滕泰：中国资本市场的前景

　　

    2005中国国际金融论坛于12月15日至16日在上海国际会议中心召开。本次论坛主题为“开放合作、创新发展与风险监管——中国金融迎接2006年”。图为银河证券首席经济师滕泰演讲。(图片来源：新浪财经)

　　2005中国国际金融论坛于12月15日至16日在上海国际会议中心召开。本次论坛主题为“开放合作、创新发展与风险监管——中国金融迎接2006年”。论坛主要活动包括开幕式暨中国金融改革与发展主题报告和金融产业、中国证券市场峰会、企业与金融、金融与区域经济发展等专题论坛和新浪网友“最信赖银行”及“最满意银行卡”颁奖等。新浪财经对本次论坛进行全程图文直播。以下为，中国银河证券首席经济师研究中心主任滕泰在论坛上的精彩发言：

　　滕泰：各位下午好，很抱歉，朱利总裁有一些特殊的事情，今天不可以赶来，我把他的观点说一下，其次阐述一下我本人对于当前的资本市场的一些看法和市场前景的看法。

　　朱总对这个会场有一些看法，第一个

股权分置改革是进一步发展资本市场的发展，第二个影响当前市场的关键因素，第三点是改进股权分置改革的制度方式。那么朱总裁认为，资本市场的一个最重要的工具，就是提供了流动性，股权分置改革提供给非流通股，尤其是国有企业可以得到的流通性的价值，因此，这个观点主要是针对之前的一个观点。

　　第二个方面，市场的下跌，既有周期性的原因，也有结构性的问题，比如说像这些行业本身的调整带来的市场下跌，是政府没有必要的行政干预，但是对于市场结构性和制度性的原因，应该有我们的应对措施，其次，对于当前股权分置改革中的对家，10比3的对价基本上得到了认可，这个可以由支付股权的方式得到解决，如果说上市公司或者它的大股东支付现金有困难的话，也可以考虑以下的方式，建立股改基金，设立股改债券，这个在座的投资银行可以回去考虑，对于二级市场带来的冲击。

　　主要有三个问题，首先是新兴资本市场发展历史来看，中国资本市场前景如何，第二个问题，就是价值投资，和价值陷阱之间的问题，第三个就是社会心理问题，是造成当前中国资本市场当前低迷的原因。

　　第一个问题，首先我们来看，在这样的背景下，经济稳步成长，利率徘徊在较低的水分，大部分新兴资本市场国家，在走向开放的过程中，它的市场是如何走的，是24个新兴资本市场国家，它的资本市场的走势，包括78年前后的香港，在这些新兴资本市场，同封闭市场走向开放的过程中，这个图中的横坐标代表它的资本市场的开放，下面的纵坐标代表时间的金融点，在新兴的资本市场在国际市场开放前，经历了长时间的下跌，最多的下跌连续七年，最少的下跌三年，最厉害的国家，它的GDP的40%都在资本市场下跌中，为什么会产生这样的现象呢？

　　大家看到，在外资进入点以后，经过一到两年的发展，经过五到十年的，包括05年的日本和92年以后的韩国，30个开放的新兴资本市场中，还有六个国家没有在这个图里面，这种原因，我个人认为，主要是以下的几点，第一就是开放以前，它本身是一个封闭的市场，经过一段发展以后，资金比较多，

股票的稀缺性造成价值高估的直接的原因；其次，在一个资本市场开放前，的确有很多不成熟的方面，也缺少理论物质的水平；第三个原因，就是这些国家，在这样一个阶段，都有一个特殊的背景，就是经济充满了活力，很多的企业盈利，高速的成长，以上三个方面决定了三个国家，在开放以前资本市场的价值相对被高估，一旦对外开放，导致了迅速的低迷，甚至是长期的下跌的过程，但是从后半段来看，这个下跌并非是客观的下跌，而是超越了它应该下跌的水平。

　　第二个方面，从这个基本上讲，就是我们对于中国资本市场未来五到十年的看法，第二个问题，所谓价值投资和价值陷阱的问题，在2000年，2001年，我们曾经在很多的场合，尤其是当时存在的14家老的经营公司推荐我们的投资理念，是以价值投资为主导的，是研究为主导的价值投资时代，得到了当时的投资者的欢迎。

　　为什么当时这样提？因为针对2001年以前，中国股市恶性座庄的现象，是一种针锋相对的观念，经过两三年以后，大家看到，价值投资对于中国证券市场，不再是一种有积极意义的建设性的东西，而有可能甚至已经变成了所谓的价值陷阱，从中国资本市场的估值水平来看，比大部分发展中国家的估值低。

　　其次，如果考虑到股权分置的对价，它的A股市场更加被严重的低估。也就是说从估值的角度来看，中国的资本市场，目前处于被低估的现象，事实上形成这种价值投资，有它的一个路径，但是我们认为，真正在国际资本市场，了解国际市场的人，并不是所谓的价值投资是唯一的投资理念，它只是以基本面投资理念中的一个主流，一个是追求成长率的投资，一个是价值投资，两者有一个共同的理论基础，除了这个基本面的投资理论，还有空中楼阁理论，还有比如说像市场完全有效率，在这个基础上建立了指数投资，也有相对价值的套利的哲学，所以说真正成熟市场的投资，是多元化的。

　　我觉得现在在很多的场合，听到会议的一些发言，甚至中国证监会也在提倡这个市场以价值投资为主导，我觉得这样是错误的，应该有多元化的投资理念，政府监管应该管合法性，是什么投资理念这个不是你们的监管范围，2002年，我那个时候做了一项研究，实际上就是说，美国证券协会，它把重新建立，重新树立对于资本市场的信心，重新树立对于证券行业的信心，作为它重要的职责和口号，99年泡沫横飞的时候，我们的协会曾经邀请每个证券报的媒体，加上投资有先，入市须谨慎，是不是我们现在应该向美国协会那样，重建或者是培育对于中国资本市场或者证券行业的信心，这个是证监会的一个基本的职责。

　　第三个，所谓的价值投资，在国内演变成价值陷阱的话，有些主要的机构投资者，已经不再认同这个理念，仿佛只有把自己贴上价值投资的标签，才是正义的，其他都不是合法的，这个理念需要纠正，如果你觉得价值投资是唯一的话，我觉得这些经济学家，这些所谓的政府领导人，你不应该在中国市场特定的阶段，继续倡导这样的价值陷阱。

　　如果你有能力做到这样，就可以把中国的资本市场管好，否则不要在中国的资本市场上过分的强调价值投资的误区，第三点，我想讲社会心理因素，是导致中国资本市场长期低迷，现在屡次政府改革无法改革的一个非常重要的原因，中国资本市场出现现在的结果，有制度方面的原因，也有上市公司管理方面的原因，但是，任何一次长期的下调以后，不管是经济本身，还是证券市场本身，都会对社会心理方面很难扭转的伤害。

　　在1933年的时候，经过了四年的经济调整，全世界大部分经济国家，资本主义国家，没有从1929年开始的大箫条中恢复过来，这一年，有两个非常著名的政府人物登上了历史舞台，罗斯福和希特勒，相隔10个月的时间，他们发言了自己的演讲，如果德国要复苏，必须要有果断的行动，我重点谈一下罗斯福的演讲，他说这个伟大的国家，一如既往，将再次复苏再次繁荣，我坚信我们必须害怕的唯一事情，就是害怕的本身，就是不合理性。

　　希特勒和罗斯福的演讲，极大的振奋了他们各自的国家，过了十几年以后，美国的经济和德国的经济都是非常的强大，一直到

二战以前，因此我觉得中国的资本市场，现在进行的改革，是非常好的，包括股权分置改革，包括明年的公司法和证券法的即将实施推进一系列的制度性的变革，包括十一五规划提到的推进金融行业的综合经营，我们可以看到，美国在90年代的十年的牛市，实际上一个最大的背景，是87年股灾以后，逐渐走向了恢复的局面。中国资本市场在扎扎实实的推进各项制度建设的时候，应该把重塑资本市场信心作为行业监管部门和各个参与主体的历史使命，我们相信中国资本市场的前景，是非常光明的。

　　关于这个证券市场和证券行业本身，我觉得二者是密切相关分不开的，证券公司本身，尤其是证券行业，是证券市场一个主要的参与主体，在中国证券市场来看，从95年、99年有两次大的牛市，每一次都伴随着一个新的主力机构入市，证券公司扮演了非常重要的作用，我觉得二者是分不开的，包括探讨中国金融业的综合经营，美国十年的牛市里面，不仅仅是证券公司，还有商业银行，保险公司，各个机构都能把投资者更多的带到资本市场里面，所以越来越活跃，而证券行业本身的箫条或者是危机，它反过来也加速了资本市场的发展，这两个问题是一个互相影响的关系，就是说，它的出入在于无论是资本市场先走出一个繁荣的局面，还是证券行业本身能够翻身，走出危机，本身都是正向的一个促进作用，从树立信心开始来振作。