□乔治·索罗斯(GeorgeSoros)

　　2008年改变了世界。本报获授权，独家刊发国际著名投资人索罗斯最新反思的中文版

　　奥巴马政府面对的问题甚至要比当年困扰罗斯福总统的还要严重。1929年，未偿付信贷的总额是GDP的160%，由于债务累加和GDP下滑，到1932年上升到GDP的260%。我们深陷2008年股灾时未偿付信贷的总额是GDP的365%，而且必定会上升到500%。这项运算还没有考虑衍生工具的广泛使用

　　有害的衍生工具

　　从更深的层面上来看，信用违约掉期(CDS)在雷曼兄弟的崩溃中扮演着至关重要的角色。我的解释富于争议，而且论证中的三个步骤将会把读者带入陌生的领域。首先，存在着风险不对称，即在股市中多方和空方回报比率不同(多方意味着持有一只股票，空方指卖出一只自己不持有的股票)。多方在股价上扬时期具有无限的潜力，而在股价下降时期面临着有限的风险。空方则相反。不对称通过下面这种方式体现出来：丧失多方位置削减了面临的风险，而丧失空方位置增加了这种风险。结果就是，个人可能在身为多方犯错的时候比身为空方犯错的时候更有耐心。因此，这种不对称性不鼓励卖空股票。

　　第二，借助用相反方式工作的风险/回报比率之间的不对称性，信用违约掉期(CDS)市场为卖空债券提供了一个便捷之道：购买信用违约掉期合约来卖空债券带来了有限的风险和无限的获利潜力，而卖出信用违约掉期合约则提供了有限的利润但是实际上无限制的风险。这种不对称鼓励对空方进行投机，从而对优先债券实施下行压力。

　　当预计会出现恶性发展时，负面效果将会变得势不可挡，因为信用违约掉期(CDS)倾向于作为认股权证而不是作为期权来定价———人们购买它们不是因为他们期待最后会出现违约，而是因为他们指望信用违约掉期会在合约的有效期内增值。没有套利可以修正错误定价。我们可以在美国和英国的政府债券案例中清楚地看到这一点：债券的实际价格要比信用违约掉期指示的价格高得多。使用有效

　　市场理论是难以调和这些不对称性的。

　　第三，自反性在发挥作用，这意味着金融工具的错误定价能影响我们假定由市场价格反应的根本规律。这一现象在这样一些金融机构里反映最为明显，他们开展业务的能力极其依赖于自信心和信托。这意味着金融机构的卖空浪潮是能够自我证实的，这和市场有效理论截然相反。

　　把这三重考虑综合起来，可以得出这样的结论：雷曼兄弟、美国国际集团和其他金融机构是被卖空浪潮摧毁的，在这些浪潮中卖空股票和购买信用违约掉期(CDS)互相放大，彼此加强。通过取消涨点交易规则(它可以通过只允许在价格上升的时候卖空来阻挡空头猛跌)，股票的无限卖空成为可能，而信用违约掉期市场促成了毫无限制地卖出债券。

　　结果是产生了一个让全世界最成功的保险公司之一的美国国际集团无法理解的致命综合体。美国国际集团的业务是出售保险。当它看到严重的错误定价风险的时候，它进场了，相信使危险多元化就削减了风险，以此向自己保证。美国国际集团期待着经过一段时间后可以发财，但是短期内它就被带到了崩溃的边缘。发人深省的问题

　　我就2008年崩溃风潮给出的解释引发了一些重要的问题：如果无担保卖空和投机信用违约掉期已经被取缔，将会发生什么呢？

　　雷曼兄弟的破产也许已经被避免了，但是超级泡沫又将如何？我们只能推测而已。我的猜测是，超级泡沫将会破灭得更慢，灾难性的结果会更少，但是后果也许会持续得更久。比起现在发生的事情，它更像日本的经历。

　　什么是卖空的正当角色？

　　毫无疑问，卖空交易赋予了市场更大的深度和持续性，使市场更具弹性。但是卖空交易不是毫无危险的。卖空浪潮能够自我证实，应该处于控制之下。如果有效市场理论是正确的，那就该有一个先验性原因决定来拒绝强加限制。实际上，涨点交易规则和只有借入股票能涵盖卖空的时候才允许卖空都是有用的务实措施。在没有清晰的理论证实下，它们看起来运转良好。

　　信用违约掉期能够服务于一个有用的目的吗？

　　对此，我的观点比大部分人都要激进。盛行的理论是信用违约掉期应该通过调节汇率来进行交易。我相信他们是有害的，只应该在有处方的情况下使用。可以允许使用他们来为实际债券保险，但是根据他们的不对称性，不应该针对国家或公司进行投机。在现在这一时刻，交易信用违约掉期是给欧元制造麻烦。一些欧元区国家正开始过度负债，面临着评级下降。购买信用掉期合约给他们的借入成本施加了额外的压力，降低了欧元成员的利益，而这会让人怀疑共同货币的持久性。欧元具有一个独立存在的根本弱点，信用违约掉期市场通过自我强化的方式加重了这一弱点。

　　信用违约掉期不是惟一一个被证明有害的合成金

　　融工具。同样有害的还有抵押债务证券(CDO)的分割，以及引发1987年股灾的投资组合保险合约———如果只提两起造成大量顺势的工具的话。股票的保险有证券交易委员会来严加管理，为什么衍生产品和其他合成工具的保险就没有呢？我所指出的自反性和不对称性所扮演的角色应该导致对有效市场理论的否定，并且促进对监管机制的彻底反思。

　　既然雷曼兄弟破产对消费者和商业界行为造成的影响等同于1930年代的银行破产，接任的奥巴马政府面对的问题甚至要比当年困扰罗斯福总统的还要严重。1929年，未偿付信贷的总额是GDP的160%，由于债务累加和GDP下滑，到1932年上升到GDP的260%。我们深陷2008年股灾时未偿付信贷的总额是GDP的365%，而且必定会上升到500%。这项运算还没有考虑衍生工具的广泛使用。这些工具缺席了1930年代，但却使现在的局势变得极为复杂，尤其是在房产领域。从乐观的方面看，我们已经有了1930年代的经验和约翰·梅纳德·凯恩斯开出的良方可以加以利用。

　　根据这一方针，下面我将概述我认为奥巴马政府应该实施的政策，然后评估未来可能如何发展。(待续)

　　(作者为索罗斯基金管理公司主席。版权：ProjectSyndicate。翻译：余劲草)

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