文|陈晴 王晓坤

　　6月26日，中石油油气管道合资合作战略协议在北京签署。尽管这已是中石油在“西气东输”项目上二度引入民资，但所关注绝不亚于一年前的西三线融资。

　　根据中石油的公告，此次成立的管道公司注册资金为400亿元，其中的200亿元是中石油以西一线西段等5条天然气管线及5条原油管线、5条成品油管线的资产形式出资，而来自民间的资金则为600亿元，其中的200亿为注册资本形式，另外400亿则计入资本公积。

　　如此强大的吸金能力让人惊讶，也引起媒体质疑。因为中石油一直被称为A股市场的“绞肉机”——股价一路下跌，资产负债率逐渐攀升。但“赔钱的生意没人做”，在明知中石油负债累累的前提下，社会资金仍然趋之若鹜，其中的原因是什么？

　　另一个现实是，新一届政府在上任半年后，市场化改革的呼声逐渐增大。7月初，随着民营银行的闸门打开，推动民营资本进入银行的声音已经化为实际行动。而此时中石油与民资的密切合作，是特定时期的昙花一现，还是未来能源领域的长期范本？

　　谁投中石油

　　这个问题看似明确。中石油油气管道公司成立的公告显示，此次合作的投资者主要为两部分：一是以泰康资产为主的险企，二是以银行资本为主的国联基金。其中，国联基金已经是二度与中石油合作。

　　但与去年的首次合作相比，入股的社会资本已然发生了变化。

　　首先是投资者与中石油的关联性减少。在去年的西三线项目中，主要的投资者多与中石油相关，最有代表性的就是出资16%的宝钢系（宝钢集团和全资子公司华宝投资有限公司）。作为中石油多年的客户，宝钢一直是其管道重要提供商之一。而在此次融资中，泰康人寿等9家险企占总投资的30%，这一比例已超过了二度合作的国联基金。

　　其次是社保类投资在项目中显著增加。在西三线建设中，与社保相关的主要投资者来自全国社会保障基金。而在媒体公布的信息中，除了继续出现的社会基金，长江养老等投资者也出现在名单中。不难发现，2013年后，这类基金的整体投资风格发生转变，除了介入创业板，中石油等能源企业也被其视为获得稳定收益的来源之一。

　　如果深入挖掘，却能发现一个问题——投资者中真正的民资仍然较少。

　　险企团队中，无论是中国人寿、中国人保，还是太平保险、阳光保险，其背后曾经或者仍然有着国资的影子。而国联基金的资金来源则以工行、农行、建行等国字头的银行为主。

　　而早在2年多前“新36条”刚推出时，中石油集团副总经理李新华带着119个项目现身杭州，期待在中国民资最活跃的省份获得2000亿元投资。但此后并未看到更多的下文。此次，为确保此项目审批顺利，中石油特意邀请中石化为项目担保，但从目前公布的资料上看，很少发现真正的民资出现在投资名单中。

　　中石油的“魅力”

　　中石油何以吸引企业？回顾新闻，投资中石油管道公司的企业回答基本一致：中石油是中国最大的央企、国有企业、A股的上市公司，其所处的能源领域具备国民经济的基础性，天然气管网系统作为国家重要的能源基础设施，具备成长性和发展潜力……

　　但归根到底，企业更看中的两点：盈利前景和潜力。

　　根据已公布的信息，管道公司将主要负责运营甘肃兰州以西的原油、成品油管道和宁夏中卫以西的西一线和西二线的管道，同时对新疆境内进入西部管道的原油和进口哈萨克原油进行统购统销。在约定的10年内，起初两年的投资回报率为6.2%，后提至6.5%。

　　业内人士指出，该项投资对于企业来说并不高，一是收益低于西三线收益率的8%，二是回收期长达10年。与持续低迷、前景未知的二级市场相比，投资石油管道建设即便看起来不那么划算，但石油行业的共识是，中石油管道运营后的收益比较稳定，企业至少可以获得相对保守却持久的回报。

　　其次是投资信心或在回升。根据中石油发布的一季度财报，尽管净利润同比减少8%，但随着2013年3月新成品油定价机制推出，4%涨跌幅取消，使得库存损失减少，炼油业务得到缓解，于是总体业绩仍好于市场预期，环比增加27%。

　　而在整体业绩回暖中，管道盈利也被视为较好的部分。东方证券分析师分析认为，当前我国天然气管道总长度仅为4.4万公里，而根据规划披露数据，储气比仅为1.7%。因此，储运基础设施和运营或将是受益充分的环节。根据其计算，中石油管道运营的净利润占总净利润的比重或将达到10.3%。

　　但可以发现，一些投资者面临着渠道过窄的问题。在6月26日的“油气管道合作座谈会”上，全国社保基金副理事长王忠民表示，监管社保基金的部门规定，社保基金可用总资产的20%做直接投资，直接投资的渠道只有央企，因此中石油是“最佳标的”。而如果直接投资的渠道可以放开，诸如社保基金这样的机构，或将转投收益率更高、更加灵活的对象。

　　双重“钱荒”下的选择

　　值得注意的是，自6月底以来，中国“钱荒”来袭，各银行间同业拆借利率出现急剧飙升。中国“钱荒”产生的原因并不是流动性不足的问题，而其发生的实质是资金错置导致，不能进入实体经济拉动经济增长而是在金融领域不断空转。而我国银行信贷一直向诸如中石油管道项目这样的大项目倾斜。

　　此外，中石油也面临自己的“钱荒”。翻阅中石油2012年年报可以发现，2012年，中石油的融资活动使用的现金流量净额高达753.5亿元，是近5年的最高值，但是其净资产收益率却是近5年来的最低值10.8%，并且其年度利润降至3年来的最低1306亿元，这组数据足以说明，2012年中石油增加的融资资金并未能为其创造出较好的利润和收益率。

　　中石油董事长周吉平在今年的股东大会间隙也向媒体坦言，中石油目前有息债务已经超过5000亿元，资本性支出也大幅增加，这是中石油当前面临的一个挑战。而这与中石油的规模扩张有关，上游、油气管道建设、海外勘探开发等投资强度都很大。随着海外收购和新建项目的不断增加，中石油的资金缺口越来越大，引入新的资金迫在眉睫。

　　中石油选择引入民资，正是在中国式“钱荒”和自身资金缺口难补的当口。此举虽与“新36条”鼓励民间投资的政策恰好契合，不过，引入民资下的油气管网建设和经营仍将是以国字头的中石油为主，且中石油西部的天然气将源源不断地运往中东部地区，为中石油赢得更多的利润。

　　范例，还是特例

　　所以，引进民资，不过是中石油的“缺钱”和民营资本“投资项目比选”的一拍即合，而从近似“霸王条约”的合同细节来看，尽管筹来的社会资本要高于中石油的资本净额，但社会资本仅能在此次合作中分羹一杯，无法撼动中石油主导的地位。

　　另外，对中石油而言，资产负债率高、银行“钱荒”等阻碍了其油气管道业务的进一步发展，他们期望通过吸引民间资本的方式，继续拓展这一市场。如此“肥美”的一块蛋糕，如果不是资金紧张，或许不会采取这种“分食”的方式。当前双方各有所图，并不是市场发展的必然结果，更像是一个“不得不”做出的选择。

　　因此，此种引入民资的合作模式能否得以推广，仍需看各自处境，但是不排除合作收效良好后，中石油继续采取此种方式吸引其他行业资金的可能。

　　 （作者系卓创资讯油气行业分析师）

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　文章来源：《能源评论》