考验很难说。关键我们现在知道，有13批的股改的方案出来了。有很多公司通过了股权分置改革的方案，对价的水平各不相同，但是看起来都是在1.6到3.5股之间，平均水平是10送3股。我们现在如果做一个分析，看一下这些公司的基本面，他们盈利能力增长的前景，还有他们上市以来股价的表现情况，以及相对价值，历史成本这些比较的方法，进行一个综合的，我担心实际上很难找到一个相关的关系。最后的结果还是谁的态度好在起决定作用，还是拜票的结果。但是，起码大家在这个方面做了努力，做了大量工作。以上是我讲的第一个问题，就是对价的依据。

　　第二个问题，我想谈一下对价的形式。从所有的股改方案中可以看的很清楚，特别是对于中小盘的上市公司，一般的对价就是以送股的形式直接送股。而对于优质大盘股来说，从宝钢以后，我相信还有更多的企业会在送股的基础上，再增加一些权证，以这样的方式来补充直接送股的对价。

　　从权证的形式来看，实际上有两种形式，我们在实践中发现上市公司直接发行权证。这被监管部门认定是一种新的融资行为。所以在股改以来，所有的权证都是大股东或者主要的股东发行的权证。大股东发行的权证，比如宝钢的权证，是一个认股权证。在一年或者一年半以内，大股东承诺以这样的价格，让获得权证的人把股票买走。

　　现在在市场上，还有一种新的形式，就是认股权证。比如说，有一家深圳上市的公司他发行了10送3的形式。这样的一种方式，实际上大股东对这个流通股股东做出了愿意以一个给定的股价，在未来三两年当中全面地增值上市公司股票的承诺。实际上是对于交易的股票做了一个保底承诺。另外在对价的基础上，通过转赠的方式，送一定的规模，就是小规模地送一些认股权。这样的方式主要是一个送股的方式，把认股权证作为送股对价的一部分。但是不管怎么说，不管是大规模的赠送，还是有限的赠送，都比较优越。比以现金承诺增值，比送认股权证的方式，作为对价的一部分，都可以直接减少送股的成本。现在权证超过了设计者当初的预想——本来这个市场交易不是很活跃，权证出来以后，激发了市场交易的规模。观察家现在说，市场交易中有一半的现金，都被权证的交易分流走了，所以监管部门还很担心这样的情况出现以后，对于二级市场，即股票本身的交易，对于股价带来不利的影响。

　　另一方面，权证炒得非常热，特别是政府的权证，已经是理论价值的四倍甚至五倍了，就是一张理论价值只有五毛的权证可以炒到一块五甚至两块。这对能够得到送股好处的股东来说，比送一股两股大的多，为什么？因为这里有一个除权的过程，发现这个股票低于股改以前的交易价格，谁跑的快，就可以拿到送股的好处，但是权证不一样。

　　权证对参加股改的流通股股东来说是一个非常受欢迎的过程，但是也是市场上一个潜在的风险，因为权证对于将来的到期以后的责任是很难估量的。我想这里面又提出了一个问题，就是带来了一个新的问题，是需要亟待解决的问题。

　　我想把我刚刚说的那些都总结起来，但我没有答案。起码我可以把在工作中碰到的问题提出来和大家讨论，一个就是股改的过程中，一个对价的依据是什么。我们现在可以找到一些依据，但是可能主要还是讨价还价的结构，这是第一个，似乎是这样的情况。第二个对价的形式，是不是分流了主体市场的资金交易，现在市场上监管部门允许证券公司发行创设式的权证，以这样的形式，给目前正在交易的权证降降温，这是否是一个妥当的形式。有人认为这是侵犯了公众的利益，造成了一个社会问题。而引入更多的新的金融产品，是不是资本市场发展的一个大趋势呢？这是一个商业行为呢？还是一个社会问题？这个也带来了一些新的问题，我就把我工作当中观察到的一些问题和大家交流一下，希望能够引发一些积极的讨论，能够推动股权分置改革的进程，我的发言完了，谢谢。