漂移的热钱对中国经济的影响

　　文/广东省社会科学院    黎友焕

　　广东商学院经济贸易与统计学院    陈小平

　　热钱在我国异常流动大致经历了三个过程：2001年前热钱微量阶段；2002年至2007年间热钱净流入阶段；2008年以来热钱流动波动阶段。从热钱的流入、投机到撤离，热钱尽管有利于我国资本的国际化，在一定程度上推动了我国经济的发展，但也暗藏种种潜在风险。

　　对外汇市场的影响

　　按照我国现行的外汇管理政策，无论热钱是流入我国境内，还是从我国境内逃离，都必须在外汇市场上进行兑换，从而影响我国外汇市场的正常交易，同时也使我国金融市场上的资金存量出现异常波动。热钱流入会增加外汇市场上外币(主要是美元)的供给和人民币的需求，影响未来人民币汇率走势，增加人民币汇率升值预期。热钱撤离会增加外汇市场上的人民币供给和外币(主要是美元)需求，增加人民币汇率贬值预期。另外，由热钱地下流动催生的诸如深圳罗湖口岸和珠海拱北口岸的地下钱庄货币兑换活动也会严重影响我国外汇市场的有序发展。

　　对经济增长的影响

　　热钱流动是顺应经济周期的，少量热钱涌入对我国经济发展具有一定润滑作用，在一定程度上会促进经济增长。但前提条件是经济发展良好，一旦经济发展面临问题，极可能会引发大规模热钱的突然迅速撤离，从而产生一系列连锁反应，甚至导致经济崩溃，历次国际金融危机发生都有着热钱的身影。2013年第一季度我国经济增长为7.7%，虽然低于预期，但与欧美等发达经济相比，增长态势仍算较好。在此背景下，容易吸引热钱涌入我国境内。

　　对货币政策的影响

　　由于我国长期实行有管理的浮动汇率制度并且外汇管制严格，使得央行有义务干预外汇市场。当热钱大规模流入时，央行被迫在外汇市场购买外汇，抛售人民币。一方面，热钱流入将迫使央行购买外汇从而增加我国的外汇储备总量；另一方面，热钱流入将迫使央行超发货币从而增加外汇占款，进而增加人民币货币供给，影响我国的货币政策独立性。例如，我国新增外汇占款数额在2013年1至4月间分别为6836.58亿元、2954.26亿元、2363.02亿元、2943.55亿元，外汇占款的持续增加，从一定程度上反映出热钱涌入我国的态势。同时，狭义货币供应量在2013年1月至4月间分别同比增加15.3%、9.5%、11.9%、11.9%，均大于同时期的经济增长速度和2012年的一般增长速度。

　　对国际收支的影响

　　在我国资本项目仍然管制情况下，热钱的异常流动是非法的，将受到相关部门的监管，因此，热钱流动往往“披着合法的外衣”，或借道经常项目，或借道资本与金融项目等渠道流入我国，这将影响我国经常项目差额和资本与金融项目差额，使得国际收支背离实际经济，影响我国国际收支均衡结构。如2013年1月-4月，内地与香港贸易额为1505.9亿美元，同比上升71.2%，占内地对外贸易总额的11.3%。2013年2月实际使用外资金额82.14亿美元，同比增长6.32%；2013年3月实际使用外资金额124.21亿美元，同比增长5.65%。在外围经济环境不景气情况下，不得不令人怀疑热钱借道贸易渠道和FDI渠道涌入我国境内，既虚增了我国进出口数额，也影响了我国国际收支结构。

　　对人民币汇率的影响

　　人民币汇率升值或升值预期是热钱涌入我国境内的主要原因，同时，热钱涌入我国境内又会或直接或间接的增加人民币汇率升值压力。根据2001年-2012年热钱与人民币汇率的相关分析可知，热钱每月流入规模与人民币汇率(1美元兑人民币)每月升值幅度的相关性为0.348872。根据公式“热钱=新增外汇占款-贸易顺差-FDI”对热钱规模进行估算，可得2013年1至3月热钱每月流入我国境内的规模分别704.69亿美元、235.67亿美元、260.61亿美元。与此相对应，人民币汇率中间价(1美元兑人民币)在2013年1月底为6.2795，2013年2月底升至6.2779，2013年3月底升至6.2689，2013年4月底升至6.2208，2013年5月24日升至6.1867。

　　相反，热钱撤离我国境内，会造成人民币供给增加，当人民币需求不变时，会增加人民币贬值压力，并且，人民币贬值及贬值预期又会进一步的促使热钱撤离我国境内。

　　对通货膨胀的影响

　　热钱的涌入会迫使央行增加等额的货币供给。同时，热钱属于高流动货币，在国内的异常流动会产生货币乘数效应，增大货币乘数，进而会扩大流动中的狭义货币供给，在货币需要一定的情况下，会推高国内物价水平，引发输入型通货膨胀。根据2001年至2012年间每月热钱流入规模与我国CPI的相关分析可知，热钱与通货膨胀的相关性为0.12731，表明热钱流入与通货膨胀密切正相关。

　　与此相反，热钱的大规模撤离会缩减等额的货币供给，降低货币乘数，从而降低国内物价水平，减少通胀压力。

　　对利率的影响

　　热钱的流入，加剧了利率和人民币汇率之间的矛盾，迫使政府安排过高的利率。近年来，我国数次上调利率，使得国内外的利率差持续扩大，一方面吸引了大量的热钱流入，而热钱的涌入促进了人民币升值；另一方面，利率的上调也提升了人民币汇率的使用价格，导致人民币升值，并且，人民币升值幅度远远大于利率上调幅度。例如，我国1年期存款利率由2000年1月的1.98%，提高到2005年的2.25%，2007年的3.87%，2010年的2.52%，2012年的3%。同期，美国联邦基准利率则由2000年的6%，下降到2005年的3%，2007年的5.25%，2010年的0.11%，2012年的0.08%，中美利率差由负转为正，并不断扩大，目前仍有3%的利差。

　　对房地产市场的影响

　　热钱入境后，有大部分资金涌入了我国房地产市场，一方面抬高了房地产行业的价格，助长了房地产市场的投机行为，另一方面也加剧了房地产市场的供给结构不合理，增加了房地产金融体系的潜在风险。更为主要的是，热钱的大规模撤离，将导致我国房地产市场“泡沫”破灭，给房地产市场甚至中国经济带来巨大的风险。在2013年1至4月，这波热钱主要涌入了一线房地产市场，推高了一线楼市价格。

　　对商品市场的影响

　　热钱涌入我国境内后，有部分热钱还可能投机于敏感性商品，抓住我国敏感性商品的缺陷，以及商品流动的障碍，热钱提前布置，哄抬物价，然后套利撤离。以炒作普洱茶为例，热钱持有者在研究分析普洱茶的国内外原产地和主要销售市场基础上，首先是跟普洱茶原产地的主要茶农签订2-3年的购买合同；其次是到主要的销售市场以市场价格购进市场上的普洱茶，使普洱茶价格上涨，并造成价格上涨的预期；再次是请一些所谓专家、医生到处宣传普洱茶的好处，鼓励大家多喝普洱茶，甚至送礼请客也用普洱茶；最后是等价格上涨后，悄悄清货套利，不少人发现市场上普洱茶越来越多，价格不再上涨。热钱对敏感性商品的投机，会严重的影响我国居民的正常生活水平，扰乱市场秩序。

　　对资本市场的影响

　　热钱入境后，有部分热钱可能存放在银行，还有部分热钱可能投资于股票市场、期货市场和债券市场，由于这些市场的流动性较强，能够较好地满足热钱的流动性需求。以股市为例，在我国处于一个历史低点时，热钱有可能提前布局，然后坐等收益，推高我国股市上涨，如2007年股市行情，一旦我国股市出现不景气状况而下跌时，热钱可能撤离，从而打击我国股市。再如银行体系，热钱大规模存放在银行，会对银行造成一种错误预期，从而使银行盲目扩大信贷规模，另外，热钱对房地产行业的投机也会增加银行信贷资产的风险。事实上，热钱在我国资本市场的投机，会加剧我国资本市场的波动幅度，增加资本市场的不确定性。

　　此外，热钱的流入和流出还会在国际市场上形成一种预期，“众人拾柴火焰高”，热钱对我国经济发展良好的预期，会吸引相关资金大规模涌入我国境内，从而造成我国经济发展过热。与此相反，热钱对我国经济发展不好的预期，会导致相关资金也大规模撤离我国境内，从而导致经济突然崩溃，1985年日本“经济泡沫”就是已经得到的教训。