对于实体经济的投资而言，投资往往在“新建项目”和“并购企业”之间做出选择或二者并用。是建是买，建买孰优，怎样选择？本文列出10个参数进行简要对比分析。

　　文/刘国忱

　　并购是企业为实现自身发展需要而收购其他企业股权或企业资产的投资行为，亦可以称其为并购投资，但它的本质上是一种市场交易行为，其参与者不仅有买方和卖方，还有独立的第三方——律师、会计师、评估师等机构。买方在这种交易中要寻找目标公司、完成并购交易、整合新公司、创造新价值，往往起着主动、主导的作用，因此本文从买方角度对并购的价值视角进行讨论。

　　并购潮涌，投资呈现新趋势

　　过去一年，中国股权投资市场风起云涌，出现六年来最高的并购投资峰值。资料显示，2012年中国并购市场宣布交易3555例，交易规模3077.9亿美元，环比上升37%，发生在能源及矿业、互联网、金融业、制造业的并购居前位。其中比较抢眼球的并购投资是万达斥31亿美元并购美国AMC影院公司、美国美敦力8.16亿美元收购康辉医疗，吉亚欧63亿元人民币收购水井坊60.29%股权。2013年首季，中国并购总额又创新高——并购市场完成交易204例，披露金额的并购案185起，共涉及交易金额316.37亿美元，创下中国并购市场单季并购总额的最高记录。海外并购方面是中海油一枝独秀，以151亿美元加承债43亿美元并购了加拿大尼克森公司，这是中国有史以来最大一笔海外并购业务。外资并购方面，2013年2月2日泰国正大集团出资93.73亿美元收购平安集团近15.57%的股权并完成了交割，这是有史以来最大的一笔外资并购案例。一季度房地产行业并购案例占并购诸行业之首，说明该行业进入新的整合期，投资并购可以有效解决企业之间资源错配问题。

　　2012年并购投资呈现以下特点：一是为应对产能过剩问题，新增投资转而在存量企业中寻找整合和重组机会，如制造业的并购案为450起，占并购案例总量的18%，处于第一位。而制造业在诸行业中属于产能过剩最为严重、产业升级最为紧迫的行业。二是并购的单笔金额有上升趋势。2012年全球所有行业超过1亿美元的并购交易数量为768笔，其中科技行业共出现了94笔规模超过1亿美元的并购交易，平均交易额为7.17亿美元。国内的并购案，平均交易额亦呈上升趋势。三是2012年国内并购和海外并购暂时出现了“内冷外热”的变化。国内并购837起，同比下降14.7%，涉及金额172.79亿美元，同比下降45.9%；海外并购112起，同比上升1.8%，并购金额298.25亿美元，同比上升6.1%，占比达58.8%。外资并购中国企业，全年仅完成42起，同比下降36.4%，交易金额仅为36.58亿美元，同比下降46.7%。海外并购的上升趋势，说明中国企业已经打开全球化的价值投资视角，同时对中国企业的并购能力和并购投资管理提出了全新的考验。

　　两种投资方式的价值权衡

　　对于实体经济的投资而言，投资往往在“新建项目”和“并购企业”之间做出选择或二者并用。是建是买，建买孰优，怎样选择？在此列出10个参数进行简要对比分析：

　　1、从时限上看，新建项目筹备时间不确定，尤其涉及市场准入行政审批的项目，另外还有建设期、调试运行期等，如新建一座大型电站，可能要历经10年时间；并购项目的时间多花费在“购洽期”，可长可短，这要视交易的复杂程度而定，中海油并购尼克森花了整整七年时间。但一旦完成谈判，签订收购协议，实现股权交割，即可获得现成的生产能力。

　　2、从成本上看，二者都存在着初始成本和运营成本孰高的问题，关键是要与收益或价值进行函数连结。通常情况下，自建项目成本可期、造价可控，除非那些“胡子工程”，一般的自建成本都应低于并购成本，写字楼项目最为典型。并购成本往往高于自建成本，有的会形成很高溢价，沉淀下一笔沉重的商誉。也有的并购的买价低于可辨识资产和负债，形成“负商誉”。若并购价格过高，会对运营成本构成刚性提升；若整合成本过高，也会为并购后的运营管理带来负效益。

　　3、从产权方面看，新建项目随着土地权属、房产权证的办理，相关许可证的获得，公司章程的确立，经营执照的取得，项目的产权会“自动生成”。并购项目在不同的所有者之间完成的，交易项下的股权及其包括的动产、不动产、无形资产，其占有权、使用权、收益权、处分权要发生系统转移，即所有权是“转移生成”，由卖方过户到买方手中。只有所有权从出让方转移到并购方手中，并购才真正完结。

　　4、从管理团队看，自建项目从始至终就由企业派出建设团队，管理工程设计、造价、招标、建设、工期、质量以及设备的消缺、调试运行等，最后确定“运营团队”实现对项目的全面掌控。并购项目完成交易后，其管理团队会面临着“全班沿用”、“全盘接管”和部分留用、部分派出的三种选择。每一种制度安排都存在着团队与新股东的磨合，团队与新企业的磨合，团队与团队成员之间融合等“人际问题”，从而对并购项目的后续价值实现带来重大影响。

　　5、从主业的相关性看，新建项目通常都会围绕主营业务展开，在异地设立新的工厂和新的生产线，由此扩大主业规模。并购项目可能围绕主业进行横向扩张，提高产业集中度，突出主营业务的市场地位，也可能斥资做新业务并购，形成多元化扩张格局。

　　6、从财务压力看，新建和并购均对当期和后续财务融资带来一定的压力。新建项目的资本金投入、项目融资、施工方垫资构成了该项目基建期的财务结构。期间的费用以及利息作为动态投资元素可以资本化，进入固定资产价值。母公司的财务压力则体现为项目中资本金投入的时间成本与机会成本。并购项目如果规模大、对价高，会使短期内的巨额支付严重分流并购人的金融资源，耗尽自有资金，加剧长期负债（并购融资）与短期负债的不平衡。因此任何失去重心的并购行为都是危险的——巨额并购会拖垮并购企业的资金链条。

　　7、从面临的风险要素看，新建企业主要面临着市场风险和运营风险，而并购项目则会存在着法律风险、中介道德风险、市场风险、运营风险、整合风险等多种风险，潜在的风险可能会使并购项目一败涂地。

　　8、从杠杆效应来看，新建项目的杠杆效应是确定的，项目资本金与项目负债之比就是明了的杠杆率。随着项目投入运营，企业偿债能力增强，项目负债逐年获得偿还，会出现杠杆效应降低，项目净利提高的反杠杆情形，实业收获外溢化、金融化的问题会加以改善。如果并购项目是全额对价，那么会丧失投资的杠杆效应。例如某集团支付20亿元购买了一个存量企业，假设目标公司没有负债，则投资杠杆率为零。如果将这20亿元作为新建项目的资本金，可以带来80亿元的项目负债，则会形成100亿元的投资力度。因此在并购业务中，如果能与原债权人做好安排，杠杆收购是十分必要的，而去杠杆化的收购会使投资人降低投资效率。

　　9、从客户情况看，新建项目一定是按需而建的，一般围绕母公司的全球客户或全国客户安排供货渠道，因此客户是稳定的，但也需要进一步拓展。并购项目，客户渠道就会面临极大的挑战。客户对于并购投资人是否认同显得非常关键，如果客户持否定态度，有可能你刚刚买到了奶牛，但买牛奶的人都跑光了。善意的并购应是买卖双方共同维护目标公司的客户。

　　10、从对行业产能的影响看，新建项目会从总量上增加行业产能，过多的新建项目一定会导致产能过剩，降低投资效率，出现行业规模不经济的后果。目前电力、钢铁、煤炭、水泥等行业的产能严重过剩，都与建设项目的快速增加有直接因果关系。并购项目不增加行业产能，卖方退出，买方进入，通过注入新的元素，还可以提高存量效率，促进行业升级。在产能过剩的行业里和周期中，一定会发生以并购为主流的行业投资行为。制造业、能源及矿业从以往的重视建新厂和开新矿已经转向投资并购全球范围内的存量企业，从而呈现出各自侧重的并购价值取向。

　　（作者为京能集团CFO）