预计2012下半年在宽松的宏观政策环境下，经济探底，通胀下行。但在经济触底后将走向复苏还是持续放缓的问题上，机构分歧显著。

　　人们带着经济触底、股市向好的希冀进入2012年，然而全年过半，经济仿佛仍处于痛苦的寻底过程，股市也一如既往地低迷。《新财富》梳理6家证券研究机构和33家公募基金的2012年中期观点后预计，2012下半年在宽松的宏观政策环境下，经济探底，通胀下行。在经济触底后将走向复苏还是持续放缓的问题上，机构则出现明显的阵营分化，招商证券(微博)、国泰君安为乐观派代表，中金公司、莫尼塔持谨慎态度。

　　宽松宏观政策环境受认同

　　2008年以来，中国宏观经济政策的变化历经两个阶段，分别为刺激和紧缩阶段。同期的美国和世界其他主要经济体则保持宽松宏观政策基调。中国人民银行于2012年6月7日宣布降息，被认为是宏观政策由紧到松的第一步，中国再次进入了宽松政策周期。莫尼塔认为，全球主要国家再次在货币政策上一致放松，但与2008年全球同步放松不同，在本轮放松周期，各国普遍限制了财政手段的使用，无论是主动还是被动。这就决定了接下来的政策环境和宏观经济变化与上一轮刺激政策后的不一致性。

　　作为资金的价格调节工具，降息周期启动十分重要。莫尼塔认为，这显示政策对两个问题已经形成共识：一是通胀中期下行更加确认，不再是一个核心矛盾；二是经济增速已经形成了中期放缓的趋势。这两个前提的确认使得接下来更多的政策放松成为可能，比如进一步放松信贷政策等。

　　招商证券则对2012下半年宏观政策环境更为乐观，认为宏观政策必然会更为积极和宽松。首先，中国宏观调控的逻辑向来是相机抉择；其次，目前就业问题已经到了爆发的边缘，决策层需要更加关注稳增长；最后，从防范金融系统性风险的角度出发，进一步取向积极是必然选择。

　　而在政策进一步放松的体现方式上，招商证券认为可能是投资、补贴和信贷三个方向。从关注就业的逻辑出发，稳定制造业和发挥重大基建项目对就业的推动力，需要政府稳定基建投资和增加财税对工业企业的补贴支持。当然在财力有限的情况下，还需要货币政策的配合，这方面信贷支持是关键。

　　相较之下，中金公司在对2012下半年宏观政策环境的预期上则明显要谨慎很多。其认为，政府对增长放缓的容忍度显著提高。面对增长动能下降的态势，政策已经加大逆周期操作，但伴随着潜在增长率放缓，政策刺激总需求的力度将受到限制。因此，政策的主调仍是“稳中求进”，预调微调力度较前期加大，但不会激进，同时注重调结构和稳增长的平衡，尤其是房地产调控政策不会显著放松。

　　莫尼塔也认为，尽管降息表明中国政策已经开始了明确的放松周期，但仅靠降息无法改变短期内放缓的趋势。目前尚不具备如2008年9月开始的连续降息的前提条件，后续是否继续降息需要观察。相比于调整降息，货币供给和信贷的增长对稳定实体经济将更加有效。

　　经济二季度或见底

　　经济何时见底一直是资本市场关注的核心问题，各家研究机构的年中报告也都围绕这一主题展开，其中，以招商证券、国泰君安、中金公司等为代表的券商研究机构，均预测经济在2012年二季度见底，但对于经济见底后走势的观点则出现明显分歧。

　　以招商证券为代表的乐观派认为，政策积极背景下，经济在2012年二季度见底，经济增速回落至7.8%左右，下半年逐季回升，全年GDP增速预计为8.1%。另一方面，近期政策已转向稳增长，考虑到时滞，政策对经济的刺激作用将在2012下半年逐步显现。观察政策起效分为三个阶段：第一阶段，项目审批加快，财政资金下拨加快；第二阶段，信贷出现回升；第三阶段，有项目有资金之后，终端需求开始出现边际回升。

　　同样预测经济在二季度见底的国泰君安认为，未来出口、财政政策和信贷走势或将向好，成为带动中国经济走出底部的三大重要外生变量。下半年出口增速应能回升。目前财政政策已转积极，财政收支增速差与2009年类似，基建投资增速开始回升。而最为重要的是，经过两年的信贷紧缩之后，2012年信贷有望转向宽松。在信贷企稳的背景下，汽车、地产等下游需求将成为2012下半年拉动中国经济增长的主要动力。

　　不同于上述观点，莫尼塔则认为，新放松周期的开启并不意味着经济放缓的立即结束。即使全球各主要央行都加入了货币放松的行列，但当前可以观测到的更多是经济放缓的特征，而非经济改善的特征。中国尤其如此，经济持续放缓的首要原因在于潜在增长率的回落。

　　中金公司也认为，经济寻底过程复杂，受政策扶持，经济增长短期见底在即，但反弹幅度不大，主要反映潜在增长率放缓和房地产去泡沫化对需求刺激政策的制约。中长期看，中国经济增长将呈逐步放缓态势，如能深化改革，改善经济结构，将有助于控制潜在增长率下降的速度。

　　在中国区域经济平衡发展的问题上，不同机构间也出现较大分歧。国泰君安认为中西部地区仍有望引领未来中国经济持续较快增长。虽然东部经济减速，但在金融危机后中西部已成为经济增长龙头。目前中西部的城市化率、抚养比都有利于其增长，工业化进程仍将稳步推进。中西部城市化与工业化将支持未来5年中国经济保持7.5%左右的潜在增速。相反，莫尼塔则认为经济放缓，中西部地区经济增长蕴含着较大风险，2012下半年放缓可能会以中西部更快回落为特征。

　　通胀下行

　　对2012下半年通胀形势的预测，各机构似乎空前一致，且大部分机构预计通胀的全年低点将出现于2012年三季度。招商证券预计，受整体需求低迷影响，通胀水平将逐季下行，通胀走势在三季度达到最低点，四季度可能略有回升。预计全年CPI 同比增长2.7%。

　　莫尼塔认为，假设未来政策预调微调力度加大，中国经济如期在2012年三季度触底反弹，那么，全年通胀水平或在3%左右。然而，目前无论从工业品进口、工业增加值或是其各行业的微观调研来看，经济并没有筑底企稳的迹象，近期通胀不会出现明显的上行。

　　外部冲击有限是大概率事件

　　对于外围市场对中国经济的影响，更多的机构认为外部冲击有限将是大概率事件，并将此作为分析预测的基础。国信证券认为，2012年下半年欧美经济中来自政治博弈的风险上升，从美国两党围绕财赤削减计划和总统大选的较量，到欧洲国家围绕债务危机解决之道的博弈将进入白热化。就美国经济而言，其经济增长的内生动力依然存在，需求在就业和信贷改善的推动下温和回升，将推动2012下半年美国经济增长逐季向上。“财政悬崖”可能拖累下半年GDP增长0.5个百分点。

　　另一个外部重要因素是欧债危机，其关乎全球经济的增长势头。中金公司认为，希腊将继续留在欧元区，西班牙银行危机暂获缓解，欧债危机可能在2012年三季度相对平静，但四季度西班牙的偿债高峰仍是一大考验。对欧债危机的解决，欧洲央行政策仅能治标；财政联盟虽能治本，却因为政治原因举步维艰。预计欧元区经济三季度触底，四季度开始复苏，2013年小幅增长。

　　对于外部冲击的影响，招商证券分析认为，综合考虑当前中国货币政策导向和欧元区银行体系状况，本轮外部冲击对国内流动性的负面影响有限，持续时间和对资本市场的影响力度都会小于2011 下半年的全球“美元荒”时期。同时，政策进一步趋向积极的基调下，自上而下观察流动性进一步改善的趋势不变。

　　地产和证券行业关注度最高

　　对宏观经济走势和政策的分析，最终要落脚在指导投资。对于2012下半年的行业配置，地产、证券行业最受证券研究机构和公募基金关注，在主题投资上，则首推环保主题。

　　中金公司继年度策略中提出2012 年应该配置房地产和券商为核心板块后，认为在2012年7、8 月仍应继续坚持这一核心配置策略，地产和券商在2012上半年获得了一定超额收益的情况有望在三季度初得到延续。究其原因，由于2012年市场整体基本面和企业盈利状况不佳。一方面，一些传统的盈利较好估价较低的板块，如银行、水泥、机械、汽车等行业均面临着盈利增速进入下行周期的压力；另一方面，中小盘股的整体估值依然偏高，加之下半年限售股解禁压力较大，因此难以形成持续性上涨行情。■