道中国：案例-进行商业收购时应考虑哪些因素

　　道中国 何德勇

　　即使是通常或惯例的商业调查项目，却常常在国内企业的商业收购中被忽视，而国际“资本家”似乎考虑和算计得很深。

　　关于资本市场的基本原理和资本运作的典型模式及案例，国内外已有大量的书籍和分 析报告。目前国内的运作案例，从形式上来说已经相当现代。然而，可能是因为对股票暴利的执着追求和在企业经营经验方面的不够老练(毕竟只有二十年左右)，国内许多运作案例后期揭示出来的是一些令人感到有些啼笑皆非的故事，其根本的原因在于缺乏严肃的商业性分析及调查(目光集中在资本市场上了)，或者说缺乏基本功训练。

　　其实，资本运作的基础是对商业市场、资本市场和企业经营的全方位周密考察，而缺乏这一基础的投资、融资、并购活动，则带有高度的投机性和高度的风险。有鉴于此，国际公司的资本运作项目一般都有方方面面的专业机构作为顾问参与(其收取的顾问费用可能会达到项目总金额的5%甚至10%)，以协助分析项目的风险及发现潜在的问题。

　　作为参考，我们选取了一个“小型”的国际收购案例，一起看看相关的“资本家”在进行商业性的收购活动时，都考虑了哪些因素，如何转移或降低其投资风险(商业活动无法避免风险，必须承担风险以追求利润)，如何提高商业收购的交易质量。同时，我们可以设想，在更大型的项目运作中，所涉及的商业性考虑及调研会是更为周详的，比如大型的收购和涉及到上市公司的项目。

　　案例背景

　　收购类型：收购标的、出售方、购买方均为非上市公司(即最简单的股权收购)

　　出售方：一家英国公司，主要从事全球性的产品代理业务，在各大洲均设有业务机构。本文中称之为Seller Co.

　　购买方：一家德国公司，主要从事特种印刷设备的设计、制造和销售，Seller Co. 为其重要合作伙伴(有着超过二十年的合作关系)，并拥有其产品在亚洲地区的独家代理权。本文中称之为Buyer Co.

　　收购标的：Seller Co. 在中国的全资子公司，负责Seller Co. 在大中国地区的业务(改装、加工和销售)，并在香港和台湾均设有全资子公司负责港澳台地区业务。本文中称之为Acquiree Co.

　　收购因由：Buyer Co. 在大中国地区的市场推广及销售业务都是由Acquiree Co. 直接进行的，并且呈现稳定上升的发展趋势；而Acquireee Co. 每年55%的营业额是来自销售Buyer Co. 的产品，其中的毛利更达到40%。

　　由于Seller Co. 美国子公司的业务遭受严重挫折，Seller Co. 集团的整体财务状况出现危机，陷入大规模亏损和现金短缺的困境。尽管Seller Co. 已经从全球的子公司抽调现金以集中解决现金危机，但中短期资金缺口仍难以填平。在不得已的情况下，Seller Co. 开始寻找买家以出售欧美以外的业务(包括Acquiree Co.)。

　　Buyer Co. 是一家专注于发展核心

竞争力的中型国际公司，专心于产品的研究开发和市场战略的制订，而将生产、销售、财务管理等非核心功能完全外包(Outsource);同时，Buyer Co. 的董事会对现金有着超乎寻常的“兴趣”，应收帐款和存货均被严格控制(通过管理策略和手段)在非常低的水平，而公司常年保有约10亿元人民币的现金(包含极易变现的短期

证券投资)。为了避免因为Seller Co. 亚洲业务转手而影响其开拓中国市场，Buyer Co. 决定收购Seller Co. 拥有的Acquiree Co. 全部股权。

　　收购操作：Buyer Co. 与Seller Co. 就收购Acquiree Co. 达成意向、确定交易定价基础(最近两年经常性利润平均值的10倍，扣除调整项目)，然后委托专业机构进行商业性的尽职调查(Due Diligent Investigation)。在尽职调查报告和

审计报告的基础上，Buyer Co. 与Seller Co. 最后敲定标的资产的构成(需要剥离无关业务和Seller Co. 急需的现金)、收购价格、卖方就收购日前的某些或有事项(财务、税务、法律等)的承诺及保证。

　　详尽的尽职调查报告

　　在此商业收购项目中，通过与Buyer Co. 的几位执行董事商讨尽职调查工作的范围及报告内容，我们看到这几位年届五十的资深“资本家”(合计近120年的商业经验)，在商业经营方面充满着智慧，而这种商业机智令其在收购项目中步履轻松、从容不迫。在最终确定的调查范围中，集中体现了商业资本家在进行收购决策时所关注的事项，而全文250页的尽职调查报告加上几位执行董事的商业判断令董事会定下了收购Acquiree Co. 的决策和条款。

　　这份商业调查报告的内容框架如下：

1.执行概要	项目背景资料、发现的重大问题及建议的解决方案
2.Acquiree Co. 的发展历史及结构	机构历史、股权结构、下属公司、重大的收购及出售资产事件、企业战略、经营范围等
3.企业人员	管理架构（部门及人员）、董事及高级管理人员的简历、薪酬及奖励安排、员工的工资水平及整体薪酬结构、员工招聘及培训情况、退休金安排等
4.财务记录及管理信息系统	历年财务报表的审计师及审计意见、最近三年的财务预算及执行情况、电子化的管理系统、电脑千年虫问题、外汇风险管理手段、金融工具使用及风险控制等
5.市场、客户及产品	产品及服务、重要商业合同、市场结构、销售渠道、销售条款、售后服务、客户构成及忠诚度、定价政策、信用额度管理、市场推广及销售策略、营销活动等
6.生产及企业资源组织	生产设施及使用效率、采购策略、采购渠道、研究及开发、供应商、加工厂、专业顾问机构、重大商业合同等
7.经营业绩	会计政策、历年审计意见、三年的经营业绩、三年的营业额及毛利详尽分析、三年的经营及管理费用分析、三年的非经常项目及异常项目分析、各分支机构对整体业绩的贡献水平分析、中国特殊的经营环境和经营风险分析
8.资产及负债	三年的资产负债表分析、资产投保情况分析、外币资产及负债、外币计价的商业合同、或有项目（资产、负债、收入、损失）、无形资产（专利、商标、其他知识产权）
9.现金流量	三年的现金流量分析、与关联企业的现金流量分析、负债水平分析、现金头寸分析
10.利润预测	未来两年的利润预测、预测的假设前提、预测的数据基础、本年预算的执行情况分析
11.现金流量预测	资金信贷额度、借款需要、借款条款
12.税务事项	税务申报情况、税务检查结果、税务优惠、潜在的税务风险、建议的税务策略及方案
13.附件	商业调查合同、管理人员薪酬及奖励合同、退休金合同、重要商业合同、财务报表及审计报告、利润预测及现金流量预测报告

　　收购决策中的考虑和算计

　　前述的商业调查中，包含的大部分都是通常或惯例的项目，在此，我们仅选取其中一些常常被国内企业忽视的项目，分析本文案例中的“资本家”在商业收购决策中的考虑和算计：

　　1.收购价款的调整项目

　　商业收购的议价基础一般可以按照年度经常性利润的一定倍数、年度经常性现金流量的一定倍数、净资产值、股权市价或双方协议的其他指标来确定。整个交易的最终价款一般是在确定了议价基础后通过协商来确定，但交易价款往往不是一个固定的金额，而且也往往无法在签订收购合同时就准确地定出最终的金额。

　　根据项目的特殊性，最后的交易价款通常要考虑一些需要后期确定的调整，在此案例中Buyer Co. 和Seller Co. 协议的调整项目就包括但不仅限于：

　　审计基准日到资产移交日之间的净资产值变化；

　　额外议定的资产减值准备或未入帐的资产增值(包括存货中已经包含的未实现利润)；

　　需要剥离的资产及负债项目；

　　对或有事项的特殊准备金；

　　整体的折价或溢价。

　　通过设置上述的调整项目，购买方和出售方便可以在整个尽职调查未完成前完成最基本的收购条件谈判，而在整个调查和谈判结束前根据事先约定的项目进行合理的调整以完成收购交易。

　　2.出售方就收购日前就存在的或有事项和未披露事项对购买方的承诺及保证

　　在国内某些资产收购或出售交易中，许多交易无法成交是由于存在不确定因素，而有些成交的项目也会在交易完成后“爆出”一些“黑幕”或“炸弹”。其一方面的原因是客观环境所造成的，即缺乏完善的法律体制和商业诚信；另一方面的原因则在于交易前的调查不足，以及在交易条款中未对不确定和未披露事项的责任归属和保障措施(如收购价款的支付时间表、由独立中介保管的交易质押金、责任保险、违约事项的调解和诉讼等)作妥善设定。

　　在考虑周详的收购项目中，购买方对于某些在收购日尚无法确实核定的事项(包括财务、税务、法律等方面的事项)，如果认为无法控制有关的风险和责任，往往会要求出售方作出承担风险的承诺(如有收益亦归属出售方)。基于这种考虑，Buyer Co. 同意Seller Co. 享有于收购日后实现的或有收益，但同时要求Seller Co.承担以下或有项目：

　　或有资产损失(收购日的存货无法实现评估价值的差额、各项资产超出已计提准备金金额的减值)；

　　或有负债(收购日以前期间的未决法律事项的损失、潜在税务处罚、对外担保事项的损失、商业票据相关损失)；

　　未向购买方提供的商业合同(包括购买、销售、借款、担保、金融期货、信托、投资等)所引致的损失；

　　对资产/负债移交时状态、移交文件、移交时间的承诺，以及相关的违约条款。

　　通过设置前述的保护条款，收购方得以将有关的风险留给出售方承担，更有把握地完成交易。

　　3.对财务资料的再次分析及考察只是尽职调查的一个部分

　　在某些企业的商业收购活动中往往存在一些通病，比如在收购决策中偏重考虑财务数据，下足工夫去核实财务报表；对企业经营及管理的详细情况则认为在收购调查时了解一下就可以了，可以在收购以后慢慢理顺，甚至全盘换班重来。

　　其实，财务报表即使准确，但反映的是企业的过往记录；而商业收购最重要的考虑是企业的业务前景，而这是不确定的。因此，尽职调查的范围还包含大量财务资料以外的内容，重点在于全面考察企业经营管理的各个方面(如：经营环境、管理系统、客户、竞争对手、供货商、企业人员、管理制度、重要业务流程)，而Buyer Co. 在此次收购的尽职调查报告中就规划了较为周详的内容(见前一节的调查报告框架)。

　　尽职调查的主要目的在于令收购方在购并交易完成前即可详尽地了解被收购企业的经营及管理，发现存在的风险因素，辅助收购决策，以及尽早规划未来的经营战略、计划和具体措施。

　　4.关注Acquiree Co. 遵守各项法律、法规的情况

　　在国内的收购交易中，调查企业遵守法律法规情况的主要目的在于发现及解决与收购直接相关的问题(如或有损失、收购定价等)。同时，一般会认为企业管理人员在经营管理方面的专业能力强就行了，法律问题由律师把关；而对于企业以前在法律事项上出现的问题，往往认为过去了就算了，管理人员以前犯了错误，改正了就可以了。

　　但在此案例中，Buyer Co. 的几位执行董事对企业遵守法律法规的情况非常关注，一方面是为了评估相关的或有风险，并准备修正及完善；另一方面是从侧面了解及分析企业管理人员的经营管理能力(是否熟悉法律及法规等)和职业道德水平(能否自觉遵守法律及法规)。

　　商业社会的基本游戏规则是法律和商业道德(诚信)，成熟的企业追求利润最大化需要以遵守法律为准绳，避税也要合乎法律规定。由于企业道德水平主要取决于高层管理人员的道德水平，因此收购方意图通过对企业过往事件的分析去考察其管理人员的职业道德水平。

　　5.重点考察企业的高层管理人员

　　在收购完成后原企业管理人员的留用方面，有的企业会马上着手派驻新管理人员(收购方人员或独立经理人)，有的是在实现稳定控制时更换企业管理班子，也有的企业会在收购完成后考察原有管理团队以决定去留。这主要取决于收购方的管理风格和经营决策，但对原有管理人员的考察则宜早不宜迟。

　　由于Buyer Co. 早已决定在收购Acquiree Co. 后保留原有的经营及管理班子继续经营企业的业务(Buyer Co. 仅从宏观决策和财务管理两个方面调控Acquiree Co. 的经营)，因此Buyer Co. 希望对整个高层管理人员团队能够有深入的了解。为此，我们分析了企业的档案资料并与Acquiree Co. 的高层管理人员进行了单独的面谈，在此基础上为Buyer Co. 提供了一份详细的管理权限分工图表和管理人员专业简历。

　　尽职调查报告提供了高层管理人员的薪酬报告，包括薪金、津贴、奖励机制、退休金计划、低息贷款计划等的详细资料以及合同文本。同时，报告中也汇总分析了整个企业的人力资源状况(数量、构成、薪酬、培训、退休金计划)和相关的制度及措施，以便Buyer Co. 宏观调控。

　　6.关注企业财务预算的执行情况

　　经营预算是企业管理的重要手段和记录，但随着时间的推移，过往已实现和未完成的企业预算还有价值吗？Buyer Co.对此的答复是绝对肯定的。

　　Buyer Co. 的执行董事认为企业预算执行情况是企业管理层驾御企业能力的历史记录，能够反映其预测判断企业经营环境的能力及计划组织企业资源要素的能力。就此，Buyer Co. 要求在调查报告中就过去三年及当年前四个月的预算执行情况进行分析。

　　通过分析预算的执行结果，Buyer Co. 对Acquiree Co. 原有管理团队的信心得到增强，并且在收购还未全部完成时就开始着手和管理班子一同编制未来两年的经营计划和预算。

　　7.关注客户忠诚度和销售业务的细节

　　企业发展的初期一般比较重视销售收入和客户的增长，但却未必会细致分析客户构成和客户忠诚度等“质”的因素。同样的，企业在收购交易中也往往把注意力集中在“量”的指标上，而且对企业经营管理的流程及控制也会留在收购完成后再进行分析、调整及优化。

　　但经验老到的Buyer Co. 对企业销售业务中的“质”看得和“量”一样重要，为了解Acquiree Co. 的客户忠诚度，Buyer Co. 要求我们计算及报告其过去两年中有多少的营业额来自现有的客户群，而分析结果是60%左右的业务来自现有客户(即Repeating Businesses)。

　　一般而言，企业经营管理体系的设计及实际运作是否健全，关乎过往财务资料的可信性和舞弊行为的可能性。为了分析与销售相关的整个业务流程，Buyer Co. 不但要求提供不同类型销售业务的完整流程图，还要求报告相关的定价政策、信用额度审批及管理制度、售后服务政策、订单管理方法、重大客户关系管理方法等。通过这种调查和分析，一方面帮助收购方了解企业管理模式，另一方面协助其尽早发现管理控制体系中的漏洞或风险因素，以及更好地把握企业提供的资料的可信程度。

　　8.关注企业资产的使用效率和保障情况

　　企业的资产并不是记帐准确、实物完好就行了，收购方在决定购买企业资产时更重要的判定条件是必须是必要的资产和有效率的资产。

　　针对Acquiree Co. 的实物资产，Buyer Co. 不仅关心其帐面成本和实际价值，几位从制造业起家的执行董事要求专业顾问去分析生产设施的使用效率，包括机器设备每周的运转小时数等。“资本家”希望了解机器的工作是否饱和、有没有“偷懒”，以便辅助其经营决策(增加或减少)。

　　另一方面，Buyer Co. 要求专业顾问在调查报告中分析固定资产的保养及维护情况，并要求提供Acquiree Co. 为重要资产购买保险的情况。

　　9.对企业营业额、销售毛利润和经营利润的详细分析

　　不同于一般的财务资料分析，收购交易中的财务分析是在企业充分配合以及完全开放的情况下进行的。收购方所进行的财务分析不仅仅是为了对企业的销售收入进行全局性的把握，也不是为了整体性地确认企业赢利情况，而把财务报表以外的明细数据分析放在收购完成后再审查。

　　此案例中的Buyer Co. 要求在商业调查报告中详细分析最近两年的销售收入和毛利润，如：

　　按产品类型划分的销售收入及毛利润分析；

　　按地区划分的销售收入及毛利润分析；

　　季节性分析。

　　为了协助Buyer Co. 全面考察其下属销售分公司所辖区域的业务发展情况，调查报告中分析了各分支机构对企业整体利润水平的贡献程度。

各分支机构对企业整体利润水平的贡献程度

　　10.关注存货的存量管理

　　在企业的存货管理中，质量、成本等因素一般可以比较量化和有效地进行控制，而存货的存量控制目前仍是摆在许多企业面前的一个难题。

　　作为制造业的专家，Buyer Co. 的几位执行董事感觉到Acquiree Co. 的存货水平偏高。为了分析现状并为管理调整做准备，调查报告中以数据及图表相结合的方式提供在各个环节的存货存量水平(进口运输途中、保税仓中、运至工厂途中、工厂原料仓库中、加工中、工厂成品仓库中、发运至销售分公司途中、销售分公司仓库中、发送至客户途中)，以便Buyer Co. 进一步分析及确定存量控制方法的决策。

存货分析

　　11.关注关联公司交易

　　针对关联交易，有些企业在收购调查中会比较注重看交易的内容和金额，有的甚至忽视其中的现金流量；同时，许多企业在完成资产收购交易后的处理方式也往往较为直接和简单，比如不做区分地全部停止。这样操作的结果是无法客观公正地分析经常性的(如正常合理的业务往来)和非经常性的关联交易，并可能会对企业的业务造成损害。

　　由于Acquiree Co. 与Seller Co. 集团内的企业的关系在此次收购完成后即将发生重大变化，因此Buyer Co. 必须了解其与Seller Co. 集团的其他企业间的经常性交易、非经常性交易、现金流量情况，并尽早规划在未来的业务发展中如何处理类似的交易；但同时Buyer Co. 认为需要继续与Seller Co. 集团的正常业务往来，既要清晰划分利益关系，又要确保健康业务平稳发展。

　　12.关注现金流量

　　现金流量对许多企业的意义可能甚至高于经营损益。作为精明的商业资本家，Buyer Co. 的执行董事非常关心Acquiree Co. 的现金流量，包括其经营中创造现金的能力和其短期流动资金贷款的使用效率。为此，调查报告中为其提供了分月的现金流量分析和分月的流动资金头寸分析。

分月的现金流量分析和分月的流动资金头寸分析

　　在此分析基础上，Buyer Co. 计划为Acquiree Co. 提供适当的流动资金支持(通过销售货款的内部赊帐期)，同时偿还Acquiree Co. 的短期贷款以降低整个集团的财务费用支出。

　　13.关注税务事项

　　由于中国的税务法规及实务的特殊性，Buyer Co. 对此了解甚少。但为了控制经营风险，他们要求专业顾问在调查报告中重点介绍相关的税务法规和Acquiree Co. 现存的问题，并在此基础上提出专业的税务规划建议(包括合法避税)。

　　反思

　　从上述的一个小型收购案例的尽职调查报告简介中，我们可以看到“资本家”在处理商业收购项目时的严肃谨慎和深思熟虑。这种严谨和细致，除了是源于企业治理机制和经营管理体制的必然要求，另一个重要的因素恐怕在于，其丰富的商业市场经验和资本市场经验。因此我们可以预见，随着中国商业社会的进一步发展，成熟的商业人才必将推动商业活动及资本运作的逐步规范化和国际化；同时，也只有经验丰富的中国商人才能真正走向国际商业市场，去战斗，去合作。

    何德勇先生是DAOchina.com Knowledge Corporation的知识总监