文/《财经国家周刊》记者 曲瑞雪 杨帆

　　相比当前多层次资本市场建设的顺风顺水，新股发行的市场化改革之路将风雨兼程

　　中央改革指导意见：

　　健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。

　　——摘自十八届三中全会《决定》

　　针对资本市场的发展改革，十八届三中全会《决定》提出了“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”5项改革要求。

　　《决定》出台后短短几周内，关乎市场前景的数项措施即密集出台，一些重磅政策也纷纷落地。

　　这其中，多层次资本市场建设和新股发行体制的市场化改革，是包括《决定》在内的中央高层文件反复对资本市场提出的核心要求，也是证监部门在《决定》出台后最先作出反应的改革落点。

　　但《财经国家周刊》记者在调查中了解到，相比当前多层次资本市场建设的顺风顺水，市场认为，新股发行的市场化改革之路将风雨兼程，而股票发行要从核准制过渡到注册制，更是“短期内难以实现的愿望和要求”。

　　多层次资本市场建设顺利推进

　　铺垫多年的新三板扩容工作在《决定》出台后取得了实质性进展。

　　2013年12月27日，证监会发布了新三板全面扩容后的7个相关配套规则；12月30日，全国股份转让系统公司也发布了新三板业务规则，并宣布开始正式受理企业的挂牌申报材料。由此，社会各界期待多年的新三板全国范围内扩容正式启幕。

　　1月24日，来自全国的266家企业在新三板集中挂牌，新三板的挂牌公司数量也骤增至679家。华泰证券策略分析师陈福在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，未来新三板批量挂牌将是常态，预计未来5年内新三板的挂牌企业将突破7000家。

　　在业内人士看来，加之以区域性股权市场为代表的“四板”已经开工建设，中国资本市场缺位多年的场外交易市场已经得以归位。

　　至此，中国多层次资本市场中各个层次也已经基本到位—一个自上而下由主板、中小板、创业板，新三板和区域性股权市场以及券商的柜台交易市场组成的资本市场体系已经基本形成。

　　此外，证监会还酝酿对运行了4年多的创业板市场进行整体改革。中国证监会主席肖钢在《人民日报》发表署名文章透露了对创业板制度的改革思路，包括将适当降低财务标准的准入门槛，建立再融资机制，并在创业板建立专门层次，允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板发行上市，实行不同的投资者适当性管理制度等。

　　发行体制市场化改革风雨兼程

　　几乎与新三板扩容同时，证监会紧锣密鼓推进的还有新股发行制度的再次改革，以及IPO的重启工作。但相比新三板扩容的顺利实施，监管层在新股发行的市场化改革中则显得力不从心。

　　2013年11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下称《改革意见》），亮点众多，突出了对投资者权益保护等内容，其中强化信息披露方式等内容也被认为是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要铺垫。

　　一个月后，首批拟上市企业获得发行批文，IPO不日重启。但《财经国家周刊》记者通过对发行市场的跟踪监测后，发现新股发行市场已经再次陷入两难境地：一方面，新股发行中的痼疾——“三高”（高发行价、高估值、高募集资金）问题仍然在本轮发行过程中凸显；另一方面，证监会因仍在“间接”控制发行节奏饱受市场压力。

　　尤其是奥赛康因老股转让问题而暂缓发行一事，引发了社会公众的诸多非议。老股转让本是证监会治理“三高”的重要安排，却引发了发行人大比例套现，导致市场和监管各方无法接受。事后，虽然证监会强调“暂缓发行”系发行人和承销商的自主选择，但随后，证监会发布的《关于加强新股发行监管的措施》，即对发行人、承销商、投资者提出了进一步要求。监管层的被动与尴尬尽显。

　　一位主承销商业务负责人向《财经国家周刊》记者表示，由于本次《改革意见》把控制IPO超募当做刚性目标，在发行环节又忌讳大股东减持数量超过上市公司募集数量，所以才会出现左右为难的局面。

　　此外，业内人士指出，目前国内中小板和创业板的股票估值严重偏离合理水平。即使人为地将新股IPO的定价压低，上市后必然出现较大幅度的溢价。

　　在这种情况下，监管层对新股发行的节奏和数量仍必须加以阶段性的控制。否则，二级市场无法承受这样的压力。

　　推进注册制需要从四方面创造条件

　　当前，新股发行体制改革中“按下葫芦浮起瓢”的复杂局面，让市场各方甚至监管层自身，都不得不重新审视，要实现发行制度市场化改革的终极目标——“注册制改革”的艰难程度。

　　在《决定》出台后的年度监管工作会议上，证监会已经明确将新股注册制改革列为2014年的工作重心，推进该项工作的态度之积极显露无疑。

　　但随着新股发行体制改革遭遇重挫，肖钢在推进注册制问题上的表态似乎也缓和了许多。在马年春节前夕证监会与专家学者交流的“茶话会”上，肖钢已经明确表示，注册制目前还只是一个目标，其推出尚无时间表。

　　业内人士建议，监管层可以从以下四个方面强化制度建设，为实施注册制及股票市场的健康发展创造良好的条件—

　　 其一，加强证券执法。注册制以信息披露为核心、淡化行政审批。如果没有司法制度的密切配合，贸然推行就相当于提供公开且合法的行骗机会。

　　 其二，有步骤地落实股票退市制度。股票估值不合理的重要原因是存在所谓的“壳价值”。如果符合退市条件的上市公司立即退市，壳就不存在价值了。

　　 其三，完善上市公司治理结构，强化董事的信托责任。

　　其四，进一步加强投资者教育工作，切实保护中小投资者的利益，健全保护中小投资者的制度体系。一方面要扭转投资者惯常的“炒高、炒小、炒新”思维定式，同时也要保护中小投资者的合法权益。