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预期利率3.95%附近，将压制2年期金融债走势
本周三，国家开发银行将在银行间市场发行本年度第13期与第14期金融债。在本次发行中，国开行赋予了第13期金融债多种创新，充分体现出国开行金融债在发行方式上的灵活性。
首先，13期金融债的招标采用远期定价的发行方式。该期债券发行日在8月11日，起息日和缴款日在11月23日(两者相距104天)，最终兑付日为11月23日。这相当于投资者要在目前确定一个收益率水平，在3个月后按照这一水平来购入一个两年期的债券。从无风险套利的角度来看，投资机构进行下述两种操作，到期后，收益是一致的：
方案 A：投资一个2.3年的金融债，设其收益率为i2.3年。
方案B：首先投资一个104天(3个月多12天)的债券品种(设其收益率为i104天)，到期后再投资一个2年期的金融债品种(设其收益率为i2年)。
在套利行为能够顺畅进行的成熟市场当中，方案A与方案B的现金终值应该是一致的，即满足条件：(1+i2.3年)2.3=(1+i104天×104/365)×(1+i2年)2
在上述思路下，我们可以为即将发行的第13期金融债进行理论定价。选取银行间市场中流动性较好的2.3年期金融债030229，该券目前收益率在3.90%附近，同时市场中3个月央行票据的收益率为2.85%，如果考虑到104天比3个月多出12天因素，从谨慎性角度出发，可以考虑将104天投资品种的收益率确定为2.90%，那么下述公式成立：(1+3.90%)2.3=(1+2.90%×104/365)×(1+i2年)2
计算可得i2年=4.07%。这一数据就是从理论角度确定的第13期金融债的中标利率。但从市场情况来分析，几乎是不可能的事情。这主要因为市场机构成员很少去考虑该期金融债在起息日前104天的资金运作收益。在投标过程中，机构更多的是与目前市场中存续期在2年左右的品种进行相互比较。而目前市场中存续期在2年附近的品种主要是前期新发的金融债040209和040212，从二级市场交易情况来看，040209目前的市场收益率情况为3.79%附近，而040212的收益率在3.81%附近。
其次，国开行对于第13期金融债的发行方式还有一重要的创新之处，即赋予了其与后面再度发行的2年期金融债的一个比较优势。显然，这会提升该券投资价值。
综合以上两个特点，预计第13期金融债的发行收益率难以达到理论计算值4.07%的水平，但必然又会大幅高于3.81%的二级市场水平，从市场成员的预期水平来看，该期债券的市场预期利率大约在3.95%附近。
那么，第13期金融债的发行会对市场产生什么影响呢?首先，形式上高企的发行利率必然会给二级市场造成严重的心理压力，虽然从无风险套利角度来看，这种高企是合理的，但是由于银行间债市机构成员对于这种远期定价的认识不同，所以整体来看，第13期金融债的发行对于债市是具有压制作用的。这一点从近期2年期左右金融债在二级市场的表现可见一斑。预计在新债发行前后，二级市场相似期限品种仍会面临较大压力。
再者从市场机构成员反应来看，对于第13期金融债的收益率定位大约在3.95%附近，这种预期形成了实际投标中的坚实基准。按照这种思路来看待，该券的中标利率是难以突破4%这一关口的，如果突破4%，该品种将具有较大的投资价值。上海证券报中国银行交易中心(上海)董德志
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