文/柏文喜（中国社会科学院研究生院特聘导师、全经联商业地产专业委员会委员、大中华购物中心联盟主席助理、中企资本联盟副秘书长、亚洲房地产协会投资专业委员会联席副理事长）

　　2月6日上午，苏宁云商集团董事长张近东和中信证券董事长王东明共同敲响了深圳证券交易所[微博]的钟声，标志着苏宁云商联合中信金石创设的“苏宁云创”私募“REITs”正式挂牌上市，中国首只以商业物业租金为支持的商贸物业私募“REITs”诞生了。

　　对此，苏宁表示，“本次交易将使得公司在交易完成当年确认利润的基础上，为公司降低资产负债率、改善各项财务指标，并实现现金流入，增加营运资金。”在以万达[微博]、万科为代表的商业地产运营轻资产化成为行业方向和资产证券化实现REITs突破的关键阶段，“苏宁云创”一时成为商业地产领域和资产证券化领域内的关注点之一。

　　亮点不少

　　1、专项资产管理计划嵌套私募基金。

　　为了将私募基金的收益权纳入专项资产管理计划基础资产池，中信证券的子公司--中信金石基金管理有限公司（下称“中信金石”）又联合苏宁云商设立了中信苏宁私募投资基金，其全部份额由苏宁云商认购，再以该私募基金的名义收购了苏宁云商持有的这11个项目公司的100%股权的同时给项目发放委托贷款（包括优先债和次级债），意味着通过债券和股权方式，私募基金获得了这11家门店的控制权。

　　这样的交易结构将资产支持证券，也就是专项计划的基础资产从物业等固定资产变为基金份额。专项资产管理计划嵌套私募基金的形式，解决了不能上市交易的私募基金份额的上市流通问题，解决了私募基金的存续期较短的压力，弥补了私募基金的流动性缺陷，大大降低了私募基金的募集难度，也为私募基金本身提供了退出通道；以私募基金的形式又解决了专项资产管理计划的基础资产问题，计划管理人-华夏资本代表资产支持专项计划享有或代表资产支持专项计划通过私募基金享有了基础资产所有权，原始权益人苏宁云商对基础资产不再享有任何权利，项下资产即与苏宁云商的固有财产相分离，为华夏资本发行资产支持证券提供了垫脚石。

　　2、结构化设计

　　本款REITs产品进行了结构化设计，A类证券收益分配排序在私募基金相关费用和B类证券之前，期限为18年，每3年开放申购/回售；B类证券为“固定+浮动”收益，期限为“3+1”年，其益分配顺序排在最后。这样的结构化设计为不同风险偏好的投资者提供了多样化的选择，有利于证券的销售。

　　另外还需要关注的是对B类证券优先权的安排。对于B类证券苏宁云商的股东苏宁电器拥有“优先收购权”，即在该项专项资产管理计划设立三年内苏宁电器[微博]拥有优先收购全部B类资产支持证券的权利，收购的价格为“净票面价值”。如果苏宁电器不行使优先购买权，则对价为B类资产支持证券规模的29%/年，约为19.84亿元，这么高的“优先收购权”对价使得苏宁电器无法放弃“优先收购权”，实际上变为对于苏宁云商的股东苏宁电器的约束条款，成为苏宁云商股东苏宁电器对该资产支持证券收益进行兜底的增信措施，进一步降低了该产支持证券的发行难度。

　　由此一来，该专项计划的资产收益构成包括基础资产产生的净租金收入、苏宁集团的优先收购权权利对价、苏宁云商的流动性支持款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益等。

　　存疑之处

　　“苏宁云创”到底是不是真正的REITs?

　　“苏宁云创”资产支持证券由中信证券设计与发行、华夏资本为专项资产计划管理人，并非由信托公司发行与管理，那么它到底是不是REITs呢？

　　从实际情况来看，投资人与专项资产计划管理人华夏资本、中信金石与中信苏宁云创私募基金之间都确实属于信托关系，只是华夏资本以及中信金石按照我国金融行业分业监管的体制不具备信托牌照而已；该项资产管理计划实际上获得了苏宁云商11个店面的资产，实现了资产出表并能够由此获取租金收益及其他收益，且能够上市流通，具备了REITs的主要特征。

　　“苏宁云创”是不是售后回租？

　　“苏宁云创”实质上的交易标的还是苏宁云商旗下的11个店面的物业资产，并由苏宁云商继续以租赁的形式回租使用，那它到底是不是售后回租呢？

　　如果单单从融资的角度来看，“苏宁云创“具备物业持有人将物业出售后再返租的特征，可以将其归结为一个“售后回租”式的融资活动。苏宁云商按照市场公允价值确定交易对价将之出售给基金，同时苏宁云商以稳定的租赁价格和长期租约获得门店物业的长期使用权。 上述物业的租金收入及该私募投资基金未来处置股权或门店物业的增值收益，将成为私募基金的收益分配来源，而该私募基金又以资产支持证券的形式实现了上市交易和流通，符合REITs的特征，可说是以资产支持证券形式实现上市流通、以售后回租为实质内容的创新类REITs产品，我们还是姑且称之为“中式REITs”吧。

　　可复制性有限

　　“苏宁云创”私募“REITs”，被王东明誉为REITs产品服务实体经济方面的首次展示，因为它确实实现了资产出表、租金为主要收入来源以及上市流通。

　　张近东则给予更高的评价：“通过REITs获得的资本将持续投入到O2O模式的转型升级中，进而提升实体资源的价值，形成螺旋性上升的增值闭环。”那么“苏宁云创”的可借鉴性和可复制性如何呢？

　　首先，笔者认为，对于合格投资人的要求限制了“苏宁云创“的可复制性。“苏宁云创”虽然以资产支持证券的形式实现了上市流通，但仍然属于私募的范围，仅能面向私募投资者交易，合格投资者单笔认购金额不低于100万元，且投资者总数不超过200人，使得产品流动性大大降低。对参与者的限制及流通上的门槛障碍，使得这种类REITs无法成为未来商业地产投资实现资本退出普遍方式。

　　而且苏宁云商作为作为交易对手，又是唯一的租户，资产价格和租金价格由协议产生，不具有普遍意义。

　　其次，过高的租售比限制了“苏宁云创“的可复制性。目前国内商业物业资产估值长期偏高，资金市场无风险收益过高的现实将长期推高并维持商业地产过高的租售比，使得以“苏宁云创”为代表的以实物资产为标的中信模式面临纯租金收益率长期排偏低的局面，不得不在产品设计时就进行资本表现计划或者设定回购退出机制，难以实现产品的长期存续。

　　而海印模式以未来租金收益为标的，形成另外一种变形的中式REITs，就短期来看更符合国内市场目前的现状，但由于产权没有剥离，资产未能出表，存在较高的所有权变动风险。

　　另外，“苏宁云创”的增信模式限制也是一个因素。对价为19.84亿元的“苏宁云商”股东-电器对B类证券在三年内的“优先收购权”在事实上为“苏宁云创”的成功发行提供了增信作用，而如此强大的增信措施是一般企业所不具备的，增信的存在也使得“苏宁云创”具备了债券的特征，偏离了REITs发展的轨道。

　　租金收益率正是目前中国发行REITs产品的最大困难，因目前中国商业地产目租金收益率还普遍低于无风险投资产品收益。

　　REITs成立的核心除了产权要隔离之外，就是要够提供可持续的、较高的租金收入，至少要高于无风险投资产品的收益率，否则就难以获得资本市场青睐。

　　就保障房REITs而言，通过公共财政与市场资金的结构化安排，如果能够保障市场化资金的预期收益，加上保障房的租金收入预期也比较稳定，保障房REITs应该是一个可是尝试的方向。真正的REITs还需等待时日，虽有宏观政策利好，但政策层面的东西还尚待突破，而且租金收入能够达到发行真正REITs的商用物业应该不是太多的。