ST公司的“五宗罪”

　　接连出台的严厉政策，将ST公司置于重压之下。

　　这些正处于风口浪尖的ST公司，有些暂时受到经济环境等诸多因素的影响导致业绩下滑，有些连年亏损挣扎在生死边缘，有些早已只是一个待价而沽的空壳，供资本市场的玩家投机操纵。

　　那么ST公司是怎样形成的呢？让我们借用《七宗罪》的套路来分析一下ST公司的前世今生。

　　文/郑函

　　沪深证券交易所在1998年4月22日宣布，将对财务状况或其他状况出现异常的上市公司的股票交易进行特别处理，ST板块由此而来。ST股是指境内上市公司连续两年亏损，被进行特别处理的股票。*ST股是指境内上市公司连续三年亏损的股票。

　　2012年7月27日，上海证券交易所发布《风险警示股票交易实施细则》(征求意见稿)，拟创立风险警示板，对垃圾股的炒作给予强有力的遏制，并提示风险警示板在相关业务和技术准备完成后，计划于明年初实施。受此消息影响，ST板块集体跌停。

　　风险警示板的设立是上交所新退市制度的配套措施。此前6月28日，沪深交易所双双宣布正式施行新的退市制度改革方案。新的退市制度在曾经唯一可量化“连续三年亏损”的退市指标基础上，增加了对于净资产、营业收入、股票成交量的限制。风险警示板针对新退市制度实施后的高风险公司，目的是向投资者提示重大风险，遏制高风险股的恶炒与暴涨。

　　沿袭ST公司的演变，本刊试图通过梳理分析出它们沦为ST的“五宗罪”。为了统计方便，本刊将近期已经“摘帽”的公司仍旧计算在ST公司样本范围之内。

　　引发的“摘帽”潮

　　此次的意见稿中非对称涨跌停板制无疑是对ST类股票的重拳出击，如《细则》获批，风险警示股涨幅上限为1%，跌幅下限为5%，此举将大大遏制对绩差公司的炒作。不对称的涨跌幅制度引发争议，一些市场人士和投资者认为制度过于严格。随后上交所表示在公开征求意见结束后，会认真梳理各方面的意见、建议，进行充分论证，对方案作相应的修改和完善，受此影响12支ST板块股票涨停。

　　退市新政一石激起千层浪，ST股连番下挫，ST公司如坐针毡。对于许多依靠各种资本运作手段维持上市地位的ST公司而言，意见稿中对于“营业收入”这项指标条款令他们措手不及。上交所增加的五项退市指标中提到，“营业收入指标，上市公司被暂停上市后，最近一个会计年度经审计的营业收入低于1000万元的，其股票应终止上市。”深交所的退市条件中也涉及“营业收入低于人民币1000万元”。据同花顺数据统计，目前已有七家ST公司连续三年营业收入低于1000万元，根据退市新政，它们将面临暂停上市的风险。

　　按照原有的退市规则，连续亏损三年方能暂停上市，这一退市标准又很容易借助“报表重组”来规避。俗称“二一二”报表重组法在上述ST一族中屡试不爽，即连续两年亏损后，弄出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再一个年度的微利，如此循环往复，达到“死不退市”的目的。被称为A股中最长寿ST公司的ST东海A于1997年上市，从1999年5月便进入ST一族，一直延续至今，长达13年之久。但凭借着“亏两年赚一年”式的财务游戏，ST东海A至今仍未退市。新的退市制度新增的退市条件使这种操作手段不再可能。

　　虽然上交所的本意是打击市场对垃圾股的炒作，但是客观上该政策刺激了ST公司的重组。自从“风险警示”发布以来，沪深两市ST公司“摘帽”速度大幅加快。

　　ST板块在2012年8月21日那一周出现了久违的活跃，板块内“红肥绿瘦”，其中不乏涨停者，根据网络数据显示， ST板块近期一直表现积极，板块累计涨幅超过5%。

　　重压之下，ST公司们纷纷开始寻找出路。根据今年7月7日公布的新版上市规则，ST“摘帽”的情形与“最近一个会计年度的审计结果表明股东权益为负值”，“撤销退市风险警示后，最近一个会计年度审计结果表明主营未运营正常，或者扣非后净利润为负值”等几个重要的财务指标不再有关联。ST公司“摘帽”的限制更少，政策明显放宽，多家原来不符合“摘帽”条件的ST公司“摘帽”变得相对容易。

　　符合“摘帽”的ST公司纷纷抓住时机申请“摘帽”。仅8月份“摘帽”的公司就有通葡股份、福日电子、梅雁水电、廊坊发展、金杯汽车等10余家。与此同时，上交所现在批准上市公司“摘帽”的工作效率极高。以往一般上市公司从申请“摘帽”到“摘帽”获批，短则半个月或一个月，长则三四个月，而在这次批量“摘帽”过程中甚至出现申请之后两天内就能够获批的情况。而对于那些无法通过“摘帽”逃离ST的公司，在风险警示的威慑下，重组步伐也在大大加速。

　　政府推手

　　1992年的政府工作报告提出，“实行股份制是筹集建设资金和监督企业管理的一种有效形式，要积极进行发行股票和证券交易市场的试点工作，使股份制经济为社会主义建设服务。”

　　在“积极”的基调下，当年的股份制试点工作热火朝天，在行政指导下，最初让集体企业上市进行试验，然后逐步让地方国有企业上市。在相当长的一段时间，上市指标作为一种红利，按照部委分配。这种完全脱离经济规律的推动无法保证上市公司的资质。而与资本市场同样不成熟的最早一批上市公司在行政力量的推动下仓促上市，严重缺乏对资本市场的认识和现代企业的管理能力。

　　在经历了第一次熊市、第一次股灾和两年的稳定期后，1997年的政府工作报告提出使证券市场为国有企业改革服务，报告在提到“多渠道增资减债”时指出，要“选择一些大型企业和企业集团，通过发行股票或可转换债券筹集资金”。这种“股市要为国企脱困服务”的思路，导致当时一大批亏损央企上市，达不到上市资格就分割一部分赚钱部门组装上市，这为企业的后续发展埋下了隐患。ST公司大多诞生于上世纪90年代，正是不成熟的市场经济和不成熟的资本运作留下的后遗症。

　　这些脱胎自国有企业的股份制公司在股份制改造的大潮中仓促上马，由此也就埋下了“先天不足”的病根。

　　额度化的审批制度

　　当时还处于粗坯状态的新股发行制度也是这些ST公司先天不足的原因之一。

　　20世纪90年代初，我国的证券市场还处于萌芽阶段，制度设计者们面临的是一个投资意识和金融理念相对贫乏的投资者群体；一个对信息披露和法律责任几乎无知的发行者群体；一个法律、会计和资产评估等支持性行业完全空白的服务体系。当时的股票发行并没有实质性的监管制度来进行监督，而且那个时候在这两个交易所发行上市的基本都是当地的股份公司，上市公司的选择权由当地政府及主管部门行使。

　　证监会成立后，从1994年起我国证券发行制度正式施行以额度管理和二级行政审批为特点的审批制。额度管理是指由证券主管部门根据国家经济发展总体布局和产业政策，确定每年股票发行的总规模，各省市及部委再进行分配。两级行政审批则是股票发行申请人需向当地人民政府或中央企业主管部门提出申请并上报材料，由地方政府或中央企业主管部门进行初审后再送至证监会复审。

　　这种审批制是计划经济向市场经济转换、过渡时期的产物。审批制原本为了防止股票发行和上市地方化倾向，演变至1996年，新股发行额度的分配基本演化成福利分配行为，各地区、各部委都分配了股票发行额度，而许多部委内部却根本没有符合股票上市条件的公司，这也就是1996年上市的公司集中成为ST公司的原因之一。

　　额度控制使证券市场的供求机制仍然保持高度计划经济的特点，发行股票不是根据企业股份制改造的进程和证券市场的发展需要，而是出于行政的考虑，由此股票发行成了各部门、各省市争夺的肥肉，上市公司成为稀缺资源。地方政府是公司上市的第一决定者，作为行政主体必然更多考虑政策导向和利益均衡，倾向于把急需资金、存在问题的企业上市，而很少考虑这些企业未来是否具有生存能力，而与此同时真正有资质上市的公司因“暂无资金需求”而被拒绝上市。在信息披露不透明，审核不严谨的条件下，企业通过变相包装上市，缺乏长期发展能力，最终卖壳求生或沦为ST公司就成为必然。

　　地方干预

　　无论是发达的东部地区还是上市公司数量较少的西部地区，ST公司在地域上的分布较为平均，其中，深圳以14家居首，上海有12家ST公司，此外，四川、山东、河北、海南、山西、广东等地也有为数不少的ST公司。青海(3家)新疆(5家)甘肃(2家)宁夏(1家)西藏(1家)等地的ST公司多为资源、能源企业，尽管ST公司数量不多，但ST公司与上市公司的比例远远高于北京、江苏、浙江等地区。

　　我国股份制公司大多由国有企业转制而来，历史原因造成了国有股占主导地位的股权结构，很多地方政府将自己控制的上市公司看做自身的附属机构，出于自身利益来考虑影响上市公司的治理，以实现地方利益最大化。长期的地方保护、行政干预、财政补贴等一系列手段虽然暂时挽救了公司，长此以往企业对政府产生了摆脱不掉的依赖，没有动力依靠自身扭亏为盈。

　　北京一家券商资管负责人就曾感叹，“上市公司退市，不会那么容易，涉及方方面面的利益。一般来说，地方政府往往会设法保住上市公司。有些地方甚至只有一家上市公司，政府不会轻易让这个壳就此作废的。”据悉山东省就曾出现政府出面免去上市公司几十亿元债务推动重组的案例。

　　地方政府将上市公司视为资本市场活跃的象征，为了保证这些ST公司能够在最后关头化险为夷，往往在关键时刻对原本连续亏损面临退市的上市公司施以援手，从而保住上市的壳资源。正是由于地方政府的这种行为才使得资本市场存在很多常年亏损的“不死鸟”。

　　2011年年末保壳高潮时，沪深两市上市公司及子公司合计收到来自各地政府的财政补贴、补助近48亿元。巨额的财政补贴背后是各种名目繁多的补贴政策，更有甚者对ST公司的亏损补助“逢死必补”。

　　2011年10月22日*ST昌九发布2011年三季报，前三季度净利润为-8730.33万元。昌九是江西省省属国有企业，2009年和2010年的连年亏损使其濒临退市边缘。11月30日*ST昌九获得政府一次性财政补贴1.6亿元，将这项财政补贴计入2011年营业外收入，使当年的净利润为正。对于前三季度亏损达8730.33万元的*ST昌九而言，净利润、财务流动比率三年逐年下滑，资产负债率连年攀升，靠自身经营状况很难扭亏为盈。依靠政府补贴的输血，*ST昌九于8月29日“摘帽”。

　　濒临退市边缘的*ST西轴不久前发布公告，控股股东将注资1.75亿元，在扣除发行费用后将全部用于补充公司营运资金。7月5日其发布半年业绩预报称预计实现净利润2000万元至2500万元，与上年同期净利润77.67万元的盈利水平相比大幅改观，但事实上这只是粉饰出的太平，公司业绩大幅增长主要来源于第二大股东免除公司潜伏的2.37亿元债务的部分利息，增加营业外收入6549.39万元所致。

　　1996年上市的西北轴承当时不仅是全国轴承行业六大企业之一，也是西北最大的轴承企业，产品占全国铁路轴承市场的25%，成为轴承行业首家上市公司。2000年，由于企业运营出现问题，西北轴承的大量产品直流在流通环节，企业负债累计6亿多元。在随后为获取资金的努力中，又因种种原因损失了核心品牌和产品，失去了铁路货车轴承25%的市场。没有赖以生存的支柱产业后的*ST西轴像是一个苟延残喘的病人，依靠向股东进行企业借贷延续生命。2009年和2010年连续经营业绩亏损，期间宁夏回族自治区财政厅都曾进行数千万元补贴，但仍没能改变当年的亏损结果，于2011年被特别处理。而在亏损严重的2010年成为第一大股东的宝塔集团是宁夏第一民企，掌门人孙珩超被称作“宁夏首富”。有相关人士曾指出，宝塔在西北轴承亏损严重、大股东没有充足能力的时候收购股权，“实际上是替政府分忧解难”。

　　行业大势所趋

　　样本中126家ST公司分布于约62个行业中，大多数属于传统产业和制造业，其中ST公司数量较多的行业主要是金属加工行业(12家)，房地产行业(11家)，医药制造行业(8家)，化工制品行业(7家)，电力能源行业(5家)。这些“盛产”ST公司的行业大多整体下行或者是面临升级换代，透过分析几个ST公司较集中的行业，我们或许可以看到行业与公司之间的关系。

　　伴随我国工业化粗犷式发展的历程，很多产业都面临结构调整升级和可持续发展的问题。以“重肥轻化”历史背景下的磷化工行业为例，不仅产能过剩，而且也因污染备受诟病。尤其是“十二五”规划之下，在节能减排、循环经济等方面颇受争议的化工行业如履薄冰。

　　这些“敏感”行业非常受制于政策的一举一动。2010年四季度，受国家节能减排的限制政策，石油与化工行业曾遭受较大影响。

　　据工信部2012年8月28日的通报，上半年石化行业利润总和显著大于全国规模工业利润平均下降水平，半年利润下降15.9%。受行业下滑的整体趋势，很多个体公司都难以摆脱亏损的梦魇。根据数据显示，主营业务为PVC材料的ST金化上半年净利润亏损930.23万元。作为冀中能源集团旗下化工板块唯一上市平台，连年亏损的ST金化不断得到集团的输血。

　　值得注意的是，不同化工产品之间环环相扣，往往一荣则荣一损俱损。煤炭市场供过于求，导致作为PVC原材料的石电产量大增，价格大大降低，也降低了PVC的价值重心，造成价格下跌。同时西北石电价格远低于华北石电，西北廉价的PVC对ST金化这种华北地区企业产生冲击。统计局价格监测显示，今年6月石油和化工行业价格总水平出现2009年12月以来的首次下降，同比降幅0.8%。基础化学原料市场低迷，合成材料市场低位徘徊。

　　有色金属冶炼行业也是ST公司的集中行业。目前整个行业正处于低谷，营业状况较差，甚至可能持续好几年。有业内人士认为，这种行业性亏损造成的公司亏损，如果按照意见稿的指标执行，则处于低谷期行业的公司可能会面临整体退市的风险。

　　有色金属行业自2003年起大幅增长，2007年增速回落趋于平稳，2008年受到多方面影响需求放缓，但2009年的《有色金属产业调整与振兴规划》使这个行业企稳回升，主要产品价格震荡上行，国有企业之外的规模以上企业总体实现扭亏为盈。随之而来的2010年节能减排带来供给压力价格高位，2012年出现产能严重过剩情况，利润明显下降。有色金属行业整体积重难返，尤其是铝和铅锌。从2012年中报数据看，下游需求的下滑导致了有色金属行业内多数企业的利润下滑，为企业生产带来压力，有色金属存货不断攀升。受到国际国内经济形势的影响，有色金属行业下半年会面临艰难的去库存过程。

　　1997年上市的ST锌业是由辽宁葫芦岛锌厂等三家单位共同发起设立的，从1997年6月11日招股，到1997年6月26日正式上市，可见当时在审批制的情况下地方政府的迫切。正逢“股份制挽救亏损国企”的思路正行，使ST锌业的资质令人存疑。

　　受国内锌冶炼企业承受产品过剩、加工费过低的双重压力，ST锌业2012年上半年营业利润-2.97亿元。近年来ST锌业盈利能力一直萎靡不振，连续两年亏损，2007年亏损2.88亿元，2008年亏损9.8亿元，2009年ST锌业获得财政补贴勉强盈利，2010年再次亏损，亏损额5.8亿元，2011年继续亏损10.9亿元，2012年上半年亏损近3亿元，五年半的时间里ST锌业累计亏损约28亿元。此外ST锌业资产负债率已高达99.49%，净资产不足3800万元，在“拆东墙补西墙、从一家银行贷款还另一家”的恶性循环之下，随时面临资金链断裂的情况。

　　经营不善

　　虽然覆巢之下安有完卵，但是纵观ST公司中并不乏方兴未艾的行业，这其中的关键还是在于企业未能跟随环境的变化而及时前进。

　　房地产企业全行业利润缩水始于2011年，根据中国房地产研究会统计数据，包括内地和我国香港地区在内的176家房地产公司，2011年营业利润均值为15.56亿元，同比下降3.9%，到今年一季度，146家A股上市公司净利润94.42亿元，同比下降2.54%。

　　中国经济结构的调整在2012年上半年渐进深水区，每个行业都备尝调整的痛苦和发展的考验。房地产业因为额外有一层调控，痛苦和考验更加强烈。根据上证报咨询统计，截至2012年8月30日，已公布半年报业绩的142家A股上市房企净利润同比下降了1.76%。

　　虽然许多企业的盈利能力正在下降，但房企总体还是盈多亏少，多数企业净利润尚为正值。对于受到多重压制的房地产，只是在等待政策出口。

　　尽管行业整体运营良好，但142家上市公司中近10%为ST公司。8月24日作为《征求意见稿》之后首批“摘帽”的中房股份2007全年2008年连续两年净利润为负，于2009年起便被试退市风险警示的特别处理。在被戴帽的2009年实现净利润4055.3万元，在楼市红火的2010年亏损2355.2万元，2011年又盈利4640万元，业绩变动犹如过山车。2012年中报显示，上半年中房股份营业收入仅为403.35万元，亏损951.46万元。作为一家房地产开发企业，除了房地产开发和物业管理没有其他主营收入，而从2007年起中房股份便没有再开发新项目。

　　1996年上市的中房股份带有强烈的时代烙印，前身是长春铃实业股份有限公司，2003年中房集团通过资产置换的方式置换已失去盈利能力的摩托车类资产。

　　中房集团曾是国内最大的房地产开发集团之一，在中国企业500强中名列123位，被业界称为“地产航母”。在1998年房改之前，我国的房地产行业发展缓慢，以福利分房为主，中房集团就在这种时代背景下应运而生。作为当时中国最大的房企，中房集团主要是在各地建设福利房。资料显示，上世纪80年代整个中国只有1亿平方米的开发总量时，中房的开发量就有1800万平方米~2000万平方米，一度包揽全国20%的福利房。但由于内部摊子大、管理困难、可支配优质资产有限，原本捷足先登的中房并未在房地产的“黄金年代”中肆意发展，相反却是因内部重组而陷入停滞，并最终被并入中交建集团。