◎ 文 《法人》特约撰稿 蔡恩泽

　　在坚持“微刺激”的同时，我们应该努力进行政策的自我完善，力求实现稳增长、调结构、保民生的政策目标

　　随着今年上半年各省份经济“半年报”陆续出炉，人们欣喜地看到各地经济增速普遍回升的态势。就全国而言，今年上半年，我国GDP同比增长7.4%，其中二季度为7.5%，快于一季度的7.4%。经济列车在预期中运行，这其中“微刺激”功不可没。

　　副作用浮出水面

　　当初国家推出“微刺激”政策的初衷就是稳增长，为GDP增速下行兜底。如今“微刺激”效果已现，不负厚望。不过，随着“微刺激”政策的持续执行，“微刺激”产生的副作用也浮出水面。

　　首先是“微刺激”的“度”难以把握，“增之一分则太长，减之一分则太短”，如何界定“微”的边界，弄不好“微刺激”就会变成“宏刺激”。从国家层面来说，“微刺激”政策从定向降准、税收、棚户区改造和中西部铁路建设，到稳定外贸以及在基础设施等领域推出一批鼓励社会资本参与的项目，以国家强大的执行力，“微刺激”易受掌控，政策调控张弛有度。问题是地方政府在政绩冲动的挟持下，“微刺激”容易变成“强刺激”。今年3月初四川上调投资计划至2.88万亿元，增幅高达40%，此后广东、海南、天津等5省市公布7.13万元的重点项目清单；近日黑龙江出台65项措施，计划投资3000余亿元稳增长。据不完全统计，目前各省市的计划投资总额已经高达10万亿元。

　　其次是全国总债务负担已攀升至GDP的2.5倍，有债务危机之虞。“微刺激”需要资金打理。今年以来，在经济增长放缓，房地产市场拐点临近的背景下，“微刺激”形成的债务比例亦水涨船高。今年上半年，该比例已攀升17个百分点，接近去年全年的约20百分点。据渣打银行[微博]的最新估算，截至6月底，中国总债务是国内生产总值（GDP）的251%，远高于2008年底的147%。按新兴市场的标准衡量，中国目前的债务水平已经很高，少数几个债务比率较高的国家都是高收入经济体。这意味着中国未富已先“负”，在真正富起来之前已经背上了沉重的债务负担。在如此短的时间里债务迅猛增加，总觉得债务危机总有一天会突兀而来。

　　再次是资金流向效率有限。上半年两次实施定向降准的货币政策，给市场注入了强大的货币活力。不过，因此政策，今年上半年M2增速已达14.7%，比年初制订的13%目标高出1.7个百分点。与此同时，企业和地方政府的杠杆率只升不减，偏离了调结构和去杠杆的政策导向。一般来说，货币政策作为总量政策调结构效果有限。央行[微博]眼下的定向货币政策调控工具，虽说对实体经济有一定贡献，但在影子银行的干扰下，很难有效地保证资金流向效率。

　　副作用缘于老毛病

　　无论是“微刺激”的“度”难以把握，还是全国总债务负担已攀升至GDP的2.5倍，抑或资金流向效率有限，都能窥见中国经济老毛病的影子。

　　发展经济过度依赖投资。当前经济压力沉重，很大程度上是由于过度依赖投资、投资过重造成的。比如2013年前三季度最终消费支出对GDP增长的贡献率是45.9%，拉动GDP增长3.5个百分点；资本形成总额的贡献率是55.8%，拉动GDP增长4.3个百分点；货物和服务净出口对GDP的增长贡献率是-1.7%，拉低GDP为0.1个百分点。从数据上来看，投资仍然是拉动GDP的主力军。这样的结构并不看好。过快过度集中的投资，不仅对长期没有好处，短期也不一定能够推动经济回升。过度投资造成了经济的回升非常困难。当年四万亿投资只起到一个月的作用，后几个月及长期后续的可持续性明显差了。短时间过快的投资增长，必然导致后续急剧下落。期望用投资集中度的大项目来推升经济的做法是一种短期效益，是非常危险的。但这种做法恰恰是中国经济发展所仰仗的法宝。

　　地方政府举债有瘾。尽管国家对地方政府举债有一定的法制约束，但“天高皇帝远”，恰如封疆大吏的地府政府官员往往不拿国家法规约束当回事，巧立名目建立各种融资工具，变着法子圈钱，其债务风险游离于国家宏观调控之外。许多地方政府官员发展经济不是靠修炼地方经济的内生动力，而是以短视的眼光，一个比一个铺的摊子大，留下一个又一个半拉子工程耗尽地方财政，背上数年还不清的债务。

　　资本惯于在虚拟经济中逐利。资本的贪婪性决定资本总是游走于朝花夕拾的短期空间，倏忽间赚个盆满钵盈。而中国的虚拟经济更是承接逐利资本的蓄水池，有利于资本的投机钻营。这是因为中国的虚拟经济如股市、债市、房地产市场的制度还不健全，资本有空可钻，也能轻松增值。所以，原本希望向实体经济“输血”的货币，一不留神，总是溜向虚拟经济。

　　力求政策自我完善

　　有鉴于此，必须正视“微刺激”的副作用，在坚持“微刺激”的同时，努力进行政策的自我完善，力求实现稳增长、调结构、保民生的政策目标。

　　在“微刺激”的“度”的把握上，不要搞“村村点火，处处冒烟”的全面刺激，而要立足长远，选择重点。不能说一有压力就搞刺激，但也并意味着一点刺激也没有，在经济下行的过渡期，适当地刺激还是需要的。但是，注重中长期发展应是此轮“微刺激”的主要特征，当下的“微刺激”与2008年四万亿投资的“强刺激”不同之处，在于它不是全面的刺激，其着眼点更加具体精准，主要是对点，而不是对面。下半年应避免微刺激升级，继续保持适度、温和的态势，在释放市场活力上下功夫，而不是再次营造“投资热”。

　　在债务问题上，要乐观谨慎地面对债务风险。当前我国地方政府性债务风险总体可控，但一些局部问题仍需引起关注。尽管曾经一度引发市场恐慌的城投债，眼下柳暗花明，已成大受青睐的热门品种，发行利率比前期显著下行。投资者们重拾信心，普遍认为城投债爆发信用事件的可能性小，绝对收益率高。但是，“地方政府债务风险整体可控”的判断只是基于短期评估而言，从长计议，地方债务风险的演变仍存在不确定性，局部风险仍不可小觑。比如房地产市场已出现回落，依赖“土地财政”的地方政府偿债能力会有一定影响，必须高度重视。

　　在资金流向监控上，要跟踪监控两次降准后农村商业银行资金的流向。要适当提高人民银行[微博]针对地方法人机构制定的合意贷款规模。同时，要加强监控。货币政策下一步的重点应在第三季度对整体银行系统下调存款准备金率，同时要加强对影子银行的监控，注重降低融资成本。

　　 （作者系晶苏传媒首席分析师）