波士顿如何打造价值型公司

　　近期，波士顿咨询公司在分析了12个行业近600家国际公司5年来的市场表现后，推出分析报告，给我们传达了强烈的信息：价值型公司正在不同行业和全球范围内赢得市场。创造价值，已经成为对高层管理者们的巨大挑战。

　　企业价值正在超越行业周期

　　全球资本市场自2000年达到顶峰后骤然下跌，尽管经历了2003年的两位数回报，2004年的平均全部股东回报率(Total Shareholder Retrun—TSR)也勉强维持在正数，但跌去的市值依然没有补回来。波士顿咨询公司自1999年以来，每一年都会根据股市表现列出世界顶尖公司的详细排名，并从它们的成功中提取管理经验。同时，重点分析全球经济和世界资本市场主要趋势，阐述这些趋势可能如何影响公司未来的价值创造。然后，波士顿公司拿出它们实时新开发或改良的工具，以帮助全球的公司管理层用于管理价值创造。

　　波士顿的跟踪发现，日益降低的期望溢价(一家公司的市场价值与其内在基本面之差)一直是世界

资本市场的主要拖累。但是，从1999到2003年，它们的总样本中有596家公司的内在经济价值提高了11%，其中排名前1/10的公司提高了20%，而世界10强公司则提高了28%。也就是说，在平均期望溢价下降的同时，顶尖公司的溢价却不减反增；一般公司与顶尖公司在期望溢价方面的差距正日益扩大，顶尖公司的基本面是超常提高的。

　　当今的“选股人市场”上已经显现出两大特点：投资者的识别能力越来越强；要求回报更适中。股东回报更多地与公司自身表现相关，而与整体行业或宏观经济走向关系不大。其实，人们关注公司个体表现也意味着公司自身存在着重大机遇，投资者比过去任何时候都更加看重优秀的长期管理。因此，创造公司价值业绩的能力就掌握在管理者自己的手中。

　　创造TSR的一切杠杆

　　在这样的市场里要取得成功，高层管理者们要确保自己充分利用一切杠杆创造全部股东回报率(TSR)，他们就必须找到一种比传统方法更动态、更多维的价值创造方法。波士顿报告里把这些方法称为“综合性价值创造战略”，认为它主要由下列三个部分组成：

　　提升基本面——与传统价值管理的关注焦点一样，企业基本面提升在综合性价值创造战略中依然居于核心地位。而在推动基本面的所有因素中，盈利性增长则是最为重要的因素。波士顿估算，长期来看，一家公司的TSR中，有2/3到3/4要归功于盈利性增长。这一发现恰逢其时，因为在经过一段时期的削减成本和节约开支后，许多管理团队现在正面临重新发动公司增长引擎的挑战。

　　利用估值倍数——除了对基本面的长期关注之外，公司还需要更加成熟地理解外部资本市场在短期和中期是如何评价一家公司的。那么，投资者期望——反映为一家公司相对于同行的估值倍数——可以成为公司价值创造战略的重要促成因素或者约束。

　　重估使用自由现金流的优先次序——如何使用公司产生的自由现金流是高级管理者面临的重要战略决策之一：应将多少用于内部投资，多少用于收购，还是通过偿债、分派股息及回购

股票的形式返还投资者……在当今股市，预期回报适中、自由现金流的直接分配日益成为TSR的重要组成。这样的市场环境下，公司需要重新安排使用自由现金流的优先次序。

　　着手于五个步骤

　　运用综合性价值创造战略时，重要的是管理者必须处理好基本面、估值倍数和自由现金流分配这三者之间的均衡。那么，公司该如何去做呢？波士顿公司提出了五个步骤：

　　第一步：了解自己的起点

　　公司至少应该找到五个方面定性定量的详细数据：

　　1. 历史TSR。 对公司过去价值创造的源泉进行分解。公司内在基本面、投资者预期和自由现金流的演变历史究竟是怎样的？

　　2.公司当前计划。 严格审查当前业务计划能产生的效果。实施这些计划将取得怎样的TSR？考虑到公司的内在能力，问问这些计划是否合理，竞争对手的反应将会怎样？

　　3.行业趋势。 扩大分析范围，进而分析推动本行业价值创造的基本经济与竞争趋势。行业顶尖公司是如何取胜的？什么将是未来最重要的价值创造驱动因素？

　　4.资本市场机制。 理解资本市场如何对本行业公司进行业绩评估？如何解释你与最接近的竞争者之间在估值倍数上的差异？与同行相比，你公司的地位如何？为什么？

　　5.投资者构成。 通过丰富的双向对话，了解你的主要投资者。谁拥有你的股票？他们将什么因素放在优先地位？当前你的计划与他们的投资风格是否相符？现有或目标投资者认为你的计划可信度如何？公司需要将投资者的看法、资本市场机制和行业观点相结合。一旦这样做了，你一般都会发现：有头脑的投资者对上述问题都有清晰的，而且常常是启发性的看法。但要记住，增加对投资者真实需要的了解并不意味着经营战略受制于投资者——好比了解消费者的真实需要也并不意味着产品战略受制于消费者一样。实际上，确保公司在制定战略时了解主要投资者的观点和要求，就在于接下去再设法实现战略与股东之间的统一。

　　第二步：选择恰当的TSR目标

　　一旦高层管理团队广泛地了解了现实情况，就可以着手制订恰当的TSR目标了。这不仅仅是一个选择激进目标、挤进排名的问题。其实排名本身就说明：只有较少的公司能够达到这个目标，而能年复一年保持下去的公司就更少了。制定正确目标的重要性在于这是一个良性平衡的实现问题，是积极进取的目标与能持续保持的目标之间的均衡。挑战在于，制定的计划既要能激励现在和潜在投资者，又要能激励企业实现自身的最大的潜能。

　　这时，可以设想两到三个不同的TSR表现情况，然后进行认真商讨辩论。例如，将一个低风险战略与一个更加激进的战略进行比较：前者能长期创造略高于平均水平的TSR，后者则追求短期内跻身前1/10甚至更高名次。那么，公司应该追求迅速增长，还是应该成为一架创造现金流的机器？公司应该最大化远期市盈率，还是应注重每股收益增长？是利用资本回报，还是投资的现金流回报？

　　讨论这些假设情况的目的在于，让高层经理们尽情表达自己的优先考虑和观点。他们是不是真的认为公司能在接下来的3～5年时间内TSR水平跻身前1/4的行列？还是更可能在接下来的10年中保持超过同类公司平均水平2～3个百分点的TSR？比最终选择更重要的是，公司已经考虑到所有可能的选项并经过了严格讨论，目的是制定一个目标和一套相互配合的实现步骤，并确保它们得到整个团队的理解和认可。

　　第三步：制定计划弥补价值差距

　　在设定目标的过程中，高层管理者们会发现：希望达到的TSR水平与公司目前计划中包含的目标之间存在差异。

　　财务战略的变化可能是短期内缩短这一差距的机会。例如：降低公司资产负债率可以降低资本成本，提高市盈率，并增加对风险规避型投资者的吸引力。加大股息发放不仅能增加股东回报，有时还能提高市盈率，加强内部约束，迫使经理人将现金从运营资本或业绩不佳的组合资产中释放出来。然而要显著缩短价值差距，公司往往必须寻找新的方法来提升基本面——这将影响竞争战略。那么你要认真对待：实现你的TSR目标是否要求更高的增长？增长与利润之间、基本面提升计划与对估值倍数或自由现金流回报的影响之间需要怎样确定轻重缓急，实现均衡？

　　当然，有时候最终还是难以缩短差距。在这样的情况下，经理人不得不做出抉择：要么降低TSR目标，要么考虑改变整体投资组合中的基本面。在不同情况下，两种选择其实可能都是正确的，但公司应当在认真评估了其它所有缩短差距的方法之后，才可以选择其中之一。

　　第四步：将价值战略转为操作步骤

　　沟通是这一步的挑战。要确信所有重要部门与业务单元负责人都能理解这一战略，并知道它对他们各自的职责意味着什么。部门经理对所在业务单元的各种任务孰轻孰重有没有清晰的认识？他们是否理解自己应对价值创造中的哪一部分负责？他们是否知道公司的财务战略将怎样影响他们的资金使用？

　　但最大的挑战是将远大的TSR目标转化为经理人可以真正施加影响的经营指标和目标。运用现有指标——如营运收入或投资资本回报，你能否实现自己的目标？是否需要引进一套更加正式的价值管理指标——如投资的现金流回报、营业总回报，或现金附加值？无论你选择哪套标准，都应确保将它们融入计划与预算、资源配置、投资者沟通、财务政策和管理激励等辅助程序中去。

　　第五步：不断反思战略

　　即便公司已经完成了设计与实施综合性价值创造战略的艰巨任务，管理者还是会不断发现：自己必须经常反思这些假设与重点。环境在变，随着时间推移，公司的起点也在不断变化。对任何公司来说，在不同时点对出色TSR业绩的要求也是不同的。有时候，短期增长很关键；而另一些时候，当增长的传统资源即将耗尽，公司必须将重点转移到盈利性和自由现金流上，以便重组和搭建下一轮增长的平台。关键是，在任何时候都要及时知道公司、行业、投资者的构成正处在整个周期的什么阶段，以及需要做什么才能相应转变价值创造三个纬度之间的平衡。根据不断变化的环境随时调整战略，公司就能预知未来什么因素最重要，从而避免被已经过时的价值创造重心所困的常见错误。

　　只有实施了这五个步骤，管理者才能真正对公司的综合性价值创造战略有信心。管理者们常常发现。这样做不仅能利用TSR的整套工具，而且能创造一种有力的语言，提高有关价值创造战略讨论的质量——这种讨论通常发生在高层管理团队和董事会之间、总部与各事业单位的管理之间、公司与投资者之间。在今天这个更加艰难的股市环境中，构筑综合性价值创造战略是应对挑战、抓住机遇的最好方法。管理

　　摘编：王 缨