基金经理：发行价应市场化 投资者需定价话语权

　　□ 本报记者 秦炜

　　新股上市即跌破发行价现象引发讨论，投资者要求话语权

　　随着二级市场股票价格不断下跌，近期上市的一些新股纷纷跌破了发行价，更有部分新股，如苏泊尔(资讯 行情 论坛)、宜华木业(资讯 行情 论坛)、美欣达(资讯 行情 论坛 )等，在其上市的当天就跌破了发行价，令不少新股中签者遭受了损失。4月以来，沪市上市的近40只新股中，已有15只跌破发行价，超过1／3。而深市的中小企业板也有4只股票跌破发行价。投资者对股市的信心进一步挫伤。

　　新股刚刚上市就跌破发行价的现象已经引起了各方面的关注，这已经不仅仅是关乎买股票亏与赚的问题，而是关系到整个证券市场一些价值取向的大问题，记者采访了部分机构投资者的研究人员和站在证券市场一线的操作人员，他们纷纷谈出了自己对此问题的感受和看法。

　　发行市盈率定价过高

　　宝盈基金管理公司研究部策略研究员赵龙认为，新股跌破发行价主要原因是发行市盈率定价过高。目前深沪股市上市公司平均市盈率为26倍左右，新股发行市盈率不超过20倍，发行后摊薄的平均市盈率在26倍左右。虽然新股整体市盈率和深沪市场整体市盈率相近，但是深沪市场正在经历结构调整，大部分蓝筹股市盈率在15倍左右。整体上看新股市盈率和整个市场市盈率相近，但大部分新股的投资价值被高估，和市场上其他股票一样正在经历结构调整，20倍的发行市盈率显然是过高估计了其投资价值。

　　渤海证券证券投资北京总部路永忠说，股票价格跌破发行价格，打破了我国股市以发行价格买股票只赚不赔的神话，这警告我们的监管部门、推荐人和上市公司，应当理性地确定上市公司股票的发行价格。

　　我国股票发行价格取值上确实存在着上市公司只顾“圈钱”，募集资金越多越好，而不管广大中小股东赔赚的现象。这种现象长此以往，只能不断挫伤投资者的积极性，股民在不断地接受股市风险的教训下，只好选择用“脚投票”。上市公司只有把业绩做好，规范运做，真正能给中小投资者带来真实回报才行。

　　我国股票发行价格监管上也存在着许多误区，总认为发行价格只要是20倍市盈率就是合理的、安全的。市盈率只能反映企业历史的静态的收益状况，难于反映企业的未来。其实真正能吸引投资者的是上市公司未来的收益折现，未来的风险与收益的对比高低，企业未来的发展成长空间，公司的管理团队与核心竞争力等。

　　发行价过高 断了融资路

　　江苏天鼎秦洪认为，目前市场的低迷格局无疑是融资难的罪魁祸首，因为在牛市中，即便出现88倍市盈率的闽东电力(资讯 行情 论坛)也能上涨2成，但是在当前行情低迷的情况下，即使7.66倍市盈率发行的济南钢铁(资讯 行情 论坛)，也仍然跌破发行价。新股出现了跌破发行价，但毕竟还能卖得出去，但对于再融资个股而言，就不那么爽了，帝贤B(资讯 行情 论坛)增发1.5亿B股仅仅卖出去130万股，以致于帝贤B与南方证券要打官司，正因为如此，不少承销商与上市公司协商后撤回了再融资申请。

　　同时，发行价格的高企也是导致融资难的重要因素，比如说山推股份(资讯 行情 论坛)的配股价格达到7.32，而配股期间的股价就在7.32元上方不远处的7.60元作中轴震荡，受此影响，又有谁敢买这样的配股呢？对于新股而言，在确定发行价格上面，更是存在着虚抬价格的成份，比如说苏泊尔，该公司在03年的补贴收入达到2626万元，扣除此笔收入，苏泊尔的净利润就只有5021万元，折合每股收益为0.50元，以16.17倍的发行市盈率，发行价只有8元。而美欣达更甚，03年的出口退税额达到2062万元，从而减少公司税收成本2062万元，如此算来，公司的3097万的净利润也就有了近2062万元的水分，如果除去此笔水分的话，那么，公司的每股收益就是0.225元，以17.91倍发行的话，发行价就为4.02元，而非12元。

　　也就是说，与苏泊尔一样，公司的净利润存在着一些非实体经营的成分，从而使得公司的发行价格虚高，也就有了与苏泊尔同样的命运。只不过，苏泊尔是补贴收入，而美欣达则是出口退税罢了。

　　发行应实行市场化改革

　　江苏天鼎秦洪认为，新股价格的形成机制需要改革。虽然一直称存在就是合理的，但是接二连三的新股跌破发行价的确在考验着目前的新股定价机制，说明了当前新股发行规则已存在一些需要改进的地方，主要集中在两个方面，一方面是发行价的每股收益基数，就如同苏泊尔一样，如果扣除补贴收入，以同样的市盈率发行，发行价只有8.01元。

　　所以简单以报表的净利润作为基数存在着一定缺陷，容易为企业所利用，就如同发行总额不得超过净资产的2倍使得部分企业上市前不分红使得未分配利润计入净资产，最终扩大融资额一样，所以，业内人士建议对净利润要扣除非经常性损益后的净利润作为确定发行市盈率的基数。

　　另一方面是发行市盈率，一些行业当前正处于景气高峰，这意味着企业的利润增长速度可能会下滑，就如同长丰汽车(资讯 行情 论坛)一样，虽然公司在03年的净利润为34783万元，但由于行业高峰的过去，公司在04年半年报的每股收益已开始下滑，即便按照04年中期简单乘以2，公司在04年净利润也不过只有27760万元，业绩的下滑意味着仍以过去的市盈率作为基数难以反映公司未来股价的风险，所以，发行市盈率要根据不同的行业特性进行确立。甚至有业内人士认为要降低发行市盈率，因为主板平均市盈率已不足30倍，如果发行市盈率达到20倍，然后再摊薄，这样的新股市盈率已高于平均市盈率，本身就蕴藏着风险，因此可以讲，新股持续破“发”已冲击着当前的新股发行的有关规定，希望能够积极快速的予以修改，以适应当前新的市场格局。

　　宝盈基金赵龙认为，新股跌破发行价将直接导致新股市场化改革，改革是在股票市场持续下跌、价值投资深入人心的情况下推出的，其近期要做的主要是降低发行市盈率。

　　新股发行关键因素有三个方面：发行价格、发行方式、发行时机。发行价格市场化有两方面的含义，一方面是指发行市盈率的限制取消，另一方面是指发行价格由市场确定。发行方式和发行价格确定方式是相关联的，目前采取市值配售的方式，一旦发行价格放开，市值配售方式将相应改革，新股发行将恢复询价地方式应当较为实际。

　　发行市盈率提高，必然将降低一二级市场股票价差。对于投资而言，一二级市场价差减少有两方面影响：一是上证指数(资讯 行情 论坛)虚增的成分减少，例如中国石化(资讯 行情 论坛)上市时指数大幅虚增的现象将减少。二是投资的无风险收益率降低。市值配售赋予了投资者选择是否参与配售的选择权，对于投资者来说，在判断新股价值超过发行价较大幅度的情况下，可以获得部分无风险收益率，但减小差价的情况下显然对基金或其他机构投资者在新股的选择上需要更加慎重。

　　渤海证券路永忠认为，针对我国股市低迷的情况，应尽早解决我国的股权分置问题，尽早颁布实施保护中小流通股股东利益的上市公司分类表决办法。在这两大问题解决前，监管部门应当采取有利措施，爱护来之不易的证券市场，暂停超级大盘企业上市发行、整体上市和上市公司增发新股，以避免为市场发展带来新的问题。并应暂停QDII审批，以防止我国国有股让利而导致股票市场巨大利益的对外输送。

　　跌破发行价未必是坏事

　　湘财荷银徐克磊认为，新股纷纷跌破发行价本质上是一种市场行为，新股不败的神话被打破有利于促使投资者更加理性地从事投资活动。也说明在目前的市场情况下，发行价对上市公司股价的支撑作用也已大幅减弱。新股走弱直接经受考验的将是新股定价的体系以及发行方式。从长远来看，这种现象未必是一件坏事——可以更好地发挥资本市场资源配置功能，促使市场良性发展；可以促使券商承销质地优良的上市公司，加大造假公司的上市难度；可以促使发行价定价更加合理，减少一些上市公司的圈钱行为。

　　证券市场上的著名专家王连洲也认为，某些新股价格近来跌至其发行价以下，并不令人奇怪。这是在整个股市重心大幅下降的环境下，股票价值回归的一个表现，也是对股权分置、股值扭曲的股票发行制度的一种市场纠正。应当理解投资者在一次次严重教训面前，而不断提高的理性投资和价值判断的思维意识。

　　投资者逐渐在成熟，对于那些质地优良、成长潜力大、回报率高的股票，他们一般不会低估其投资价值而轻易放手。放弃的只是那些经过多个环节“包装”上市而实在不值得信任的股票。这从另一方面正好说明，现行的股票发行制度上市必须改革。要加大市场作用力度，减少发行上市环节，降低发行上市社会费用，提高发行上市透明度，明确各自责任，严惩各类违法违规者。欺骗了投资者的股票，难以赢得投资者的信任。

　　投资人需要定价话语权

　　据业内人士透露，证监会日前正在研究，准备采取相应措施。“一是新股定价中将非主营业务收益剔除出去；二是按照扩张后股本定价；三是今后的新股发行都要向基金公司询价，然后按照询价结果向机构投资者进行配售。”此消息如获证实，意味着关于新股发行定价的改革已经提上日程，无疑是一项顺应民意的务实之举。

　　一位基金公司的老总抱怨说，按现行体制，发行价格主要由发行人?上市企业?和券商来确定，投资者即使如基金公司这样的机构投资者，基本上也没有什么话语权。虽然在再融资上，机构投资者还能参与一定意见，但这远远不够。如今后的新股发行都要向基金公司询价的措施得以落实，新的定价机制必将带来重大改变。

　　假如有了询价机制，基金就可以对发行价充分表达意见甚至说“不”。毕竟，他们管理着近3000亿资金，相当于目前股票流通市值的20%。

　　这位基金老总说，自从上证指数从一季度末的1741.62点一路下跌至1399.16点，基金在第一季度末重仓持有的172只个股中，有97只股票的跌幅超过了同期上证A指的跌幅，其中的25只下跌幅度超过30%，更有4只股票的跌幅达到40%以上。这直接导致与上季度具有可比性的94只股票型基金的持股市值总量减少超过215亿，缩水幅度达到了17.98%。投资者一买入就被套牢，谁还敢买你的基金！