中国企业股权融资策略

　　杨晓凌

　　股权融资作为企业的主要融资方式，在资本市场中起着举足轻重的作用；它同样也是企业快速发展应采取的重要手段。

　　较之债权融资，股权融资的优势主要表现在：股权融资吸纳的是权益资本，因此，公 司股本返还甚至股息支出压力小，增强了公司抗风险的能力。若能吸引拥有特定资源的战略投资者，还可通过利用战略投资者的管理优势、市场渠道优势、政府关系优势、以及技术优势产生协同效应，迅速壮大自身实力。

　　但任何一种融资方式有它有利的一面，就必然存在其相对不利的劣势，这主要体现在控制权层面。股权融资最大的风险就在于股份稀释可能失去公司的控制权、一部分收益权，甚至发生在公司战略和经营目标、经营手法上与新股东有重大分歧而导致公司经营困难，以至分裂。

　　入场券的决定因素

　　股权融资适用于任一发展阶段的企业，但通常投资收益波动大、预期收益高的企业，或投资有一段较长的无收入或低收入期后才能有高收益的企业，更倾向于选择股权融资。对于投资者而言，管理团队、核心竞争力、市场前景和现金流状况决定了该企业是否有资格获得投资的入场券。

　　成熟的投资者不仅仅需要敏锐的洞察力与嗅觉，更着眼于企业的微观层面。通常在选择项目的时候，成熟的投资者最看重的就是企业的管理团队。管理团队的素质直接决定了该企业的发展规模。对于中国企业而言，通常会存在以下问题，即管理层频繁更迭，人员流动同时也造成了机会成本的浪费，面临的结果只有清盘。真正成熟的管理层不仅要有极其明确的战略、核心的价值观和优秀的企业文化，更重要的是，其带领的团队要有很强的执行力和卓越的操作水平，具备将具体策略与实际行动完美结合的能力。

　　核心竞争力也是我们关注的重要层面。通常，企业的核心竞争力体现为一项技术或一个优势，也可以是该企业的盈利模式或营销能力，而这些都是唯一且不可复制的。这个能力加上资金等于比较大的成功和比较大的投资回报率。在高科技领域，企业的核心竞争力在于首创的技术与研发能力，并将其转化为商业效益。如果企业家能有一项受保护的先进技术或产品，那就会引起资方更大的兴趣。这是因为高技术行业本身就有很高的利润，而领先的或受保护的高技术产品、服务更可以使风险企业很容易地进入市场，并在激烈的市场竞争中立于不败之地。

　　对于行业的理解，通常，我们关注一个行业、一个企业，至少要看其未来3～5年的发展趋势，以及这个行业是否处于朝阳性的行业，是否处于周期性上升的行业。这包括企业所属行业的属性、发展历史和目前所处行业周期的阶段性、行业内部的更新换代关系和竞争关系、市场规模，以及企业在行业中的市场份额、营销渠道和方法、与其他公司比较的竞争优势、在行业内的排名、产品更新换代的能力与优势等。

　　顺畅的现金流，是保障企业发展壮大的坚实之基，一定程度上也决定了企业的发展方向。经营性现金流与销售收入的比率越高越能说明企业产品市场前景良好。从静态的视角考察，当一家企业进入稳定成长期后，健康的现金流量状况一般是：经营活动的净现金流量为正数；投资活动的净现金流量为负数；筹资活动的现金流入与现金流出基本保持平衡。

　　策略决定发展

　　企业进行股权融资需要有一定的方式与策略。

　　如果从投资者角度来选择融资，我们可将投资者界定为战略投资者和财务投资者。战略投资者是在相当长的时期内不转让股权，引进战略投资者主要目的不是为了引进资金，而是为了引进先进的管理经验和技术手段，促进企业完善公司治理结构，提高管理水平。而财务投资者以获得资本回报为目的，股权可随时转让。

　　而从融资方式角度来看，股权融资主要体现为VC、私募、上市前融资及管理层收购等方式。

　　VC——

　　2005年是VC抢滩中国的一年，各地风险投资纷纷在华撒下银子。2005年以来，各大VC商动作频频：软银亚洲成立一个6.43亿美元的基金，IDG在国内新设立了两笔总金额约为5亿美元的风险投资基金；Kleiner Perkins Caufield &Byers KPCB 、Accel Partner、MatrixPartner三家国际风险投资也于2005年底进驻中国。据近期清科创业推出的“2005中国创业投资中期调查报告”显示：2005年上半年共有7家企业完成新的募资，募资基金合计为16.51亿美元，为2004年募资额6.99亿美元的两倍多。从行业上看，IT企业仍然是最能吸引风险投资的行业，占到总数量的63%。2005年最活跃的是互联网，但是从金额来看还是通讯业最大。

　　以往的成功案例表明，无论是IDG还是软银，都始终活跃于IT领域。IDG长期着力于IT企业的前期创业，软银则已经形成了一个互联网体系的帝国，从雅虎到盛大，再到阿里巴巴，互联网的每一种模式都注入了软银的资金。而2005年以来，他们将目光移向其他行业，开始寻找其他领域的百度和盛大。就在不久前，软银亚洲同凯雷投资共同向天津

顺驰(中国)网络不动产集团投资4500万美元。这是软银第一次涉足

房地产业，使得软银亚洲成为目前国内投资数额最大的风险投资公司，投资金额已经超过了3亿美元。

　　私募——

　　私募融资是相对于公募融资而言更快捷有效的一种融资方式，通过非公开宣传，私下向特定少数投资募集资金，它的销售与赎回都是通过资金管理人私下与投资协商而进行的。虽然这种在限定条件下“准公开发行”的证券至今仍无法走到阳光下，但是不计其数的成功私募昭示着其渐趋合法化；并且较之公募融资，私募有着不可替代的优势，由此成为众多企业成功上市的一条理想之路。

　　一份研究报告显示，目前私募基金占投资者交易资金的比重达到30%～35%，资金总规模在6000～7000亿元之间，整体规模超过公募基金一倍。地区分布上，我国的私募资金又主要集中在北京、上海、广州、辽宁和江苏等地，但主体地域却在动态演变。从2001年11月起，广州地区的交易量攀升很快，并已经超过上海、北京，形成“南强北弱”的格局。

　　2005年3月，东软金算盘公司成功获得由英国联合利丰和另外一家国际金融集团联合投资的760万美元资金，并成立“金算盘软件(集团)有限公司”。自此，金算盘拥有超过70%的绝对控股权，而英国联合利丰公司和另一家金融集团则持有剩余的股份。双方签订的投资协议中指出，英国联合利丰将帮助金算盘优化企业治理结构，健全财务制度，改善企业管理，打造国际化的商业模式，拓展海外市场，并在未来一到两年内实现海外上市；金算盘将借助海外资本优势实现“在行业内做深，在地域上做广”的发展构想，借助合作伙伴逐步向国际市场渗透，在市场定位、渠道拓展、品牌提升、盈利增加、提高知名度、寻求更好的商业模式方面做大做强，依托国内外强大的人才资源与成本优势，以中低端管理软件为突破口，逐步占领国际市场，在未来使自己成为中低端管理软件的世界性领先品牌。

　　审视金算盘的成功，我们不难发现，成功的私募并不是一蹴而就的，偶然中存在着一定的必然性，独有的技术优势和稳定而成熟的盈利模式作为是获得私募的先决条件。并且，企业需根据融资需求寻找合适的投资者。外资往往更看重行业的发展前景和企业在行业中的地位，喜欢追求长期回报，投资往往是战略性的；风险投资机构追求资本增值的最大化，他们的最终目的是通过上市、转让或并购的方式，在资本市场退出；产业投资机构的投资目的是希望被投资企业能与自身的主业融合或互补，形成协同效应。

　　上市前融资——

　　作为私募的一种，上市前融资为众多企业上市的成功奠定了坚实基础。广义的上市前融资不仅包括首次公开上市之前的准备工作，而且还特别强调对企业管理、生产、营销、财务、技术等方面的辅导和改造。相比之下，狭义的上市前融资目的仅在于使企业能够顺利地融资成功。风险资本市场的出现使得企业获得外部权益资本的时间大大提前了，在企业生命周期的开始，如果有足够的成长潜力就有可能获得外部的权益性资本，这种附带增值服务的融资伴随企业经历初创期、扩张期，然后由投资银行接手进入狭义的上市前融资，逐步稳固地建立良好的运行机制，积累经营业绩，成为合格的公众公司。这对提高上市公司整体质量，降低公开市场的风险乃至经济的增长都具有重要的意义。

　　2005年上市成功的案例不胜枚举，从IT业巨头百度成功登陆纳斯达克募集资金1.09亿美元，缔造了首日市值就已接近40亿美元远远超过四大门户网站的股市神话；到交行香港B股市场成功上市，揭开其他国有商业银行纷纷登陆

股票市场的序幕。这些无不昭示着上市融资依然是股权市场融资最有效的方式，同时也是投资者退出的最常见方式。而这所有IPO的成功，上市前融资的作用不可磨灭。蒙牛上市前融得的两笔合计4.77亿港元的资金，可谓是其整个资本运作链条中不可或缺的重要一环，对于蒙牛起飞的助推效果，甚至要超过上市融资得到的10亿港元。可以说，这两笔上市前融资，使蒙牛后来的上市融资水到渠成。由此证明了上市前融资的意义所在。

　　此外，MBO、M&A等也是股权融资的重要形式，目前越来越多的国有企业采用了这样的一种变革方式进而融资。

　　做正确的事，正确地做事是成功的必备。对于企业来说，选择适合自己的融资方式，恰当地运用融资策略是成功融资的必要条件。

　　作者系融勤国际中国研究院研究员