展望房地产业新宇宙

　　奇点之上，政策既不是收紧，也不是放松，房地产行业既不是萧条，也不是繁荣，而是平稳。随着市场的发展，规模所固化的优势越发突出，中国房地产行业的集中度将仍处在迅猛提升的通道，目前任何一家地产龙头企业的市场占有率都有翻倍的可能性。只不过，如今的新盟主，内功必须扎实，其挑战的并不是某项政策，而是整个房地产市场。

　　本期主讲嘉宾：

　　陈聪

　　中信证券房地产行业首席分析师

　　奇点，是空间—时间中具有无限曲率的一点。在奇点处，所有历史形成的定律和可预见性都失效。奇点可以看成空间和时间的边缘或边界，但奇点也是宇宙演化的开始。冬去春来，现在或许就是房地产行业的奇点，一些历史规律失效了。新奇点之后，政策既不是收紧，也不是放松，基本面既不是萧条，也不是繁荣。新思维之下的政策不能以旧语言来形容，新政策之下的市场也不能简单类比过往任何一次调控后的市场。

　　展望一个新宇宙，难度可想可知。历史规律的失效，提醒我们运用大多数旧有分析框架时都必须格外小心。也正因如此，对地产行业研究的重要性已经外溢到地产行业之外。

　　判断一：分类、双向调控，

　　第一时间对冲可能的风险

　　把销售速度维持在一个窄箱体，使房价“既不大涨也不下跌”，这确实是政策的短期目标之一。房价上涨透支未来的繁荣，加重居民购房的负担；房价下降则带来金融系统和开发投资的双重压力。不同区域所面临的问题确实有所区别。双向调控，就是既要在一些地方避免出现房价绝对水平下降，又要在另外一些地方避免房价过快上涨。

　　在鄂尔多斯这样的城市控制土地的过量供给，在北京等城市加大土地供给，都是有必要的。然而如果要治本，则政策必须跳出房地产的圈子考虑问题。有些城市产业日渐空心化，人口出现净流出，从而面临“鬼城”威胁。这时候，政策重点就是吸引产业流入和人口导入，缩小区域之间发展的差距。还有一些城市功能过于重叠，对周边区域的“虹吸”效应太强，各类公共资源都捉襟见肘，房价也有上涨的压力。这时候，政策的重点是尽量分离核心城区的职能，尽可能疏散中心城区的人口。

　　反应快，是本轮调控政策的另一大特点。过去的中国房地产市场，不破不立，先破后立。一会是一房难求，一会是全部滞销；一会是地王频出，一会是土地流标；一会是“坚决遏制房价过快上涨”，一会是“进一步鼓励和支持住房消费，保持合理的房地产开发投资规模”。政策的折返跑，确实影响了公共部门的权威，也加剧了市场的波动。

　　从实际出发制定各项政策，综合考虑政策全方位的影响，充分考虑各地的现实，审慎但快速应对市场各种变化—今天，房地产政策终于成熟了！

　　判断二：奇点无牛熊趋势

　　奇点之上的房地产行业是平稳的。

　　从长期看，中国住宅开发业务还有广阔发展空间。通过对人均使用面积、城市化率、人口增长和旧房拆迁等因素分析，我们判断中国城镇住宅距离达到绝对饱和，还有200亿平方米的发展空间，真实需求足以支持行业销售规模在2019年之前稳定持续增长。

　　中短期来看，政策的成熟是维持行业动态平衡的关键。2014年全国商品房销售面积、销售额和房地产开发投资规模预计将分别同比增长2.7%、11.5%和15.3%。政策既能促成有效需求的持续释放，又能避免供求关系局部性失衡。市场在微妙的平衡中继续向前发展。

　　具体来说，住房金融体系的改革，尤其是公积金制度的改革和继续执行差别化住房信贷政策，将进一步提升广大夹心层的购买力。共有产权住房，既是差别化定向针对夹心层群体降低购房置业门槛，保持市场稳定的办法，更是弥补两元住房供应体系对夹心层照料缺失的新制度。坚持一线城市的限购政策，积极增加热点城市土地供应，尤其是定向增加一线城市的保障性住房和中小户型普通商品房供给，有利于稳定一线城市市场预期，促进住有所居。双边的调控预期管理，官员慎重而切合本地实际的表态，也有利于进一步平稳市场的预期。

　　随着利率市场化推进，商业银行针对首套房按揭贷款的利率或由于资金成本抬升原因不断收窄，按揭贷款加权平均利率呈现缓慢上升的态势。不过，预计2014年货币政策并不会趋势性收紧，首套房按揭贷款更是政策鼓励的对象，按揭贷款加权平均利率的整体上涨幅度较为有限。从2014年3月起，中国指数研究院[微博]百城房价指数或将不断趋近于0，但房价涨幅趋零的过程，也是政策差别化托底的过程—市场不至于先破后立，也不至于高歌猛进。

　　判断三：区域无明显好坏

　　2012年以后，市场过分迷信一线城市优势。固然，这些城市不断吸引人口流入，有较好的产业基础，但在过去两年这些区域房价上涨速度过快，地价上涨更快，地价已经透支了未来盈利的前景。2013年之后，一、二、三线城市的土地溢价率分别为37%、15.9%和7.1%，且一线城市大量土地要求配建保障性住房和自住型商品房。

　　2011-2012年，适合一般发展商的策略的确是缩小管理半径，聚焦少数城市。但2014年之后，由于地价的上涨，一线城市的开发环境优势荡然无存。同样的，三、四线城市尽管面临的诸多问题，但也不能一概否定。在不少三、四线城市，住宅升级换代的需求依然存在，项目的整体水准而不是地段往往决定成败，开发环节成本控制而不是土地成本的高低决定了盈利的多寡。我们必须注意，2013年销售成长最快的龙头企业，并不是分布在一、二线城市的公司，而是碧桂园。2014年前两个月销售增速最快的龙头公司，依然还是碧桂园和恒大地产。这虽然不能说明三、四线城市市场更好，但却或许暗示三、四线城市中，龙头公司更有竞争优势。

　　判断四：行业龙头仍有广阔成长空间

　　市场越发展，规模所固化的优势就越发突出。

　　规模企业的优势，在资金，在拿地，在集中采购，在品牌溢价和在避免单一区域风险。龙头企业的劣势，在扩大管理半径可能造成的跑冒滴漏，平衡取舍不同区域的体制建设，对特定区域不够本土化和复杂决策流程中的隐含风险。目前尽管不是房地产的牛市，却无疑是龙头企业发展最好的时机。

　　信用风险爆发的威胁，使得各路资金的提供者都集中青睐龙头企业，大小公司之间的融资成本差距越来越大。规模经济带来的建安原材料节约给了龙头企业，尤其是在三、四线城市经营的龙头企业以巨大的腾挪空间。而资金成本和建安成本的下降，反过来推动了这些龙头公司薪酬的上行，使得这些企业将一些区域的房地产开发专才一网打尽，有效解决了大企业本土化不足的问题。多年的开发经验积累，使得龙头企业更了解消费者的需要，品牌的溢价有增无减。

　　中国房地产行业的集中度仍然处在迅猛提升的通道，目前任何一家地产龙头企业的市场占有率都有翻倍的可能性。只不过，以往一家地产企业的崛起往往依靠低点拿地和高点卖房，而如今的新盟主，其内功必须扎实，其挑战的并不是某项政策，而是整个房地产市场。

　　特邀述评嘉宾：

　　吴志辉

　　世联行首席分析师、

　　研究部经理

　　房企大者恒大

　　陈聪提出的奇点论，本人理解为房地产行业告别了野蛮生长同时也波澜壮阔的上半场，逐步进入了更加复杂多变的下半场。行业到达中年的阶段，才会有奇点；同时，在中年危机下我们难免有不少困惑和迷惘。

　　陈聪认为房价稳定是政策目标，政府将在分类双向调控之余，加快政策的反应速度和引导市场合理的预期。确实，本届中央政府的房地产调控手段游刃有余，有意识地多采取市场化的手段，让大家对于市场的趋势判断逐步回归到市场供需上，不采取“一刀切”的双向调控政策会使得市场的供需更加趋于平衡，以免出现大起大落的后果。

　　房地产的大平稳时代是必需的。当前房价上涨压力主要也是集中于部分核心城市而已，很多三、四线城市由于供过于求根本就不存在价格大幅上涨的压力，不少地方政府更面临着比较严峻的债务问题，这是一个影响当地政府房地产政策取向的重要因素。例如某市本级财政为30亿元（含国家转移支付），其高速路负债33亿元，还有其他的交通投资、医疗投资、电力投资、教育投资、水务投资等，预计总负债60多亿元以上，也就是说市政府除了维持供水、供电、医疗和教育等必需的公共服务之外，还得操心着如何还债，这是一件让人相当头大的事情。一般而言，影子银行放出来的贷款，会把费用和拨备全部扣除，地方政府只能拿到80-90%，借新还旧的成本事实上很高，债务雪球只会越滚越大。所幸的是，这个城市卖地每年有20亿元收益。这些城市一旦地价明显下跌，其债务偿付压力将会更大。所以，调控分城施策是当下更加合理的政策选择。

　　奇点之后房地产市场仍无需悲观。即使判断市场波动的逻辑和方法都已经成型，如土地购置、新开工、房地产投资、经济周期波动、资金面、行业供需状况等，即使行业进入了平稳健康发展的新时代，如政策长效机制的建立、二元市场结构的完善、更加市场化的调控方式等，但中国家庭部门的资产负债表更加值得我们重新审视。从储蓄率、可支配收入和杠杆率来探讨市场的需求，我们相信，中长期家庭部门加杠杆行为仍是中国房地产市场乃至中国经济可持续增长的最重要动力。与此同时，我们相信随着行业饱和度的提升，叠加储蓄率回落和中国利率市场化推进等因素影响，奇点之后房价的上涨速度趋势性放缓，房屋将回归居住属性，但在非金融资产里，自用房屋依然会是家庭财富的第一大项。在这样的大背景下，国内以资产作为信用的融资体制将使得大开发商拥有更高的融资额度，其内部收益率（IRR）与融资成本的裂口更大，加之其他先发优势，大房企在行业大平稳的时代里，可以不断提升市占率从而提高销售金额。大者恒大，与陈聪的判断相符的是未来大房企估值修复行情将会来临。

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