文/刘利刚

　　5月5日，外管局发布《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，从加强银行结售汇头寸下限额度监管，与强化进出口企业货物贸易外汇收支分类管理两个方面，遏制热钱等异常跨境资金流入风险。

　　显然，去年第四季度以来的资本流入，成为了市场普遍关心的问题。

　　伴随着资本流入中国，中国的货币供应量也会增加，同时人民币也会相应面临升值压力。

　　中国的货币政策开始面临比此前更加复杂的环境和挑战。

　　新的挑战来自于离岸人民币市场。近日，香港多家银行上调人民币定存利息吸引存款。这与人民币的升值存在密切联系，而更加重要的是离岸市场对人民币的需求开始明显上升。

　　经调研发现，很多企业开始利用人民币跨境贸易平台，将海外人民币输入内地。一般而言，这些企业往往采取这样的方法，在海外提取人民币贷款，然后通过跨境贸易平台将人民币输入境内，再将这笔资金存入国内银行。由于海外人民币贷款利率低于境内人民币存款利率，这样的一种套利交易也显得利润丰厚。而更加重要的是，这样的一种套利交易不存在外汇风险。

　　与这一现象形成印证的，是从去年第四季度开始，中国的出口开始大幅度上升，而这样的上升也在周边国家的贸易一片萧条中显得异乎寻常。

　　从宏观角度来看，人民币资金的流入造成了一个新的问题，即此前市场关心的外汇占款指标可能在一定程度上低估了资本流入的规模。

　　与以往相比，离岸人民币市场的发展，造成了中国的货币政策的决策和执行难度加大。因为在资本流入的状况下，中国将面临通胀的压力。另一个可能的现象是，通胀的表现可能还比较正常，但资产价格却可能出现明显的上升。这也需要央行提高利率来管理通胀和资产价格上涨的预期。

　　但提高利率水平却促使境内外的利差进一步扩大，这导致了热钱流入的兴趣更加浓厚。此外，在整体经济表现不佳的大背景下，贸然加息也可能导致整体经济面临更大的困难。

　　动用利率之外，信贷总额管理也是央行习惯动用的手段，但信贷管理往往带来的是民营企业被隔离出正规银行体系，并导致影子银行体系活动的加剧，并最终导致市场实际利率的提高。

　　需要指出的是，在管制利率环境下，商业银行的借贷利率水平并不能真正反映货币政策的立场，这也导致了货币政策的困难。

　　另一方面，企业过度的套利对于实体经济的伤害也是显而易见的。这是因为企业开始变得“金融化”，并追逐相对容易的利润，却将主业作为从事金融活动的“工具”。举例来说，大宗商品企业摇身一变，变身为交易平台；国有企业四处拿地，成为了房地产企业；而出口企业则不断地根据境内外汇率和利率的变化来安排进出口，并以此套取境内外的利差和汇差。

　　对于整个经济体来说，企业的过度投机和金融化将导致其竞争力的减弱，同时也为整个金融体系埋下了危机的种子。

　　应对之道在于，首先，中国应该采取宏观审慎的监管架构。其核心，是从宏观的、逆周期的视角采取措施，防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护货币和金融体系的稳定。

　　鉴于看到本币升值就干预汇率的方法其实不能从根本上解决问题，可以考虑增强汇率的波动率，以此打破人民币单边升值的预期。另一方面则需要真正推进利率市场化，利率市场化的好处是在境内外利率能够根据供给来自由调节，从而达到动态的平衡。而非等所有的问题暴露，留待央行采取措施。

　　此外，中国货币当局应该明确对影子银行体系的监管举措，并将影子银行体系纳入正规监管，而非一味使其“非法化”和“边缘化”。在这个过程中，也应该清理地方政府债务，将这些债务纳入地方政府的预算管理。以此为基础，应该鼓励地方政府进入债券市场融资，并努力拓宽和深化债券市场，使其成为风险的缓冲器和利率市场化形成的基础。政策配套来看，需要改革目前的外贸和外资政策。

　　(作者为澳新银行大中华区首席经济师)