张承良所率领的睿智华海基金从生意角度研判投资标的，对低市净率指标极为青睐，并创造了屡试不爽的“低市净率+催化剂”的“张氏投资法则”。自成立之日至2012年2月底，其基金年化回报率为17.66%，在所有海外中国对冲基金中，排在首位。不过，“张氏法则”在熊市中并不能御寒。

　　本刊研究员？?文芳/文

　　睿智华海基金于2007年10月1日正式成立，主要投资中资概念股，包括在香港上市的H股、红筹股，上海B股和深圳B股，以及在纽约上市的N股以及在新加坡上市的S股，也会酌情投资于其他证券市场。

　　成立四年半来，睿智华海基金的年化回报率为17.66%，不仅分别超越同期MSCI指数、H股指数、上证综合指数25.25、25.57和34.73个百分点，而且领先众多同行(表1)。尤其是2008年11月至2009年11月的一年里，其回报率高达237.2%，在彭博同期全球2333只对冲基金之中位列第二，亚太地区第一。支撑睿智华海取得如此成绩的背后，是张承良在实践中琢磨出的一套“价值投资”思路。

　　“巴菲特＋索罗斯”的价值投资哲学

　　投资哲学和决策模型越是质朴简单，越是有效。犹记得数次采访罗杰斯时，其观点之简朴，曾给笔者留下深刻印象。张承良也同样津津乐道其“巴菲特+索罗斯”的投资逻辑。

　　简单地说，如果一家公司估值足够低，同时具备大股东回购、精明投资者(如内部人)买入或增持、受惠人民币升值、产业政策支持、公司业务向好等催化剂因素，就是一笔好的投资(图1)；同样地，如果股价回归至高于或等于合理价值、催化剂因素不和预期，或者发现更好的投资标的，就是沽出时机。估值因素和催化剂因素缺一不可，张承良有忽略催化剂因素而失利的教训，如四通(00409.HK，现已私有化)；也有忽略估值因素而失败的案例，如Paragon(00135.HK，昆仑能源的前身)。

　　对低市净率指标尤其青睐

　　民生银行(600016)、京信通信(02342.HK)、神州数码(微博)(00861.HK)(至2011年4月底，仍重仓该股)、创维(微博)数码(00751.HK)、中信泰富(00267.HK)等，都是睿智华海严格按照选股模型精挑细选出的投资标的，也给投资人带来了高额回报(表2)。

　　从这些案例看，张承良对估值因素的考量，更看重市净率，且综合考虑绝对P/B数值和相对P/B倍数。如三次买入神州数码时，绝对P/B尽管都超过1倍，但相对P/B在0.36-0.99区间。而创维数码，则在相对P/B倍数为0.15时吸纳，至相对P/B倍数为0.56时抛出，似乎抛出过早，但抛出时，该股的绝对P/B已达1.31。

　　对低市净率的偏爱，和张承良的经历密不可分。在此之前，张承良曾就职粤海集团旗下广东发展基金(与国内的广发基金(微博)无关系)和中银香港，先后做了10年私募股权投资。这一经历练就了其从生意角度研判投资标的的习惯，更看重投资标的的内在价值，因而对市净率指标尤为青睐。他认为，股票市场确实存在大股东“圈钱”现象，但大股东因切身利益，必然对公司投入更多精力，实际上对企业的贡献比小股东更大。“一家素质不错的公司，一旦由于特殊或短暂原因出现市净率小于1时(假设账面资产真实，或者经过调整)，对小股东是难得的投资机会。”

　　在张承良看来，低PB公司，就如同彼得·林奇(Peter Lynch)所说的“起死回生”型公司一样，会让投资人获得不菲回报。

　　低PB股票是私有化的后花园

　　张承良认为，被大股东私有化的公司也往往是低市净率的公司。但这中间存在风险，有一些低PB或者手持现金高于市值的公司，如果公司治理存在问题，尽管股价长期低迷，也很难被私有化。在香港市场上，也曾有公司被私有化时，严重损害小股东利益的情况，如协和地产，以较净资产折让50%的价格私有化。

　　港股进入增持阶段

　　在张承良看来，眼下的港股已经进入增持阶段，港股平均市盈率8.3倍，“港股2011年10月的底部、A股2012年1月探出的底部，均是大底，未来会曲折上行。”其乐观判断，在香港市场上，很多公司股票已跌破净资产，有的甚至跌至0.3-0.5倍P/B的水平。比如地产股，目前的股价已经充分释放了未来实物地产跌价的风险。2012年2月29日，睿智华海基金持有现金80万美元，占净资产2%。极低的现金头寸也表明其对后市的乐观。

　　据睿智华海披露，2012年2月29日，其前三大重仓股是超威动力(00951.HK)、工商银行(01398.HK)和中石化(00386.HK)，市值合计占基金净值的49%。而其所重仓的工商银行和中石化均为大盘股，张承良如是解释其投资逻辑：“首先够便宜，工商银行现在的市盈率约为7倍。其次有多个催化剂因素：中国央行放松银根，银行的贷款、盈利会增长；还有，大股东在增持，说明其对公司有信心。香港是国际市场，对冲基金和互惠基金(即共同基金)资金量比较大，在牛市初期，大的资金更喜欢大的股票，这和国内的观念是不一样的。工商银行的资产主要在国内，无疑也是受惠人民币升值的股票。”

　　价值股比成长股回报更佳

　　张承良偏好低市净率、低市盈率的选股方法，令其成为实践型的价值投资派。国内大多自称价值投资者的投资人，其实多属于成长型投资风格。在《买入中国》一书中，张承良引用香港《经济日报》2010年6月4日刊登的《最佳拣股法则：低PB+低PE》一文来阐明其观点：麦格理发现，1997年1月至2009年7月的12年半期间，市净率最低的20%股票跑赢其他股票近700个点，期间更有64.9%的时间跑赢其他股票；市盈率最低的20%股票，这两个数据是200个点和62.8%；而对股息率最高的20%股票，数据为34.2个点和52.7%。

　　美国市场也如此。纽约研究机构伯恩斯坦根据六家机构管理的成长型基金与价值型基金的真实业绩编制了指数，数据表明，价值型基金经理的回报优于成长型(图2)，1969-1979年期间，价值型基金回报高出3.7个百分点，1969-2004年期间高出1.8个百分点，而1980-2004年期间则高出0.9个百分点(表2)。

　　《对冲基金风云录》作者巴顿·比格斯(Barton Biggs)曾指出：即便是在成长型泡沫最盛的时期，也只有1998年和1999年时成长型投资才超越了价值投资(图3)。从更长的时间轴看，仅在上世纪30年代和90年代，大盘成长股的表现才超越大盘价值股。

　　伊博森的研究也表明，1927-2004年，大盘价值型股票的年化回报率为11.5%，小盘价值型股票为14.8%，而大盘成长型为9.2%，小盘成长型为9.6%。

　　在熊市中不能御寒

　　张承良透露，睿智华海在多/空仓策略(Long/Short)下，以长仓(Long-Biased)为主。2012年2月29日披露数据显示，其长仓(即多仓)为3270万美元，占净资产109%，持有现金80万美元，占净资产2%，而短仓(即空仓)为零。

　　张承良控制组合下行风险的方式，并不像其他对冲基金经理那样，在熊市中开空仓，而是赋予索罗斯因素40%的权重，赋予巴菲特因素60%的权重。当一时错买股票时，只要有巴菲特因素的扎实根基，组合的下行风险也比较小，并且从低价位回升至正常价位的概率要大得多。

　　对睿智华海来说，空仓的主要目的是锁住利润或追求更高回报；而对另外一些对冲基金经理来说，空仓则是为了控制基金回报的波动性。前一种方式在熊市中难以御寒，但在牛市中表现卓越；后一种的业绩则更加平稳。自2007年10月1日成立至2011年，睿智华海基金每年均跑赢MSCI中国指数，尤其是2009年，大幅跑赢MSCI中国指数118.65个百分点(表3)。2009年12月28日的彭博数据显示，睿智华海基金以237.2%回报率(2008年11月底至2009年11月底)在全球2333只对冲基金中位列第二，亚太地区第一。但是，在熊市中，其组合虽能跑赢大市，却不能御寒，2008年其亏损49.22%，2011年回报率为-19.68%(表3)。

　　擅用期权等对冲工具

　　张承良表示，睿智华海惯常使用的对冲工具主要为股指期货和期权。他喜欢使用期权，偶尔会用股指期货。张承良直言，“对于对冲基金来说，期权是很重要的一种锁定风险的工具，同时也是用来实施杠杆的利器。我有时会使用备认购期权，有时纯粹会利用期权进行方向性押注，但以潜在负债风险不超过净资产值的3%为原则”。如果看好某只股票的后市，就买入认购期权或卖出认沽期权，如果看空，则卖出认购期权或买入认沽期权。

　　如果看空某只股票，为什么不直接借股票做空，而进行期权交易呢？张承良的解释是，借股抛空的手法成本较高，要支付给券商利息及相关成本。有数据显示，香港地区的融券成本较高。在美国和日本，56%的证券年融券成本为0.5%或更低，但在香港，只有36%的融券达到这一水平；香港47%的证券年融券成本至少为1.5%，日本和美国则分别只有32%和25%的融券成本超过1.5%。另外，可能发生借不到证券的情况，从而影响做空效果。而且交易对手越多，越容易暴露自己的意图。

　　实际上，香港市场的融券制度与美国不同，要先借到股票才能做空；而借一大笔股票的申请有可能产生较大市场影响，一旦消息走漏，都会影响做空效果。而在美国，投资者如果要做空任何一只股票、债券、期货及柜上柜下的产品，都可以通过PB系统融券，每天结算，非常简单。

　　纯粹方向性押注而买入认购期权是以小博大的较佳方式。如2010年9月8日，睿智华海买入中石化认购期权，行权价7港元/股，到期日2010年12月30日，期权金0.12港元/股。期间正股回报17%，而认购期权回报283%，杠杆效应明显(表4)。但在2012年2月29日，中石化正股是睿智华海的三大重仓股之一，为何弃认购期权而取正股？这大概是基金“潜在负债不超过净资产值3%的原则”所致。

　　卖出认购期权。在投资策略中，有两种常用的“正股+期权”的对冲策略，分别是备兑认购期权(covered call)和保护性认沽期权(protective put)。睿智华海基金经常使用前者，在备兑认购期权策略下，持有正股的同时，卖出认购期权。只要预测正股的波动区间较为稳定，便可采取这一策略获取额外盈利，这是正股出现滞涨而锁定利润的策略。

　　比如，张承良2009年以10港元/股的价格买入中国联通(微博)，2009年8月7日卖出一个行权价13港元、到期日2009年9月29日的中国联通认购期权(期权价格0.53港元)。这个策略的意义在于：如果中国联通股价涨至13港元时，交易对手将买入认购期权，并向其交付0.53港元的期权金，总利润是3.53港元(3港元的正股利润+0.53港元的期权金)；如果联通正股价格低于13港元，期权买家不行权，则赚取0.53港元的期权金。

　　买入看跌期权。很多人喜欢使用保护性认沽期权策略，因为这种策略在股价急跌时最能发挥作用，这是正股价格出现急跌而采取的组合保护策略。而张承良认为，这种策略可以对冲下跌风险，但由于买入看跌期权需要支付期权金，所以睿智华海一般对此比较谨慎。