打包百货资产海外上市

　　基于“商业+地产”经营模式的成功，黄茂如以成商百货资产为主体，重组集团百货资产，并在香港上市，发行约8.9亿新股，募集资金约26亿港元。而黄本人所持上市公司的股权市值也达到131.8亿港元(按上市当天收盘价计)，即使是按2009年2月25日收盘价0.76港元计算，其所持股权市值仍约达32亿元，是其收购成商代价的7.5倍。可以说，上市高倍数地放大了茂业“商业+地产”运作绩效，使其获得了极大的资本增值。

　　借壳上市短期内难以解决成商资金困局

　　2006年5月17日，成商正式公告修订后的股改说明书：大股东茂业商厦除了向流通股东每10股赠送2股外，还设计了追加对价的安排，即如果成商2007年、2008年的业绩低于6000万元和8000万元，或财务报告被出具了标准无保留意见以外的审计意见，茂业商厦将向流通股东每10股追送0.5股。当时市场普遍预计，成商2007年实现股改方案中超预期的业绩目标存在难度，要实现业绩承诺，“茂业系”必然向成商注入资产实现百货业的整体上市。但出乎意料的是，茂业商厦通过受让成商劣质资产的方式，帮助成商达到了股改业绩目标。2007年10月，成商将持有的成都市人民百货连锁有限公司75%的股权及相应债权和迪康百货5%的股权和相应债权以5436.59 万元的价格转让给了茂业商厦，包括此项资产转让所产生的收益，成商当年一共获得非流动资产处置净收益约为3768 万元，连同经常性损益成商2007年总共实现净利润7243万元，惊险越过业绩目标。

　　成商复制其“商业+地产”模式，需要大量的资金支持，但由于处理历史问题，成商2005年和2006年连续两年亏损，不符合再融资的条件，同时2007年底成商的资产负债率已经高达77%，继续取得银行信贷的支持存在一定的难度。事实上，“茂业系”近年来已多次通过委托贷款及资金拆借等方式，帮助成商解决资金难关，如2006年7月26日成商与茂业商厦签订了总额不超过1.3亿元的《资金拆借协议》。而截至2007年12月31日，成商应付茂业商厦欠款就达1.55亿元。因此，即使“茂业系”向成商注入资产，虽然可以提升成商业绩以达到股改业绩目标，但短期内对恢复成商的融资能力作用并不大。事实上，对于“茂业系”百货业的整体上市，黄茂如还有更大的谋略。

　　拆分两大资产，

　　百货资产形成独立股权结构

　　在重组成商的同时，“茂业系”已开始酝酿将旗下百货资产与国际资本市场接轨，茂业集团层面的资产重组同步展开，拆分商业地产和百货资产两大主业。2007年5月30日，中兆投资集团以100万元代价将其于中兆商业的全部股本权益转让给茂业中国。收购完成后，中兆商业成为茂业中国的直接全资子公司；2007年6月18日，茂业商厦及中兆投资分别向和平商厦、家家国货及深圳茂业收购和平茂业、茂业深南、珠海茂业、茂业华强北及茂业东方时代65%及35%的股本权益；2007年8月1日，和平茂业向和平商厦收购全部与零售相关的业务及资产。

　　根据于2007年11月至2008年1月期间订立的多项协议，中兆投资将其在和平茂业、茂业深南、珠海茂业、茂业华强北及茂业东方时代各35%的股本权益转让给茂业商厦，总代价为315万元。至此，茂业商厦成为这几家公司的唯一股东；2007年8月29日，茂业实业以2700万元的代价转让中兆投资54%的股权予中兆商业，同日中兆实业以2300万元的代价转让中兆投资46%的股权予中兆商业，转让完成后中兆投资成为中兆商业的全资子公司。经过上述重组，“茂业系”百货业资产独立出来，形成了一个完整独立的股权结构。

　　海外造“壳”，打造红筹上市体系

　　在集团进行资产重组的同时，黄茂如在海外成立多个“壳”公司搭建红筹上市体系：2007年7月25日，Maoye Investment在英属处女群岛成立，由黄茂如2000年注册的全资BVI公司MOY International 全资拥有；2007年8月8日，上市主体茂业国际在开曼群岛注册成立，由Maoye Investment全资拥有；2007年9月11日，茂业国际全资子公司Maoye Department Store Holdings在英属处女群岛注册成立。

　　2007年9月19日，黄茂如夫人张静转让其于茂业中国0.001%的股本权益予MOY International，因此MOY International拥有茂业中国全部股本权益。2008年1月10日，MOY International向Maoye Department Store Holdings转让持有的茂业中国100%股本权益，代价为144486754.71港元(相当于茂业中国2007年11月30日的资产净值)，由Maoye Investment向MOY International发行及配发一股股份支付，如此一来，茂业中国就成了Maoye Department Store Holdings的全资子公司。

　　通过上市前的资产重组，茂业百货店的物业所有权绝大部分从将要上市的资产当中剥离出来，仅保留了茂业深圳东门店物业，成商也被纳入了茂业国际的上市资产包当中。

　　成商股价反应积极，有利于茂业国际招股询价

　　成商2008年1月15日发布公告，称间接控股股东茂业国际已于2008年1月11日在香港联交所发布公开发售招股书预披露稿，同时披露未来三到五年，茂业国际计划由公司以成商品牌在重庆及四川省开设六家新店，其中在四川省开设五家商店，包括在结构上连接现有成都盐市口店的盐市口二期项目。显然，如果能实现扩张，将对成商的业绩产生积极影响。

　　虽然资产注入的预期落空，不过，茂业国际在港募资成功后，成商将得到资金支持，这对2007年底资产负债率高达77%的成商来说，则是正面的消息。市场给予了积极的反应，在公告后的三个交易日，成商连续涨停。同时由于“茂业系”将持有的成商股权放在茂业国际上市资产包内，因此，成商的股价坚挺，市值越高，对茂业国际上市询价越有利。

　　逆风上市，

　　黄茂如凭借成商资产二次上市实现财富增值

　　根据2008年1月茂业国际预披露的招股说明书，计划发行12.5亿新股，招股价4.35-5.65港元，集资最多70.625亿港元。但由于国际资本市场不稳定等因素，多支新股压后IPO，茂业国际也在1月25日临时宣布押后上市。

　　2008年4月22日，茂业国际再次拉开香港市场新股发行的序幕，并被当地媒体视为第二季香港新股市场的试金石。不过此次不仅发行股数下调至8.63亿股，而且招股价下调至2.9-3.8港元，集资额减少近半。

　　招股期间，黄茂如在接受媒体采访时也为投资者打气，“茂业国际的成功基于其独一无二的发展模式。凭借丰富的百货店经验，及与其控股股东及领先的商用房地产发展商茂业集团密切的关系，确保茂业国际的百货店获得黄金位置，并根据其特定的需要发展构建及设备配置，以最有效的方式将设计更能配合百货公司的运作”。茂业国际的招股最终获得了0.68倍的超额认购，招股价3.1港元，连超额配售部分共发行约8.9亿新股，股本扩大为约51.4亿股，募资额约26亿港元。

　　尽管IPO集资额没有达到预期，但对“茂业系”而言依旧十分划算。除成商外，“茂业系”百货店中仅深圳东门店的物业资产纳入上市资产包。据茂业国际合并的资产负债表，上市前夕2007年末其净资产仅为4.6亿元。由于成商作为茂业国际控股子公司要合并报表，而2007年末成商的净资产约2.73亿元，意味着茂业国际2007年末4.6亿元净资产当中有近60%的来自于成商。物业估值也是国际投资者较为重视的一个指标，上市前的物业估值报告显示，茂业国际物业估值达48.79亿元，来自成商的物业为26.48亿元，占到了约55%的比例。也就是说，成商的资产是茂业国际上市资产的主要来源。而“茂业系”取得成商股权的投入仅为4.29亿元，通过此次IPO，茂业国际仅出售约17%的股权就募得资金约26亿港元，以上市首日3.1港元的收盘价计算，黄茂如所持42.5亿股茂业国际股权市值高达131.8亿港元。

　　逐利优质资源，逆周期并购

　　收购成商—植入“商业+地产”模式—上市获取资本增值，这一运作的成功让“茂业系”加快了复制的步伐。2008年10月23日后不到20天的时间，茂业就举牌收购了3家百货业上市公司。然而，当百货上市公司背后商业地产的价值成为市场公开的秘密时，茂业复制其运作模式的成本将大为增加，甚至难以成功。正如在商业城的收购中，“茂业系”遭遇第二大股东联手第一大股东联合阻击，控制上市公司几无可能，遑论复制成商的运作模式。

　　在全球金融危机下，上市后资金充裕的茂业国际逆势展开了大规模的扩张计划：2008年6月，宣布由其全资子公司太原茂业百货有限公司向山西开发商三晋建设开发有限责任公司收购一座位于山西省太原市的百货大楼，收购价为4.8亿元；而成商也在6月宣布以4255万元收购四川南充市赛丽斯商城物业；8月，茂业国际又以2.9亿元的价格收购了秦皇岛金都购物广场，更改名为茂业百货继续经营；10月23日，以7.8亿元成功竞拍到位于山西省太原市南部小店区亲贤街面积为92792.11平方米的地块。该地块位于太原市的核心商圈—亲贤街－长风商圈，茂业国际称，将通过该项目，进入该核心商圈开设大型百货店，并且计划将该项目打造成商业综合体，获取商业物业开发与商业物业经营的双重效益。

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