凯雷资本的罪与罚

　　凯雷资本引以为傲的低风险性AAA级房贷抵押证券，尚未从热烈的追捧中苏醒，便又被资本市场无情地抛入深渊。而凯雷集团“刀斩血脉，舍卒保帅”背后，骨牌效应下又将引发怎样的信心危机？

　　虽然凯雷集团在第一时间撇干净了与凯雷资本的亲戚关系，但是笔者依然认为，更大的危机正在向集团旗下其他对冲基金袭来。

　　-文/任 璐，世华财讯分析师

　　黄 润，中国人民银行广州分行副处长

　　北京时间2008年3月12日下午，上证指数跌2.3%收盘，股民们开始纷纷期待第二天的4000点保卫战。殊不知，仅数小时后，大洋彼岸的一则“花边新闻”却上演“蝴蝶效应”，使中国股民的梦想在现实中残酷终结。

　　美国东部时间2008年3月12日早上，纽约华尔街街头川流不息的人群似乎突然静止，人们纷纷抬头张望，目光在声音的源头聚焦。“凯雷资本突然发出公告称，‘债权人愿意为本公司债务提供融资的基本立场已经完全改变,要成功得到再融资已经是毫无可能……’”新闻播报员字正腔圆地通过街边大媒体墙，向全球宣布噩耗的降临。

　　自2007年8月以来，受次级债风波影响，美国资本市场时时都是山雨欲来的场景，任何一点蛛丝马迹都足以让道琼斯指数一泻千里。就在2008年3月12日这一天，美国道琼斯指数一度跌穿12000点，触发全球股市再次表演高台跳水。第二天，国内A股市场亦未能独善其身，上证指数4000点大关终于失守。

　　资本骄子的断头之旅

　　一声清彻的电话铃响，打破了《华尔街日报》总编室的宁静，“凯雷资本宣布倒闭”随即登上了《华尔街日报》网络版头条，这意味着凯雷资本被清盘的命运已再无悬念。消息一出，纽交所交易大厅内时间似乎戛然停止。镜头切换至曼哈顿街区各大证券公司交易厅内，失控场面纷纷呈现，显示屏幕前有人黯然神伤，有人捶胸顿足。

　　2006年8月成立于格恩西岛的凯雷资本，是私人股本巨头凯雷集团旗下的投资公司之一。从迅速膨胀到最终泡沫破灭，短命的凯雷资本仅用了不到两年的时间。在这场突如其来的灾难之前，凯雷资本一直深受投资者青睐，美国政府机构AAA级房贷抵押证券的低风险性是凯雷资本笼络人心的法宝。然而“成也萧何，败也萧何”，正是凯雷资本广受资本市场追捧、引以为傲的AAA级房贷抵押证券，将自己送上了资本市场为其筑就的“断头台”。

　　我们来算一笔账。凯雷资本成立之初，自身管理的客户资产仅为6.7亿美元。2007年7月，凯雷资本在阿姆斯特丹的欧洲交易所上市，IPO募集了大约3.2亿美元，并通过短期贷款来购买联邦住房贷款抵押协会和联邦住房贷款抵押公司发行的217亿美元的AAA级房贷抵押证券。凯雷资本通过回购协议，以上述证券作为抵押品，从银行获取贷款。如果证券价值下跌，银行有权向凯雷资本索取额外的保证金，如果凯雷资本无力追加保证金，银行有权出售抵押的证券。

　　上市不久，由于赶上了一轮流动性紧缩，凯雷资本曾两次向母公司筹借贷款共计1.5亿美元，使其有能力向债权人缴纳保证金。从这一刻起，凯雷资本事实上已踏上了拆东墙补西墙的恶性迷圈。

　　仅数月后，东窗事发。截至2008年2月27日,凯雷资本可用信用融资总额仅8000万美元，加上凯雷集团追加的5000万美元额外融资,其流动性准备金才提高到了1.3亿美元。但随着资本市场环境恶化，2008年3月5日，凯雷资本突然收到一份额度高达6000万美元的保证金追加要求，祸不单行，同一天，凯雷资本总共13家回购融资借款人当中，又相继有7家发出了新的额外保证金追加要求。经过努力，凯雷资本只能应付其中3家的要求。为此，3月5日，凯雷资本收到首份价值高达4亿美元的违约保证金追缴通知。

　　在接下来的几天,此类通知如雪片般飞来……3月6日，凯雷资本股价一日暴跌超过58%，从前一日收盘价12美元，直跌到5美元收盘，跌幅空前。投资者们忽然间乱了手脚，由于急速杀跌，众多机构以及散户根本没有出手的机会。而多数投资者还抱着侥幸的心理，或许凯雷集团不会坐视不理，也许这只是洗盘……

　　很不幸，凯雷资本第二天开始停牌，直至3月11日开盘后三个交易日内市值蒸发77%。3月12日，公司累计拖欠达166亿美元债务。由于无力支付保证金，分别为凯雷资本贷款47亿、21亿和18亿美元的三家最大债权人花旗银行、美国银行、瑞银开始扣押其资产……众多持有者，只是欲哭无泪，期待奇迹的发生。

　　厄运并未结束。3月13日,凯雷资本面临的单日保证金追加要求达到9750万美元，这成了压倒骆驼的最后一根稻草，凯雷资本与其债权人的谈判就此破裂。到了3月14日，凯雷资本已有57亿美元的资产被银行出售。该日，凯雷资本已收到贷款方累计217亿美元资产组合的清算要求，同时暂停了当日在阿姆斯特丹上市的股票交易。对于投资者来说，所有的幻想画上了句号。

　　从最初管理的仅6.7亿美元资产，到清算时的217亿美元，超过30倍的比例啊！这是怎样的账？还是让我们站在杠杆的两端来进行审视吧！

　　据凯雷集团声明，2006年成立凯雷资本投资，包括美国政府机构AAA级房贷抵押证券及杠杆融资资产。由于这类证券具有低风险低回报的性质，为确保投资获得较高收益，故实施了高倍数杠杆融资的策略。通过短期贷款购买217亿美元AAA级住房抵押贷款证券，再通过回购协议，以上述证券作为抵押品，从银行获取贷款。

　　实际上，自从2007年8月,也就是凯雷资本上市之后的一个月,其投资策略就不断受到投资者质疑。凯雷资本CEO约翰•斯图姆博曾对此表示：“凯雷资本的投资模型设计是以1998年10月份长期资本管理公司倒闭时期的市场环境为基准的。但实际上,我们认为最近市场的恶化情况已经远远超过了1998年的金融风暴。”

　　我们不难发现，与1998年不同的是，这次次贷危机引发的市场环境恶化，甚至连由美国政府部门发行的AAA级别的按揭支持证券都难逃厄运，深受市场打击。而市场的联动是环环相扣的，结果就是由此担保的回购融资协议也变得不再稳定。凯雷资本打那开始就面临着两大严峻危机：其一，持有的AAA级别的RMBS(住宅房贷担保证券)价值面临缩水；其二,公司将持续面临来自债权人的保证金追加要求。

　　用中国话来说，凯雷资本就是凯雷集团的一个皮包公司，一只手在华尔街借了很多钱，而另一只手投资到更高收益的组合上去，没有想到原本最安全的AAA级债券却出了问题。