郑磊

　　南开大学经济学博士，青年经济学者

　　传统商业银行的发展拐点已经出现，未来的竞争在于创新产品和投商行融合整合。而这一话题最容易联想到的，就是一种称为“夹层融资”的投融资结合模式

　　随着商业银行的大量出现，金融机构产品和服务的相互渗透和融合，以及利率市场化的加速推进，金融机构不得不将中小企业群体的金融和资本市场服务视为未来新的利润增长点。目前，城市商业银行在这方面迈出的步伐较大，而如招商、民生、浦发等一些大型股份制银行则更具进攻性，正系统地向中小企业客户群市场推进。

　　传统商业银行的发展拐点已经出现，未来几年，将出现银行混业经营常态化，传统的商业银行业务利润逐步降低，增长率大幅下降。而混业经营的其他方面，即广义的投资银行产品和服务将逐渐占据营业收入和赢利的半壁江山。未来的竞争在于创新产品和投商行融合整合。从这一话题最容易联想到的，就是一种称为“夹层融资”的投融资结合模式。

　　夹层融资（mezzanine finance）是一种在风险和回报方面介于优先级债务和股本融资之间的一种融资形式。在国外，它通常表现为一种无担保的长期债务（5－7年），同时附带有投资者对融资者的权益认购权。夹层融资通常能够提供形式非常灵活的较长期融资，而对融资方的股权稀释程度要小于股权投资，并能根据特殊需求做出灵活调整。

　　尽管中小企业受到了融资机构的重视，但是真正对其提供大额信用贷款或发行高收益债的机构并不多。并且出于风险控制的需要，债务融资的期限往往是1｜3年。对于中小企业，融资仍以债权为主，信用比例较低，规模小，期限短，难以解决企业发展的根本问题。而融资机构在这项业务上缺少规模效益，风险管理难度大，具有高风险资金成本的弱点。

　　商业银行为了弥补收益和风险方面的缺陷，需要从其他方面获得风险补偿收益。夹层融资中的融资机构获得融资者的权益认购权，就是一个不错的收益补偿来源。但由于商业银行法的限制，商业银行无法直接持有股权，在国内出现了由银行的子公司或者原股东另行成立一个投资机构来获得这部分权益认购权的方式。其基本交易结构是，银行给中小企业提供具有信用和价格优惠的1｜3年期贷款，同时安排其子公司或关联公司获得中小企业一定比例的股权认购权（通常不超过10%）。

　　这种夹层融资方式并非适合于任何类型的中小企业。其设计的核心思想是适当放低对当期收益（利息和费用）的要求，融资机构的大部分收益将来自认购的股权的增值。而这就意味着，该中小企业必须具有大幅度、快速的成长性。融资机构即可通过股权转让、企业回购、保证最低收益或上市等方式实现增值收益。这种夹层融资在交易结构设计上有很大的灵活性，一般说来，利率越低，权益认购权就越多，对认购权的要求期限越长。并且，由于融资机构有权选择在合适的时机实际投入资金获得股权，因此投资风险远比一般的股权投资者低而且可控。

　　夹层融资的最大优势在于成本低。在中小企业快速成长期，资金需求量介于几百万到三、五千万之间。此时，融资成本最低的应是银行贷款，但中小企业往往不符合传统贷款对抵押担保的要求，而实际上是告贷无门。而夹层融资可以提供同样数额的资金，索取的股权（认购权）可能只有3%｜10%。唯一不同的是，这笔资金终究是需要偿还的，而且每年要支付一笔利息费。

　　夹层融资的优势很大。夹层贷款只要能够控制好信贷风险即可进入，因而盈利空间也更大。另外，夹层投资一般只能获得少数股权，往往不要求参与企业的实际经营决策，在公司管理和财务控制方面的限制也较少，通常只要求拥有知情权，甚至会和企业大股东在股东会上保持一致行动，而在董事会中没有投票权。

　　夹层融资面对的问题是如何退出以兑现股权增值收益。目前看来，上市仍旧是主要途径。但上市的“堰塞湖”短期内仍无法解决。尽管面临同样的难题，夹层融资由于具有利息这部分固定收益，其处境仍比股权投资好过得多。总之，夹层融资对于中小企业和融资机构，都是一个在当前市场环境下仍不失为具有双赢机会的合理选择。