许小年：我国发展资本市场的意义

　　

    2005中国国际金融论坛于12月15日至16日在上海国际会议中心召开。本次论坛主题为“开放合作、创新发展与风险监管——中国金融迎接2006年”。图为高华证券公司董事总经理许小年演讲。(图片来源：新浪财经)

　　2005中国国际金融论坛于12月15日至16日在上海国际会议中心召开。本次论坛主题为“开放合作、创新发展与风险监管——中国金融迎接2006年”。论坛主要活动包括开幕式暨中国金融改革与发展主题报告和金融产业、中国证券市场峰会、企业与金融、金融与区域经济发展等专题论坛和新浪网友“最信赖银行”及“最满意银行卡”颁奖等。新浪财经对本次论坛进行全程图文直播。以下为著名经济学家、中欧国际工商学院教授、高华证券有限公司董事总经理许小年在论坛上的精彩发言：

　　许小年：我先从一些数字来开始谈，我们也不做什么评论，我们列举一些事实，希望从这些数字、趋势中得出我国发展资本市场的一些意义来。

　　我们先看一下这两张图，左边是上海综合指数和中国GDP的关系，这条蓝线是中国的GDP增长，红线是综合指数A股加B股，这张图一看大家都知道有什么结论。

　　左边这张给大家显示的是什么？就是我们国内的资本市场不是国民经济的晴雨表。如果说有什么样的统计相关关系的话，我们看出是某一种负相关关系，中国GDP从93年94年开始减速的时候，我们的股市正好经历了一个大牛市，2001年以后，

中国经济增长开始加速的时候，我们的股市从高位上跌下来了，这也是我们经常讲的为什么经济增长这么好，股市的状况不尽人意，为什么国内的资本市场不是国民经济的晴雨表。

　　右边的图我们做了一个对照，在香港上市的中国H股公司的价格指数，右边这张图里面的蓝线还是中国的GDP增长，所以我们看到什么？看到在香港中国公司它的

股票的价格走势就和中国GDP增长密切相关。所以我们问了同样是中国公司？为什么在上海市场部相关，而在香港市场上呈现非常密切的相关关系。

　　2004年历史上第一次通过新发行股票中国公司在H股公司(没有包括红筹)在香港通过新发行股票第一次超过了国内市场上的融资额。这个趋势还在继续，到今年前三季度，H股公司在香港上市融资额是99亿美元，而国内市场上新发行股票的融资额继续下降到了40亿美元，这里跟

股权分置改革有关，暂停新股的发行跟这个因素有关。

　　这张图告诉我们什么，国内市场融资虽然没有丧失，但是正在退化，香港正在取代国内的市场，成为国内股权融资的重要的市场，甚至现在从数量上讲，香港市场已经成为国内公司筹措长期资本最主要的市场，这两个图我想都是数据、都是事实，没有什么可以争论的。我们要问为造成这种差别？原因在什么地方？下面我们就比较了一下国内市场和香港市场的差别，试图从中找到我国资本市场改革的一些方向。

　　香港的资本市场是一个完全开放的国际市场，资金自由进入、自由退出，世界上的金融机构随时可以在香港设立机构开展他们的业务，没有任何限制。而我们国内是一个基本封闭的国内市场，除了非常有限的渠道和少数得到特批的券商在国内操作以外，这个市场从参与者讲、从品种讲主要是一个封闭的国内市场。

　　最近我们看到国内资本市场的开放步伐在前一段时间加快，但是最近又慢了下来，原因不得而知，但是从国内市场和香港市场的比较来看，我想这个结论是非常清晰的，中国资本市场的出路之一，毫无疑问的是继续开放、继续国际化、继续向香港学习，我们才有出路，而闭关自守、关起门来自己搞，过去十几年的经验已经证明这样一条路是走不通的。

　　第一个不一样的地方，香港的市场是一个充分竞争的市场，有众多的金融机构进行激烈的竞争，正是这种竞争使香港的金融机构成为了有效的追求利润最大化的、并且能在风险和收益之间做出很好平衡、具有自律能力、风险自我控制能力的机构，这是败竞争所赐，而国内的市场是诸多的行政保护。

　　第二个区别是香港是一个放任自由的市场，在这个市场上价格是由市场上的供给和需求决定的，这个市场上的公司和个人都是自负盈亏，你操作不当就要倒闭，没有人来解救你。大家都记得报纸上闹的沸沸扬扬的，百富勤倒闭的案件，百富勤倒闭的时候，百富勤是香港唯一一家在国际市场上还有一些声誉的机构，而且百富勤也是香港当时最大的本地券商，但是港府并没有因为百富勤的特殊地位对百富勤救助，而是坚决让他破产、拍卖掉。而我们的国内市场是一个政府严重干预的市场，这个市场上政府不仅管指数，当然现在是隐性的管指数，我记得两年前见投资者的时候，投资者跟我讲说许博士你的研究还是有问题的，你没有考虑到中国股市的特点，我们的股市是有政策底。这就是隐性的对价格进行管制。我们这个市场上不仅管指数，而且管机构、管投资者、管发行、管定价，没有不管的，这和香港形成鲜明的对照。

　　第三个不一样的地方，香港有一个独立的监管当局，这个监管当局并不是政府的一部分，这个监管当局就是规范市场参与者的行为，监管当局的职责就是维护市场秩序，除此之外没有任何其他别的目标。而我们的监管当局在政府、金融机构、甚至股民的影响下进行监管，我们的监管工作非常辛苦，带有中多的目标和肩负众多的任务。

　　再下面一条跟在座的媒体朋友有一些关系，有一些批评意见，希望大家包含。香港的媒体对市场起到了非常好的监督作用，机构也罢、市场的其他参与者也罢，如果有违规违法行为，媒体上都会非常快的速度进行报道，所以香港的媒体是增加了市场的透明度、增加了市场的监督者。而我们国内的媒体是在很多情况下，对炒作津津乐道。

　　最后一个，香港发展是一个纯商业的问题，在国内是一个社会问题，甚至某种程度上变成了政治问题，这些区别我想也没有什么好争论的，香港市场和大陆市场存在的这些区别我想大家都是可以看到的，所以作为结论，未来如何发展我们的市场，如何推进资本市场的改革，我想在股权分置的改革完成之后，如何借鉴香港市场发展的经验来推进我国资本市场的结构性的改革，和制度化的改革，我想在相当大的程度上会决定我们市场的发展方向，如果我们不能像香港那样，建立起一套牢固的支持市场运行的制度基础，我想刚才第二页上的趋势还会继续下去，就是越来越多的中国公司放弃国内市场作为融资的场所，而走向香港。当然越来越多的中国公司走向香港，这对香港国际金融中心地位的巩固，对香港的繁荣是一个非常好的推动作用，但是我们也不希望看到国内的市场长期处于这种低迷的状况，所以结论还是以制度建设更多的看一下海外健康成熟的资本市场，他们有哪一些值得我们借鉴的可取之处，能够尽快的推进我们国内资本市场的结构改革和制度改革，为我国经济的可持续增长发挥更大的作用，谢谢！