文|向松祚[微博] 出自《英才》杂志2014年6月刊

　　最近几年，中国经济逐渐呈现出两个基本特点：一是经济增速持续放缓，金融风险快速上升；二是政策空间日益缩小，政策效果逐渐下降。这两个基本特点大体上决定了未来相当时期内中国经济的基本走势。

　　笔者曾经将中国经济的诸多矛盾和问题概括为10个疑难杂症，其中最重要的有三个：一是自2009年以来，货币信贷扩张和财政债务刺激史无前例，真实GDP增速却反而持续下降；二是广义货币供应总量M2已经超过GDP两倍，“钱荒”和利率上升却反而成为常态；三是GDP增速长期维持世界第一，股市表现却是倒数前列甚至倒数第一。要深入理解中国经济，首先需要深入回答上述三个问题。

　　第一个问题的答案是我国劳动生产力增速已经出现持续放缓甚至是快速放缓势头。

　　这意味着，我国经济各个部门创造净财富或经济增加值的能力下降。它又表现为两个层面：一是许多行业严重产能过剩，大量产品卖不出去，不能转化为真正的社会财富，反而是巨额社会财富的毁灭。

　　二是我国整体要素成本快速上升，包括劳力、资源和环境成本。依靠低劳力成本、低环境成本、低能源成本实现高速增长的扩张模式无法继续下去了。从出口增速和出口对经济增长的贡献来看，我国出口行业的整体比较优势有相当明显下降。

　　然而，从数量型扩张转型到质量型增长；从依靠低要素成本转型到依靠科技创新；从依靠传统比较优势转型到创造新的比较优势，却需要相当漫长的时间和艰辛的努力，所以我国经济增速必然长期放缓，单纯依靠货币信贷和财政债务刺激根本无法实现经济持续快速增长，只会适得其反。

　　第二个问题的答案就是我国整体金融风险快速上升。过去数年，我国几乎所有货币信贷指标皆创造历史纪录，包括广义货币供应量、银行信贷增量和余额、社会融资总量、影子银行规模、各类债券发行量和余额。

　　为什么市场利率却持续上升且居高不下呢？为什么反而出现所谓“钱荒”或“流动性冲击”这样的怪事儿呢？传统的货币数量论完全解释不了这个现象。解释这个新现象既具有重大的现实政策意义，亦具有重大的理论价值。

　　笔者思考的基本结论是：其一、市场利率不是与货币供应量负相关，市场利率与经济体系的流动性相关。其二、经济体系的流动性则与经济体系的整体风险偏好负相关，风险偏好上升，流动性下降；风险偏好下降，流动性上升。其三、无论是广义货币供应量还是狭义货币供应量，皆不是衡量经济体系流动性的恰当指标。至于如何量度经济体系的流动性，此处不去细说。

　　回到中国具体问题。M2达到GDP两倍，所有货币信贷指标皆创造历史纪录，为什么市场却出现“钱荒”或“流动性冲击”？看起来好像是一个悖论：广义货币供应量大幅度增加，流动性却反而下降！流动性收缩导致市场利率持续上升！答案只有一个：那就是过去数年里，天量的货币信贷扩张、财政债务刺激、影子银行暴涨急剧增加了经济体系的风险和不确定性，从而导致经济体系流动性收缩。

　　所以我们相信：政策空间日益缩小，政策效果逐渐下降。尤其重要的是：单纯依靠货币信贷和财政债务刺激，不仅不能实现经济持续快速增长，反而会加剧经济体系的风险和不确定性，加剧实体经济的放缓甚至衰退。

　　第三个问题的答案则更加重要和有趣，且待下次再谈。