融勤国际：案例-谁将领跑房地产投资信托前沿

　　曹菁菁

　　中国的房地产业已经走过了20个春秋，城镇居民购买住房的热情空前高涨，银行按揭体系逐渐形成，不可否认，中国房地产市场依然是一个极具投资力价值的市场，近年来，一些海外地产基金纷纷进入亚太地区"淘金"，由于在日本及韩国房地产市场增长缓慢、商机难寻，中国异常活跃的楼市就成了其"第一落点"。

　　摩根士丹利对海外基金投资中国房地产市场的一项调研表明：在未来2到3年，将有约30亿美元的海外资金投向中国地产市场。日前在沪召开的"中国国际房地产基金与投资论坛"上，地产基金再次成了最令业内人士津津乐道的话题。

　　2003年出台的121文件触动了中国地产业最敏感的神经，暴露出中国地产业"资金链"的脆弱。

房地产商业模式的研究和房地产商角色的转变已经成为一个迫在眉睫的问题，与此同时，境内外基金形成里应外合之势，力图攻破房地产融资坚冰。房地产业“资本为王”的时代已经到来，那么谁又将领跑房地产投资基金的前沿呢？

　　现状与选择

　　央行一系列房产调控政策的出台，使得房地产企业叫苦连天，从深层次讲，宏观调控和促进房地产业的发展这两者之间其实并不矛盾。房地产业作为国民经济的支柱产业，在目前还有很多不规范的地方。国家出台宏观调控政策，提高信贷条件，目的是使房地产市场更加规范化。于是，就出现了部分房地产商融资困难，再通过传统的融资途径——商业银行贷款获取资金的难度加大，资金压力凸现。但这不能完全归咎于国家的宏观调控政策，其根本原因还是在于国内的融资渠道过度单一。

　　中国目前银行业的总资产约为28万亿左右，占整个中国金融资产的90%以上。其它如证券、保险和信托的总资产才2万亿左右。因此，在中国商业银行一直作为地产业融资的主渠道，在这种情况下，就必须要挖掘并推广一种更灵活、更变通、更相融的金融模式来缓解银行的压力。

　　有研究表明，一个成熟的房地产市场应该包括三个小循环，三个小循环合在一起又组成了一个大循环。这三个小循环分别是：以房地产开发商为核心的房地产开发循环以房地产投资管理公司或房地产信托投资基金为核心的房地产投资循环以及以按揭抵押债券为核心的资产证券化循环。中国的房地产业用了20年的时间，只构造了第一个小循环。今天，另两个小循环随着产业本身的深入发展以及周边环境的不断成熟开始呼之欲出。

　　现代信托制度是英国人对世界文明与法学的一大贡献，信托业的应用范围可以与人类想象力相媲美。信托公司是能够连接货币市场、资本市场和产业市场的金融百货公司，可以与银行互补互动，银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性。通过一系列制度安排，实现一个项目的组合融资。

　　在房地产投资这个小循环中，房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)是一个核心的概念。房地产投资信托类似于共同基金，是由个人或机构投资者共同出资组成一个投资房地产的专设公司。不同的房地产投资信托根据投资人的要求和基金章程会有不同的物业类型 (如住宅、

写字楼、仓库、零售等)和地理区域的侧重。一家房地产投资管理公司可以管理很多不同的REITs，也可以把自己变成一个大的REIT。

　　中国的房地产商到目前为止基本上还都是兼具房地产投资功能的房地产开发商。纯粹的房地产投资管理公司和信托基金都还没有出现，某些房地产企业也把房地产投资信托基金(REITS)当成是当前金融创新的重大期待，希望能够早日通过REITS为自己开发物业尤其是永久性商业物业寻得强有力的靠山。而国内信托公司推出的一系列准投资信托基金产品也在一定程度上证明，国内信托公司已经具有运用房地产基金模式进入房地产领域的能力和意识。应该相信投资循环的形成过程是中国房地产开发商在未来五到十年所面临的最大的一次商业机会。谁把握住这个机会，谁就可以成功地完成从房地产开发向房地产投资管理、从物业驱动到资本驱动、从经营项目到经营企业的“向上”转型。

　　瓶颈亟待打破

　　房地产投资信托基金的推广和实施是一项复杂的系统工程，涉及到金融、证券、法律、税收、监管、专业人才等多方面，且依据自身的特点尚不能涵盖到地产业的全部。尽管有关房地产投资基金的探索已多年，目前RETIS在中国更多的表现为一种期待和呼唤，一些准RETIS在中国的出现表明市场已初具雏形。

　　房地产投资信托孕育于成熟的市场经济体制，只有具备了规范的市场运作机制和完善的法律、法规，才能确保这一金融工具的顺畅运行。目前，中国只是一个初级的市场经济国家，发展REITs主要应该从法律的层面上加以考虑。就房地产投资信托而言，首先，现行法律对房地产产权转让的一些规定过于模糊，缺乏可操作性强的实施细则；其次，在产权登记方面，现行的登记程序过于复杂，房地产投资信托涉及的产权主体十分广泛，如果不简化登记程序，可能会增加成本，从而影响效率；最后，现行法律还缺乏前瞻性，对房地产的相关权利仅限于所有权、使用权、抵押权和租赁权等形式，实际上随着金融创新活动的开展，权利已经扩展，而且一些还通过分割的证券形式出现，但这些法律并没有这方面的规定，这不能不说是一种缺憾。

　　从实际操作层面上，同样存在制约因素。中国房地产行业多年存在的不规范操作，造成的会计制度严重不透明和信息披露严重不对称；行业的短期收益模式以及严重依赖银行贷款的单一融资方式和高负债率，都使中国的房地产业在与基金这一高度制度化和专业化的创新金融方式的接轨上，缺乏系统性的准备和接口。再有，缺乏有效的退出机制也是发展房地产基金的制约因素。资金进入后如何退出，以何种方式退出？在国内还没有实现房地产证券化的情况下，这一问题难以解决。

　　另外，对于REITs这样的新型金融工具，中国散户投资者对风险的心理承受能力和产品的认同程度短时间内很难提高。投资REITs的收益并非一帆风顺。而对开发商来说，REITs的风险主要来自项目本身。如果融资对象是银行，那么遇到资金困难时还可能申请追加贷款以保证项目顺利开发，待销售后还本付息；但融资对象如果是信托投资机构和分散的投资者，开发商就不可能得到追加融资，一旦陷入困境，很容易产生恶性循环。

　　不可否认，房地产投资基金的前途是光明的，道路是曲折的，我们还需要做很多工作，当然也应该看到，随着金融体制改革的逐步推进，以及相应法律法规的不断完善，房地产改革步伐的不断加快，我们有理由相信，现在离“普通大众可以不冒很大风险的自由选择投资自己喜欢的地产”的时代已经不再是遥不可及。那么，作为中国的房地产企业，谁又将领跑房地产金融创新改革的前沿呢？你们准备好了吗？