地方债务，沉疴何在？

　　地方债务危机的爆发已经迫在眉睫。

　　本刊记者/ 连希蕊

　　地方债务是颗待卸炸弹

　　由国家发改委牵头制定，将从户籍、土地、住房、财税、地方投融资等方面进行改革，为城镇化发展提供政策支持的全国城镇化规划草案的推出时间一再推迟。这从侧面反映出中国高层或许也意识到要统筹规划城镇化所牵扯到的众多社会、经济问题在全球经济乏力的今天需要进行更深入的探讨。对于地方而言，城镇化的进一步推进就意味着地方政府将要承担更多的融资压力。

　　按照2008 年中央推出的4 万亿投资计划计算，据媒体不完全统计， 此后地方政府相继推出了大约25 万亿的投资规模，大致看来是1∶6 的杠杆。美国经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)曾描述过“明斯基时刻”(Minsky Moment)： 经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃。那么， 在GDP 增速落至7.7% 的今天，新型城镇化所带来的40 万亿的投资拉动的杠杆是否更多的充满着危机因素？ 国家开发银行行长郑之杰近日就表示按照到2020 年实现60% 城镇化的目标和目前近2 亿“半城镇化”人口市民化测算，国家需要新增投资超过40 万亿元。

　　如何避免经济崩溃，在保持经济增长的同时控制地方债务规模，我国的高层领导不仅要关注如何更好地利用金融杠杆让地方撬动起新型城镇化的发展，更要重视已逼近的地方债务危机。如果无法处理好(中央以及地方)政府与市场的关系，改革现有的地方政府投融资机制，一旦新一轮城镇化规划出台，地方政府不但无法偿还旧债，更将无法全心投入到新一轮的城镇化大发展中去。

　　此前就有国务院发展研究中心的相关研究人员告诉记者说“地方债务是中国的毒瘤之一”。 有消息称，近两年在云南、四川等地已相继曝出融资平台贷款还款违约问题，某些公路、基建等项目已经难以还本付息。

　　在国际上，里昂证券于5 月13 日在最新一份报告中警示了中国不断增长的债务风险。该机构预计，2015 年中国债务规模占GDP 比重将升至245%，债务评级将面临进一步走低的风险。数据显示，超过一半的债务增长发生在过去4 年间，规模相当于GDP 的110%，其中大部分来自于影子银行和债券。IMF、惠誉、高盛等机构也纷纷警示中国地方债风险，惠誉甚至将中国的长期本币信用评级从AA-下调到A+，这也是自1999 年以来中国主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调，惠誉认为中国不断壮大的影子银行业的稳定性让人忧虑，而与其相互作用的地方政府所累积的庞大债务规模更是面临重大危机。自2008 年的金融危机到2012 年的欧债危机，每次国际机构下调主权国家的信用评级几乎都成为区域性金融危机的前兆，这让任何一个被下调信用评级的国家都崩紧了神经。而现在众多国际机构对中国进行这样的警告也并不是空穴来风。

　　2009 年5 月末的统计数据显示，全国政府融资平台有3800 多家，其中70% 以上为县区级政府的平台公司，它们的负债总额由2008 年初的1.7 万亿元，在不到一年半时间里升至5.26 万亿元，其中85% 来自银行贷款。

　　2010 年6 月23 日，审计署公布了该署审计调查的18 个省、16 个市和36 个县本级财政数据。其中显示， 截至2009 年底，其地方各级融资平台公司307 家，其政府性债务余额共计1.45 万亿元，分别占省、市、县本级政府性债务总额的44 %、71% 和78%。这些地方政府的债务总额近2.8 万亿元。审计还发现，各地融资平台公司的政府性债务平均占本级债务余额的一半以上。

　　2011 年，国家审计署发布全面审计地方债务的公告显示，中国地方债务总额达到10.7 万亿元，其中79% 来自银行贷款(即8.5 万亿元)，债务中有70% 将在2015年左右到期。2011 年7 月的审计署《2011 年第35 号： 全国地方政府性债务审计结果》， 当时公布2010 年末地方政府债务余额为10.7 万亿元， 其中有约51% 共计5.5 万亿元是2008 年及以前年度举借和用于续建08 年以前开工项目的， 这意味着2008年-2010 年这三年的举债占到当年债务余额的近49%。

　　自财政部下达《2011 年地方政府自行发债试点办法》将上海市、浙江省、广东省、深圳市确定为开展2011 年地方政府自行发债的试点以来，截至2012 年底，中国政府、居民和实体企业的债务余额达到100 万亿元左右，2007 年至2012年间中国债务的年均复合增长率为18% (同期名义GDP 的年均复合增长率为12%)，相应总债务占GDP 比重已超过了200%。更值得注意的是， 几个试点发债地区的偿债年份也集中到了今年至2015 年。

　　标准普尔评级服务公司的一份报告更是预测，中国将在未来两年内超越美国成为全球非金融企业的最大企业债务(企业债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄)市场。这家评级机构预期，中国企业的债务需求到2017 年底可能达到18 万亿美元以上，占未来五年全球企业53 万亿美元新债和再融资预测需求的三分之一。

　　今年年初，银监会主席尚福林透露目前地方融资平台贷款规模为9.3 万亿元，超过印度2012 年的GDP(约合8.9 万亿元)。我国地方债务规模在几年间飞速攀升，如今不仅国际上有多方声音都在发出针对中国地方债务危机的警示，中国高层对于地方债的态度也从3 年前的“还早”到今天的“呼吁改革”。

　　2013 年5 月13 日国务院召开全国电视电话会议，动员部署国务院机构职能转变工作。中共中央政治局常委、国务院总理李克强发表讲话强调要处理好政府与市场、政府与社会的关系，把该放的权力放掉，把该管的事务管好，激发市场主体创造活力，增强经济发展内生动力。他提到要下决心较大幅度减少中央对地方专项转移支付项目，“合并专项，扩大一般”， 将适合地方管理的专项转移支付项目审批和资金分配工作下放地方，为地方政府更好履行职能提供财力保障。同时，有权必有责，地方政府要切实负起统筹资金使用的责任，把钱用到中央要求的方向上来，用到科学发展上来。这其中，对于如何在约束好地方政府职权的同时下放权力给地方，地方又应当如何改革其现有的偿债制度和办法都是急需攻克的改革焦点。

　　债务从哪儿来又去了哪里

　　地方借债规模不仅庞大，钱去到了哪里也是一个巨大问号。

　　中国最大的内资所之一的信永中和会计师事务所董事长张克表示，“我们对一些地方政府的债券发行进行了审计，发现它们非常危险。多数没有强大的还本付息能力，情况可能变得非常严重。”

　　数据显示，自2012 年地方政府债券融资和信托融资大规模启动后， 这就成为地方政府债务扩张的主要途径。从债券融资角度来看，2009 年，伴随着四万亿投资计划，城投债(城投债属于企业债，是根据发债用途不同而界定的，一般是相对于产业债而言的，主要是用于城市基础设施等的投资目的发行的。)净发行量(发行量减去到期量)大幅提升至3667.3 亿元。但是，这一规模仅占到2009 年34481.6 亿元的新增地方政府债务额(主要来自于银行贷款) 的10.6%。2010-2011 年， 城投债净发行量保持在与2009 年大体相当的水平。2012 年城投债净发行量再度大幅提升至1.18 万亿元，同比增长189%，一举成为地方政府债务扩张的主要资金来源。从信托融资角度来看，地方政府的融资爆发也是启动于2012 年。2011 年，投向基础产业的资金信托仅新增209.3 亿元，2012 年则新增6346.6亿元。

　　2011 年， 信政合作余额减少1026.4 亿元，而2012 年信政合作余额增加2478.7 亿元。值得注意的是， 2012 年底财政部等四部委出台的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(463 号文)叫停了信政合作， 但是从规模上看，作为换届之后的第一年和“十二五”项目大量施工的关键一年，这对于地方政府债务扩张的影响比较有限。中国民生证券研究院副院长管清友就分析认为，由于地方政府债务扩张对于资金的挤占，导致在社会融资总量增长较快的情况下，企业仍然面临融资难的问题。他也同时乐观表示，从总量来看，社会融资规模快速增长(增速明显高于2010 年和2011 年)必将带动宏观经济的稳步复苏。随着基建投资项目的开工建设，地方政府债务扩张所获得的资金必将流向其他企业。

　　城投债的快速膨胀无疑是最近两年最值得关注的事件。根据Wind 数据库统计， 截至2012 年12 月31 日， 中国市场未到期城投债余额达2.5万亿， 其中2012 年是城投债井喷之年， 当年发行额1.27 万亿， 到期额997 亿， 净增加1.17 万亿。应当看到，在这一轮信贷放量增加中，地方政府之所以敢以“城投债”的方式融资，是因为地方政府与银行是“一个愿打，一个愿挨”。地方政府财政紧张，只能向银行借钱，靠大量负债“保增长” 的动机十分明显；银行贷款冲动也异常强烈，拼命往政府项目和国企项目上靠，缺乏必要的风险评估。城投债也是支撑2012 年下半年基建投资快速增长的重要资金来源。此外， 基建信托也是近两年地方政府一个重要的融资渠道。

　　去年9 月5 日和11 月26 日，发改委先后两次集中批准约24 个城市的27 个轨道交通规划项目。经初步统计，已公布基本投资情况的项目共需投资逾8000 亿元人民币；而地方财政负担的资本金在25% 至50% 不等，其余约4000 多亿主要靠银行贷款解决。有报道引述专家警告，轨道交通建设虽具公益性，但耗资大，如果政府不顾当地城市发展水平和财政能力，强行上马大项目，便会形成地方债务危机。

　　2013 年4 月17 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议就明确表示过，下一阶段要有效防范地方政府性债务、信贷等方面存在的风险， 加强市场监管，提高产品和服务质量。

　　理论上而言，地方政府债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。同中央政府发行的国债一样，地方政府债券一般也是以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。然而更多的时候，由于对地方借贷用途的约束力度不够，不少的资金并没有流入民生建设上。

　　“例如，某企业获得1 亿元低息贷款之后，将这笔资金投资于(可以通过资金运作规避监管)收益率更高的信托产品或者其他金融产品。那么，这1 亿元贷款并未直接进入实体经济，对于经济增长的直接贡献为0，用于购买信托产品或者其他金融产品的1 亿元也许进入实体经济(也许没有或者未完全进入实体经济)对经济增长产生贡献。在这个案例中，央行统计的社会融资规模为2 亿元，但是真正对实体经济产生贡献的是1 亿元(甚至可能更少)。这就造成社会融资规模的重复计算以及债务利用的低效率。目前，这部分资金的规模难以统计，也难以估算。”中国民生证券研究院副院长管清友就举例说。

　　不仅如此，从宏观层面上来看， 金融资源的流向不够合理，出现畸形配置，大量信贷已经涌入基建项目和一些过剩行业。当下各地出现的产能过剩很大一部分原因就来自于地方政府对于企业项目利润产出的高估和不完全的风险预估，由地方政府支持的企业发生产能过剩导致的项目积压，甚至是破产，都成为了地方政府亲手埋下的定时炸弹。

　　同时，地方政府目前从事的融资项目多为基建设施，其盈利往往取决于未来地价的攀升情况。这种以未来土地资源收益做溢价的借债融资方式，往往隐藏巨大风险。一旦地价没有如愿“炒起来”，地方政府将面临巨额融资坏账。对银行而言，现在信贷是放出去了，但这些项目中有些收益不够乐观，未来偿还能力不强，贷款质量风险也日益凸显。此前就有相关消息称，东部某个发达地区城建融资平台注册资金不足1 亿，但每年贷款建设规模却高达几十亿元。在经济向好时看不出来其隐藏的风险，经济下滑各地方政府都将人人自危。而在各地大规模修建示范区的几年时间里，这样的案例恐怕不止一处，如此这般地方政府过度信贷举债的财政风险正快速转化为银行金融风险。

　　长沙市市长张剑飞此前就表示过：必须认识到的是，不论债务规模是否过大，土地财政都不可长期为计。必须要有一个新的东西，能够让城市投融资有一个更好的抵押品和质押品的基础。银监会近日就地方融资平台贷款风险监管问题表示，当前融资平台贷款风险总体可控，但依然存在一些问题：地方政府代偿性风险加大；不少平台为缓解资金缺口，转向信托、理财、债券、集资等渠道，但这些资金的最终来源仍以银行为主；未来3 年地方政府仍处于集中偿债期，融资平台仍持续面临债务集中偿还压力。可见， 地方和银行监管方已经感受到了地方债务的“危机四伏”。

　　旧债未还，新债已在酝酿

　　作为地方政府最大的债主：国家开发银行在过去19 年间面向地方政府的贷款已经高达5.8 万亿元。不过其投资总监张旭光透露，“我们的生产质量还是非常好的，不仅支持了各地的城镇化建设，不良贷款率也只有0.3%。”

　　看起来似乎如在博鳌亚洲论坛2013 年会上原财政部长项怀诚所言： 中国政府的债务约为30 万亿元，这样一个债务率也不是特别高的债务率。目前的地方债务规模还可控。

　　如果一切可控，我们暂不讨论过去形成的地方债务。此刻，新一轮的债务创新和管理办法已在酝酿。

　　在“城镇化”大规模推进的今天， 农行行长张云认为：“目前各地政府已经探索了发债等多种新型融资手段，银行也不需要遵循之前的投资模式，可以考虑购买债券的方式支持城镇化发展。”

　　对地方政府而言，地方政府发行债券筹集资金就面临着《预算法》的制约。地方政府已经债台高筑，但急待快速推进的新型城镇化仍需要大量资金，未来应该怎么办？长沙市长张剑飞近日呼吁修改《预算法》第28 条， 因为《预算法》第28 条不允许地方政府赤字预算，不允许发行债券。张剑飞分析，“地方政府不以发行债券的方式融资，就会以融资平台的方式， 或者其他各种各样的方式体现出来。这样的话，融资成本是很高的，贷款期限也是很短的。我们有11 万亿元的地方债，其中地方融资平台上的债务利息都在8% 以上，如果我们直接发行债券，会以4%、5% 的收益率面向社会发行，这样老百姓也会有收益，地方政府也可以降低债务成本。” 国家发改委财金司司长田锦尘就有相同观点，他认为《预算法》第28 条的规定对于我们未来城镇化的健康发展，包括建立一个健康的融资渠道形成了一个很大的制约，现在也到着手探索解决这个问题的时候了。

　　2013 年，我国的预算赤字安排是1.2 万亿元。其中，3500 亿元是中央代替地方发债； 同时确定了上海、浙江、广东、深圳4 个地方作为自行发债的试点。“当然还有一个规定， 就是通过特殊的批准，这些地方才可以发债。”田锦尘说，“从这一点来看，国家已经意识到未来城镇化的发展确实需要给予地方政府更多的发债权力。”

　　张剑飞认为，要想尽快推进城镇化，债务就在所难免，“城镇化的发展需要大量的基础设施建设，道路、桥梁、地铁、隧道等，这些基础设施建设一次性投资很大，服务的期限往往是30 年、50 年，甚至100 年。从全世界的情况来看，没有一个政府以当期的财政收入来支撑服务未来50 年、100 年的基础设施。”

　　然而，地方政府发行债券将会产生一系列的法律问题，如果没有严格的约束机制，一些地方政府过分举债之后，将会出现破产问题。而我国目前尚未对政府机关破产作出明确的规定，一旦地方政府破产，中央政府将承担怎样的责任，地方人大将作出怎样的安排，所有这一切都必须通盘考虑。单一的投融资渠道难以满足发展的要求，需要建立多元化的融资体系，才能推动城镇化建设和发展。中央财经大学校长王广谦表示，首先是加大政府资金支持。在国家产业结构调整过程中，结合城镇化规划，增加政府投资资金。其次可以发一些债券，允许地方发行市政建设债券。在西方国家城镇化过程中，市政债券的发行起了重要作用，值得借鉴。

　　推动地方发行债券似乎已成为了既定事实，但是在这个时节，发行地方政府债券一定要量力而行，应避免超出地方政府的偿付能力而大量发债。否则，地方政府将走入雷区。

　　倒逼金融制度改革

　　现在不仅地方政府步入恐慌期，银行体系也举步维艰。随着基础设施投资潜力收缩明显，投资对中国经济增长的贡献正在降低，地方政府的偿债能力也随之减弱。数据显示，银行贷款约占地方融资平台贷款的75%， 政府及平台类相关项目是银行资产质量面临的最大不确定性，而不断延期和借新还旧的地方政府银行债务，使得相关风险始终在银行系统内部无法消化，金融体系可能会日益脆弱。

　　针对如何管控地方融资平台，央行行长周小川就表示将由银监会对于地方政府融资平台的类别划分。他就表示，其中有很大一部分是项目型的贷款，如市政基础设施等。而这些是地方政府是有能力偿还的。再有相当一部分贷款是有抵押或者是质押支持的，只要抵押品和质押品不出现风险，是有偿还能力的。还有一部分，大约20% 左右的地方政府融资平台的贷款，项目可能是公益性的，它本身没有收入来源，要靠地方财政运用未来的其他收入综合进行偿还。他表示对于这部分贷款，一方面要高度重视风险，另一方面也要看到中国在城镇化进程中，有一些地方政府应该做的事但是没有合适的融资渠道，金融市场还应该考虑通过改革、通过引进新的金融工具、通过规则的制定和调整来使得一些有综合收益或者有社会效益的项目融资能够获得金融市场和金融服务的支持。若能这样的话，既可以在未来减少地方政府融资平台这种方式所隐含的风险，又能够创造出一些支持中国现阶段发展，特别是城镇化所需要的融资。周小川表示要正确看待这个问题，既关注它的风险，同时也要对它进行分类分析，这样不仅有助于防范风险，同时也能看清楚下一步改革和金融创新需要朝哪个方向走，以便把现有没有解决好的问题解决好。

　　另外，为了规范地方融资平台贷款，银监会4 月15 日下发了《关于加强2013 年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》，继续强化融资平台信贷的监管。

　　而财政部、国家税务总局日前联合发布《关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》。通知指出，享受税收优惠的地方政府债券是指经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体的债券。对企业和个人取得的2012 年及以后年度发行的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。

　　同时要注意到，地方债务暴露出的问题也是地方政府财务风险管理问题。有专家就建议提速政府会计改革，需要编制一级政府的资产负债表，准确、全面的资产和负债信息是评判、控制政府债务及其风险的基础。但是， 这个问题也引起了争论。因为要弄清政府负债并不容易。哪些是政府负债，哪些不是政府负债，目前还没有完全理清。地方债务问题是多年积累起来的，并且盘根错综，不仅复杂，其带来的负面增发效应更是急需理顺并加以密切监控。

　　债务危机不仅出现在中国，2011 年，美国联邦政府就曾两次面临关门的窘境。今年美国东北部的宾夕法尼亚州首府哈里斯堡日前就向法院申请破产，其计划是将一座一度停止运行的垃圾焚化炉升级，不过高昂的成本压垮了政府财政。

　　我国地方债务的成因多种，如何消化这些债务，地方政府当下不单单要考虑的是政绩工程的光环效应，更要学习如何管理资金流动的数量和质量。在财政紧张和市政债券过度发行时期，美国各州限制、甚至禁止公共部门投资私人公司，并规定了债券发行上限。在上世纪30 年代，华盛顿取得了财政体系的控制权，所得税和薪资税归属中央，并实施对州政府拨款的制度，州政府则管理地方政府收入。随着时间推移，美国联邦政府取得了凌驾于地方政府之上的地位，并建立了一套关于融资的健全法律框架，才使得市政金融市场得以有序发展，而个人则取代了机构，成为该市场最大的投资群体。

　　中国在规范地方政府融资平台这条道路上走地艰辛，从前积压的不仅是地方上的数字债务，更是体制债务。地方债务危机的爆发已经迫在眉睫，如何对地方投融资平台进行整改并对其融资办法加以创新，这不仅是中央以及地方政府需要协同梳理的难题，更是对我国越发开放的金融系统的一大挑战。