2005中国企业典型融资

　　黄钦

　　2005年初，有人曾预言：2005年将是金融市场变革的一年，多种海外房地产基金纷纷攻城略地，在中国展开较量；信托业在有望突破种种限制的同时，将成为衔接多种金融工具的媒介；外资银行放贷业务走向新的领域，地下融资暗流涌动。

　　年末，我们欣喜地看到一个传奇的2005年，以国有商业银行股改上市、资本市场股权分置改革、人民币汇率形成机制改革以及短期融资券发行等事件为标志，中国金融体制正在加速市场化、国际化。而政府在加大对企业融资关注的同时，各种创新融资手段、融资政策出台层出不穷。

　　温故2005，意在引策2006，让更多企业为成功融资打下坚实的基础。

　　持久璀璨——上市融资

　　资本市场诞生至今，上市融资无疑是最为璀璨和富有活力的一种方式。成功的IPO为企业及其合作者带来了可以衡量的巨额资本的同时，也带来了无法衡量的影响力、资本空间和想象空间。而百度的成功登陆纳斯达克无疑为传奇的2005年再添一道亮色，募集资金1.09亿美元，缔造了首日市值就已接近40亿美元远远超过四大门户网站的股市

神话。

　　就百度企业本身而言，专业的投资及相关人士在整体性特征明确的引导下，越过重重细节，对其形成了清晰而深刻的印象：首先，百度的主营业务性质清晰明了，同时又有自己的明显特征和比较优势；其次，在行业内具有很好的地位，因而也就具有很强的竞争基础、优势和市场控制力；第三，具有很好的市场、财务表现的成长性和很大的成长空间；第四，清晰的和可实现的商业模式，可以预期的和实现的财务收益及其增长；第五，管理团队具有很强的信心和丰富的经验；而这五点则会一致指向一个结果和结论那就是具有很好的投资价值和投资者投资的热情和冲动，而作为战略合作者的高盛和瑞士信贷第一波士顿，在美国乃至国际资本市场上的资源及深厚的专业背景都为百度的成功埋下了最重要的伏笔。

　　财富的临界点——私募融资

　　2005年11月7日，央行副行长吴晓灵在“2005年中国地产金融年会”公开表示，在当前房地产开发公开发行证券融资受条件制约的情况下，采取私募方式是值得探索的道路。而一份来自盛阳地产基金的《2005中国外资地产基金研究报告》预计，外资地产基金2005年投资将达28亿美元，入华外资地产基金机构数量已超过100家。在2005年年底，私募又成为继REITS之后的热门话题。

　　2005年，青牛(北京)技术有限公司完成迄今为止中国软件行业最大的一笔私募融资。据了解，此次总计3150万美元的风险投资，是由软银亚洲、华登国际和中科招商等国内外著名投资基金组成的投资团队于2005年4月与青牛软件达成的。

　　私募融资，是相对于公募融资而言更快捷有效的一种融资方式，通过非公开宣传，私下向特定少数投资募集资金，它的销售与赎回都是通过资金管理人私下与投资协商而进行的。虽然这种在限定条件下“准公开发行”的证券至今仍无法走到阳光下，但是不计其数的成功私募昭示着其渐趋合法化；并且较之公募融资，私募有着不可替代的优势，由此成为众多企业成功上市的一条理想之路。

　　与公募融资相比，私募有着完全不同的特点和优势，不失为企业与券商之间的一种双赢选择。

　　首先，潜在的投资人和参与者不同，发行成本低。私募针对的是社会上不特定的投资者，融资亦是通过在社会上招募完成的。一些暂时无法上市的项目如果不进行私募，就会造成资源浪费，因此，与公募相比，此种方式可以节省许多筹资成本。并且，随着资本市场越来越向国际化方向靠拢，国内企业对私募的接受程度也逐渐提高。

　　其次，可不需要提供担保和信用评级，门槛低。公募融资对于投资对象的要求比较苛刻，必须通过层层审批，经过一系列严格审查之后才有获得投资的资格；而私募则不需要如此烦琐的程序，融资效率大大提高，运作也更为灵活，相应获得高收益回报的机会也更大。

　　再次，监管方式不同，信息披露程度要求低。私募融资虽仍要受到证券监管部门的监督和管理，但私募证券的发行不需要进行证券注册登记，只须在证券发行后备案，同时对相应的信息披露程度要求比较低，曝光率也少得多，更具隐蔽性。此外，私募融资更有利于建立机构间的战略合作。私募融资不仅仅意味着获取资金，新股东的进入也意味着新合作伙伴的进入，这无论是对企业的当前还是未来，影响都是积极而深远的。

　　中介机构做私募的难度并不比公募小，而且还要讲求更多的技巧。例如公募的价格是既定的，不存在协调的问题，而且基本上没有发不出去的担忧。而私募就不同，投资方对项目会非常挑剔，善于讨价还价，因此，需要找到一个让买卖双方都可以接受的方案来。

　　成功的私募有三大关键要素。

　　首先，中介机构要有良好的投资者资源，能够根据企业融资需求寻找合适的投资者。这是首要也是最重要的因素，直接决定了私募的成功与否。目前私募市场上的投资者可以分为以下几类：外资、风险投资机构、产业投资机构和大型企业集团，它们的投资喜好和要求各不相同。对外资而言，往往看重的是行业的发展前景和企业在行业中的地位，喜欢追求长期回报，投资往往是战略性的；风险投资机构追求资本增值的最大化，他们的最终目的是通过上市、转让或并购的方式，在资本市场退出；产业投资机构的投资目的是希望被投资企业能与自身的主业融合或互补，形成协同效应；而大型企业集团投资往往是为了其产业结构调整的需要。

　　良好的投资者资源，为私募的成功点燃了希望，但对于券商来说，设计一种科学、合理的融资方案，包括股权定价、支付方式、股权结构，等等；则成为了融资成功不可或缺的助推器。

　　此外，良好的沟通技巧也是十分重要的因素。私募与兼并收购有所不同，兼并收购买方只有一个，而私募则往往要面对多个投资者，每个投资者的投资需求各有差异，需要一轮一轮地谈判，所以，券商沟通的目的就是要为大家找到一个利益平衡点，由此推动融资的进程。

　　市场的国际化与日益膨胀的融资需求促生了私募基金机构的日益增多，已成为财富累积的临界点，其顽强的生命力令人惊叹。我们有理由相信，随着制度与体系的不断完善，私募通向阳光之路会离我们越来越近。

　　创新主流——房地产投资信托基金

　　2005年，在融资渠道多元化对于80%以上的房地产企业仍然只是一种呼声的时刻，房地产投资信托基金在2005年迅速成为各方讨论，竞相关注的热点话题。然而，REITS始终是镜花水月，短时间内在中国无法实现。于是，也出现了创新类型的准REITS产品，并且，一段时间内将占据主导。

　　被誉为国内首只“准”房地产投资基金的“联信·宝利”中国优质房地产信托投资1期于2005年3月11日公开发售。原定30天的推介期，提前在3月25日便已结束发行，认购金额达8515万元。“联信·宝利”2期则于4月份正式发行。

　　信托一般都是为特定项目募资且一般只发一期，而“联信·宝利”先募集资金再选择投资项目、分多期连续发行，这只产品首次引进受益人大会制度、中介机构参与管理、按照公募产品要求进行充分的信息披露的信托计划，增加了透明度，这些都使得该信托更类似于REITS。之所以称为“准”房地产投资信托基金的原因在于：REITs属于有分红比例的规定、税收优惠的投资产品，属于股权类的投资产品，而“联信·宝利”是用签订信托合同的方式募集资金， 本质上是债券类产品，属于信贷融资；房地产基金一般可以获得5亿以上的筹资额以及200份以上的发行规模，而“联信·宝利”此款产品初期的募集金额仅有8000多万元；在美国房地产投资信托的投资中，投资者可通过购买REIT的受益凭证方式进行投资，收益凭证可以在美国的主要证券交易所上市交易，“联信·宝利”显然缺乏这样的流动性。此款产品而要消除这个“准”字，还有很长的路要走。

　　虽然房地产信托基金在发展中会遇到法律上的种种障碍，但从“联信·宝利”这款产品的运行情况可以看出，房地产信托基金在中国大有所为，一方面有助于解决房地产企业的融资困境，另一方面也为有意于投资房地产的投资者提供了投资路径。目前来看，一步发展到房地产信托基金的形式并不现实，但不断的“准”房地产投资信托基金的推出，不断地创新，将会使其离REITs越来越近。

　　债券市场新契机——短期融资券

　　2005年5月24日，中国人民银行出台了《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券，标志着债券市场出现发展契机，银行间短期融资券市场已经启动，在企业直接融资领域迈出了重大步伐。至 9月20日，短期融资券发行总量已经达到512亿元。一时间，众多中国企业成为这个新措施的受益者，得到了比银行优惠得多的利率和实惠。

　　自2004年以来，中国的债券市场金融改革和创新积极推进，发行主体范围不断扩大。从商业银行次级债券的发行到证券公司短期融资券的推出，再到国际开发机构境内发行的首单人民币债券——熊猫债券的诞生，进一步促进了债券市场的深化和金融市场的对外开放。短期融资券打破了国家信用和银行信用在债券发行中的垄断地位，同时打通了货币市场与实体经济之间的连接，进而形成包括货币市场和实体经济在内的更广泛的市场利率结构。

　　资产证券化新宠——资产支持证券

　　资产支持证券，又称RMBS，是指以个人住房抵押贷款为基础资产构建资产池，通过信用增级等手段以资产池产生的现金流为基础发行的证券。2005年12月，建行成功发行中国第一只RMBS产品，总额达30亿元人民币，因其基础资产良好、分层合理、部分投资机构受限、利差空间巨大而受到众多投资人追捧。

　　作为资产证券化产品，RMBS的信用等级要高于公司债券且有良好的稳定性，这成为建行此次发行成功的重要原因。就建行本只资产支持证券而言，由于涉及15000多按揭人，巨大的统计分散性、分层的结构设计使得偶尔一两户违约不会影响优先级受益人的收益。并且，作为国内最早从事个人住房抵押贷款的银行，建行的自营性个人住房贷款的不良率仅为1.23%。更为抢眼的是，建行因其资产池资产优良、分层设计，成为本次RMBS具有较高投资价值的基础，投标空间巨大：以A档产品为例，即使基本利差达到200BP，后面各档风险收益仍显合理，而市场合理利差只有100～120BP，其间的空间约有80～100BP。对这一巨大的空间，最终的结果取决于投标人之间、投标人和发行人建行之间的博弈结果——如果投标人为确保中标而压低利率，则将使最后一层的建行获益巨大；如多数投标人注意到投标空间而将利率抬高，反有可能获得“超额收益”。

　　进退之间的抉择——民间游资

　　中央财经大学课题组在国家自然科学基金委员会的资助下，最近完成了一项有关中国地下金融规模与宏观经济影响的课题。调查课题结果显示，目前中国地下信贷规模已近8000亿元，地下融资规模占正规途径融资规模比重平均达到了28.07%。如果考虑到这个指数只是20个被调查省份的平均值，有一定误差，若将5%的误差率纳入指数，由此测算出中国地下金融规模指数区间应该为26.73～29.47。此外，地下金融规模测度结果反映出，近年来中国广义货币中约有3%至4%被地下部门占用，在货币币值不稳定时，地下货币资金的规模有扩大的趋势。

　　调查结果表明，目前中国的中小企业中约有三分之一强的融资来自于非正规金融途径，而农户中也只有不到50%的借贷来自银行、信用社等正规金融机构，非正规金融途径获得的借贷占农户借贷规模的比重超过了55%。在中国，越是经济不发达地区对地下借贷的依赖性越强。由于中小企业通过正规渠道融资困难，不得不转向高利贷市场，民间高利贷利率大概是银行法定利率的5到6倍，甚至更高，而从事高利贷生意则往往带有黑社会性质，给社会和企业带来了很大的不稳定因素。还有一些企业通过股权融资，空手套来大笔资金，而投资者拿着一张股权凭证，做着遥遥无期的发财梦。根据央行调查统计司对民间融资的调查推算，我国民间融资规模为9500亿元，占GDP6.96%左右，占本外币贷款的5.92%左右。

　　民间金融越来越成为一个被中央关注的问题。而它也历经了一个从合理到合法，从杂牌军到试图将其编入正规军的过程。近日，中国人民银行已正式将陕西、四川、贵州、山西等四省确定为实施小额信贷的试点地区，民间贷款公司将得到认可。此举显然是央行的金融创新行为。央行意图借助小额贷款形式，利用民间资金，将新建小额贷款组织的目标客户拓展到农户以外，把小型企业和微型企业纳入其中，破解中小企业贷款难题。民间融资如洪水，不能堵，只能用疏通的方法将其引导到正确的轨道上。

　　民间金融的优点在于具有很大的灵活性，能够根据不同的情况及时调整融资的具体形式，要求不同的利率，具有天然的高定价能力。同时从信息的完全性方面来看，本地的贷款人能对不同风险的借款人进行筛选并进行有效的贷后监督管理，从而大大降低信息不完全带来的道德风险和逆向选择问题。在对中小企业的风险控制上民间金融也比银行具备优势。这使得民间金融与中小企业间有着天然的亲缘关系。

　　民间资本是逐利的，资本的流向以追逐利润为导向，以至炒房、炒煤。而官方的意志是要引导整个宏观经济健康发展。如果制度的设计使得双方的利益达成一致，那么，就是达到最高效率的方式，可以获得长足良性的发展。小额贷款组织的关键是能否发扬民间金融的优势，既使得民间资本获利，同时又能在政府的监控、意志控制范围内，实现官民双赢。成败的关键是民间金融的优势是否在小额贷款组织这种形式中发挥出来。

　　从草根金融到正规金融体系仅仅是一个开始，贷款额度范围、贷款利率范围、组织形态还在商榷中。希望央行可以大胆创新，同时发挥后发优势，制定多方共赢、有效率的制度，创造有中国特色的小额贷款组织，同时要辅以强有力的法律的保护，加强监管。究竟是病急乱投医还是积极创新的光明之路，还要看实施过程中政府在整体与细节上的把握。而总行明确的四省务必在2005年年底放出第一笔款的要求，给我们的融资瓶颈带来了久违的曙光。

　　绝佳的调剂品——典当融资

　　这个岁末，典当融资再次掀起一轮热潮。与作为主流融资渠道的银行贷款相比，典当融资虽不是主流融资方式，但由于能在短时间内为融资者争取到更多的资金，依然可以起到拾遗补缺的作用，目前正获得越来多创业者的青睐。

　　对于企业和个人，典当抵押贷款有三个优于银行贷款的特点：典当贷款手续简便、快捷、省时省力；典当贷款的主要对象是中小企业和个人；典当行的借贷时间、借款额度自主性强。目前，上海市有70余家典当行，连锁经营模式正成为这一“老”行业的“新”动向。近日，又一家典当行——上海东方典当有限公司宣布开始连锁经营，此前，该市华联典当已走上连锁之路。除了经营规模扩张之外，典当行连锁经营带来全新的服务功能。借鉴银行信用卡的借贷融资理念，东方典当公司适时推出了融资“一卡通”业务，典当行实现连锁经营后，市民借款、还款都可就近选择网点，融资更方便。服务功能的不断完善也促使典当理念发生本质变化，由过去单纯性融资转向融资与

理财、投资并重。

　　2006年的财经年会刚刚落下帷幕，我们可以清晰地看到，政府已将金融自主创新提升到一个空前的战略高度。在盈利模式和博弈格局将发生改变的情况下，投资策略的重点应转向对多个“主题投资”机会的把握上。证监会在自主创新问题上，引领资本市场走在了其他行业前面，而这一趋势在2006年加速股改的过程当中，只会加强不会减弱。同时，金融创新仍将延续，越来越多的金融衍生品将会出现。

　　2005年，中国的资本市场颇不平静。

　　面对2006年，企业应认清形势，抓住机遇，才能在融资路上有所斩获。

　　(作者系融勤国际中国研究院研究员)

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