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□ 鲁慰耘
首家交易所上市型开放式基金(LOF)——南方积极配置基金已于8月24日起正式公开发行。它以崭新的销售模式、低廉的流通成本和特有的套利机会成为近期市场关注的焦点，然而就在上交所力推ETF尘埃尚未落定，深交所抢先将LOF挂牌认购，市场创新速度之快令市场本身都有点不太适应。其实，这种不适应也反映出LOF的设计与运作对市场现有交易体制的
冲击和影响，实际的效果可能会与创新的初衷和预期有所偏差，而这种偏差正是将来LOF存在的尴尬。
尴尬之一：扩大开放式基金销售的愿望可能事与愿违
LOF本质上是开放式基金交易方式的创新，改变原先开放式基金由投资者与基金管理公司进行一对一的销售与交易模式。投资人既可以通过基金管理公司的直销网点、商业银行和券商代销网点采用柜台(场外)方式进行认购、申购与赎回，也可以委托券商通过证券交易所以场内的方式进行认购及买卖。LOF的推出的确拓宽了基金的销售渠道，特别是在目前众多基金公司都把商业银行作为发行重点，销售渠道狭窄已成为开放式基金发行的瓶颈，对此LOF的突破作用显而易见。但是，LOF在费率定制上却存在明显缺陷，并在一定程度上抑制其销售作用的发挥。按认购金额100万以下标准，无论投资者采用何种方式，认购费率均为1.3%，但发行期结束，基金上市交易的费率仅为0.25%，两者相差5.2倍。投资成本的巨大落差很可能使投资者选择基金上市后进行场内申购，而不在发行期间认购。当然，基金从发行到上市还包含1-2个月的时间价值，不过低迷的市道也很难保证其上市后的净值一定会高于面值。此外，由于缺乏相应的鼓励政策，微薄的手续费和佣金收入很难提高银行和券商的积极性，LOF在基金销售方面的效果可能会大大折扣。
尴尬之二：LOF套利可能只是水中捞月
LOF的套利机会存在于两个托管系统之间定价机制的时滞，即在交易时，交易所作为LOF的二级市场，按照市场价格进行买卖；而托管在中国登记结算深圳分公司的基金则按照单位净值进行申购赎回，而且两者价格的形成过程存在一天的时滞，二级市场价格的波动会带来一定的套利机会，但这并非毫无风险。套利的有效性依赖于良好的流动性。按现行的交易规则，完成整个LOF的套利过程需要三个交易日，证券市场相对较大的波动将使这种套利变得异常困难。即使投资人在两个系统中分别开立账户进行实进对冲套利，其实只是利用一、二级市场的价格偏离作个“短线”，却承担了长线持有LOF的风险，并且还要考虑交易成本的因素，所以这已经不是原本意义上的无风险套利。
尴尬之三：LOF市场定价左右为难
作为开放式基金，LOF二级市场的定价机制理论上仍然应该是围绕单位净值波动，这就与目前封闭式基金几近30%的折价率形成鲜明的反差。如果LOF按净值交易，逐利资金肯定投向封闭式基金，而使LOF无人问津；相反LOF也折价交易，那么就失去了它推行的价值；同时由于存在套利机制，所以LOF也不可能出现较大的折价。现在不是讨论谁向谁靠拢的问题，实际上很可能会形成一个市场存在两种定价体系的矛盾和尴尬。另一方面，LOF两种不同的发行方式又把同一只基金分割托管在两个不同性质的市场。就类似于个别长期国债同时在银行间和交易所债券市场进行交易，分别拥有不同的报价，这种交易机制相互割裂的尴尬也会在LOF身上出现。由于上述两方面的原因，LOF的市场定位变得扑朔迷离，其对于改变二级市场基金高折价交易的预期也不甚乐观。
当然，尽管LOF存在先天不足，但作为一种新金融产品和投资工具，我们仍然对其予以充分的关注和期待，如何投资和运用LOF将成为开放式基金新的研究课题。
    
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