房地产企业的钱途何在

　　

图1 万科2001年及2004年企业长期负债结构 资源来源：万科2001、2004年年报

　　谭　恒

　　最近两年，房地产企业的老总们总是在忙着“找钱”，扩大土地储备需要钱，越来越严厉的地价支付条件需要钱，增加资产组合中持有收益型物业需要钱。然而，银行贷款条件也随国家宏观经济政策的调整日趋严格，同时，房地产项目预售条件的使得通过项目预售回款大打折扣。如何在合理控制资金成本的前提下，找到“钱”，特别是长期资金，是房地产 企业急待解决的问题。

　　当前，银行贷款仍为我国房地产企业的主要资金来源，自筹资金部分也多为银行贷款转化而来(建筑企业垫资)，其他资金主要由预售(个人住房贷款)实现，但是其他融资渠道的开发是房地产企业资金来源的重要发展方向。2004年下半年至2005年受国家宏观调控政策影响，银行直接贷款有所减少。此外，对于土地储备方面，2005年5月中国人民银行上海分行公布的“上海市信贷投向指引”提出明确要求，对政府土地储备机构审慎发放贷款，严禁房地产开发企业将贷款用于缴纳土地出让金。根据国家统计局和人行总行统计信息，2005年房地产开发企业的资金来源：来自银行的贷款比例从一季度的21%下降到二季度的16%，通过预售及其他方式获得其他资金的比例继续下降，从2004年全年49%下降至一季度的42%到目前的37%，自筹资金依旧维持在34%。随着大型房地产企业从单纯房地产开发型企业向包括资产经营业务在内的综合房地产经营型企业转化，房地产企业资产组合中，持有的收益型物业比重逐渐增加，企业需要在银行贷款外寻找其他长期资金安排。发行企业债券等其他筹资方式成为解决企业长期资金需求的重要手段。

　　根据不同房地产项目特点，结合当前国家经济金融政策，企业可以根据自身总体战略发展布局，通过房地产资本运作，选择不同融资工具，综合解决房地产项目的资金安排、投资收益等问题。需要强调的是，房地产融资不仅仅是组织产品生产开发的过程，在资本运作的框架下也是部分实现投资收益的过程。

　　一、债权融资

　　1.银行信贷

　　银行信贷是房地产开发资金中除定金和预收款之外的主要来源，可分为住房开发贷款和土地开发贷款(土地储备贷款)。对于房地产企业来说，除国家金融政策的调整影响外，如何解决贷款的担保和抵押等保证措施是主要问题。在财产抵押等传统方式之外，关联企业提供担保、担保公司提供担保，或是利用集团企业的统一的资本平台，通过融资载体完成融资是企业解决资金问题的重要手段。

　　2.企业债券(企业债和短期融资券)

　　当前国内市场并无真正意义的企业债券，债券发行采用审批制，由国家发改委确定，要求银行担保，主要为大型国企融资使用，无实际意义。但在海外上市的房企，如合生创展，可以通过发行企业债获得长期资金。随着新《企业债券管理条例》的出台，企业债券将成为企业直接融资一个重要渠道。

　　3.发行房地产开发贷款信托产品

　　委托信托投资公司发行信托计划，以信托基金向房地产项目公司提供房地产开发贷款，开发企业按期向信托公司支付贷款利息及本金，信托公司在扣除一定管理费用后向信托受益人支付投资收益及本金。交易结构仿照银行贷款模式，这是当前房地产信托的主要模式。2004年公开发行的信托规模总计约88亿人民币。2004年，中诚信托发行规模为33000万元的“北京丽江新城”信托计划(无抵押，第三方担保，信托年收益6.3%，期限二年)；同年，北京国投发行规模为8000万元的“锦绣大地物流港”信托计划(土地抵押，专业担保，年收益7%，期限一年)。

　　4.其他融资渠道

　　(1)“委托贷款”

　　企业间借贷的一种变通形式；

　　(2)企业集团金融平台

　　就一个企业而言，它的金融产品或金融活动相对单一，全部金融活动服务于持续的生产产品(或服务)、销售产品(或服务)的一个过程，不存在多种金融产品的转换问题。而对一个企业集团而言，它需要有个“场所”，将其旗下的各个企业单一的金融活动纳入一个有序的管理之中，从而让它们产生出集合效应，衍生出放大的金融产品，从而实现服务于企业集团的特定金融活动的目的。

　　企业在集团化的过程中，本身就是一个相关母、子公司之间的不同的收支、债务以及资本融资等系列金融活动的协调、统一的过程，而这一过程要达到理想的效果，必须要有管理，而管理活动应该在特定的“场所”里进行，因此，对企业集团而言，必须有一个特定的金融平台，以便让其范围内的所有经济活动对应的金融产品纳入管理范围，通过这个平台有目标的流动、转换，最终要达到衍生出新的金融产品或放大的金融产品的目的，从而创造出新的金融资源服务于集团的持续发展和扩张。

　　二、权益融资

　　1.企业上市(直接股权融资)

　　(1)国内A股上市；

　　(2)香港联交所H股上市、创业板上市或“造壳”上市；新加坡股票交易所上市；

　　(3)香港联交所以REITS上市，新加坡股票交易所REITS上市(2005年11月25日首支房地产基金“领汇”成功上市，总市值为25亿美元，领汇地产基金是世界规模最大的单一地产基金，资产组合包括政府所有的151个购物中心及79,000个停车位) 。此后将有更多的国内企业计划在香港上市(长江实业、越秀投资、会德丰等已计划推出REITs，平均市场规模为2-3亿美元。)

中国房地产上市公司估值比较
公司名称	股价05/08	市盈率	市净率	NAV	净资产值折让
国内A股上市
万科A	3.72	14.45	2.04	4.29	-13.29%
招商地产	8.08	13.90	1.45	11.91	-32.16%
金地集团	4.96	13.42	1.30	7.90	-37.22%
金融街控股	8.99	19.91	3.12	8.18	9.90%
均值		15.42	1.98	8.07	-18.19%
内地在港上市公司
中国海外发展	1.81	10.79	1.08	2.70	-32.96%
首创置业	2.03	11.95	1.47	8.85	-77.06%
华润置地	1.65	16.59	0.59	2.39	-30.96%
上海复地	2.25	8.69	1.63
均值		12.01	1.19	4.65	-47.00%
香港房地产公司
长江实业	84.60	15.46	1.06	92.57	-8.61%
新鸿基地产	80.70	27.37	1.40	74.40	8.47%
恒基地产	39.05	22.30	1.13	45.00	-13.22%
信和置业	9.30	25.76	1.24	9.27	0.32%
均值		22.72	1.21	55.31	-3.26%

　　2. 以债权融资为实质的股权融资(固定投资收益)

　　即项目公司通过对项目的成功运作，如销售，实现收益而对投资股东分红，使投资人获得投资回报。具体操作思路即仿效国外企业优先股模式，投资者以股东的身份进入项目公司以后，确定固定回报，即有优先分配权，不论项目公司是否盈利，按照计划实现约定8%或者是10%的投资回报，同时投资人放弃整个项目的最终投资利润。2004年5月“重庆国信”推出景龙国际公寓股权投资信托计划，规模为8000万元，期限为一年，投资获益模式是以“重庆国信”名义采取股权投资方式投入北京中建森岚房地产有限责任公司，信托期满，北京中建岚森建设投资有限公司采取股权溢价9%收购方式归还信托资金及收益，信托受益人将享有不低于6%预计年收益率，“重庆国信”则享有另外3%。此信托计划名为股权投资，实际上具有强烈的贷款色彩，包括明确的收益率和本息偿还方案、投资风险依赖于开发商(中建岚森建设投资有限公司)的信誉而非项目本身的成败。

　　3. 股权投资加期权的方式

　　期权是在某一特定的日期前，按特定的价格购买或出售某一资产(或其他证券)的权利，但不是这样的义务。看涨期权是买该资产或证券的权利；看跌期权是卖该资产或证券的权利。期权给买方以权利但不是义务，在特定的时期内(直到合约到期)，按固定的价格(定约价)，买进或卖出某一资产。由于资金的时间价值和房地产项目进度均在发生变化，不同时期的投资价值变化较大，在不同时期的投资权益价格就有很大差别。就期权定价之言，房地产项目(资产)期权的定价较为复杂，但仍可应用期权定价模型，对不同时期的投资价值定值，在股权投资之外，向投资商出售项目投资期权，实现风险转移和投资收益。

　　4. 股权证券化型信托

　　委托信托投资公司发行信托基金，以信托基金持有项目公司的部分股权，或者进行增资扩股，信托基金从而控制和获得了项目公司的部分所有者权益，并以转让或受让股权作为保证，将资金投入到项目的建设开发中。信托计划届满，投资企业按照事先约定，对信托公司持有的股份溢价回购，这个溢价就构成了信托公司和相关投资者的共同收益。

　　2005年3月11日，国内首支“准”房地产投资基金——“联信-宝利”中国房地产信托投资基金一期公开发售。投资者认购金额达8515万元。 该产品不指定用途、分期发行，资金运用的主要方向是：给房地产经营企业贷款、投资于房地产经营企业股权、购买商业用途楼房或住宅。信托资金收益主要来源是房地产企业贷款利息收入、房地产企业股权投资收益、房产转让与租赁收入。

　　三、混合型融资(包括各种金融创新)

　　1. 私募融资

　　是指通过协商招标等非社会公开方式向特定投资人出售债券等方式进行的资本运作，包括股票或债券公开发行以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。目的是为了减少资金投入，在项目开发的不同阶段和权益价值体现的不同方式获得不同的收益，多阶段多形式实现投资收益。

　　2. 股权投资兼贷款(即投资银行业务中的夹层融资)

　　夹层融资常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股,常常是对不同债权和股权的组合。投资者向项目公司注入资金，一方面项目公司需要就此支付利息(利率会比正常的银行利率略低)，另一方面，投资者同时持有项目公司部分股权，在资金退出时享受股权的投资收益。但是，夹层融资交易结构复杂，其协议签署过程涉及借款者、抵押贷款投资人和夹层投资人三方， 具体到股权的定值和利息的高低则需要视项目开发的资金成本和股权结构做进一步的分析。

　　3. 在项目开发的初期引进专业的投资机构，由其占有项目公司的部分股权，锁定其拟购买的物业的权益，但放弃其他物业的权益。比如针对酒店项目，引进专业酒店投资机构，由其认购酒店部分物业，针对此部分该投资机构享有项目公司一定的股权比例，在物业移交时，该机构放弃项目公司的股权。

　　4. 在项目开发前期，引进大型的专业投资机构，投资一定的资金，占有项目公司部分股权，约定在一定时期内(如12个月)，该投资机构退出，投资公司保证以确定价格(溢价)回购其所拥有的股权。

　　5. 财产信托受益权转让的方式，即项目公司以信托的方式将所开发的项目委托给信托公司，然后获得受益权，然后将一部分受益权向其他投资人出售。其他投资人购买的受益权为优先受益权，项目公司未转让的受益权为普通受益权。优先受益权投资人享有处置上述信托财产所得全部收入的优先分配权，在投资人的全部收益和本金未全部支付前，普通受益权不得参与信托财产处置收入的分配。信托公司开立信托专户，处置信托财产所得全部收入进入专户管理，优先用于向优先受益权投资人支付收益和本金。

　　对于小型的房地产企业，由于融资金额不大，大多为项目融资。因此，融资方案的设计较为简单，可以选择的融资工具也较少。对于大型的房地产企业来说，融资是一个系统工程，我们更愿意将其理解为房地产企业的资本运作，因为企业可以考虑使用多种金融工具，一种金融工具的运用会影响其他融资工具的运用，事实上，在实际运用中，企业也需要通过综合设计资产组合、融资方案、交易结构，实现多种融资手段并用。另一方面，企业总体发展战略的实现直接受到企业的融资战略能否成功实现的影响，投融资战略的设计和实施的过程则是一个“做实”企业总体发展战略的过程。

　　(作者系新华信正略钧策管理咨询公司顾问)