摆脱金融危机的两大要素
房价企稳和全球金融系统的修复是摆脱金融危机的两大要素
信贷市场的重启和资产价格的上涨最终将引领美国及整个世界走向复苏。我希望这一天能够早日到来，但我们不知道如何才能加速它的实现。目前不仅仅是住宅市场存在供过于求的状况，各种各样的消费需求也都在下降，这造成了大量商品过剩和全球制造业持续下滑，单是消化掉这些过剩的商品恐怕也需要很长时间。
当然，美国、中国等国家都推出了史无前例的大规模财政刺激计划，这将成为拉动当前经济增长最主要的力量。有关政府支出、减税和收入分配等财政政策对经济影响的论述和著作非常多。在扩张性财政政策的问题上，我赞同爱丽丝·琦芙琳(Alice Rivlin，曾任美联储副主席)最近提出的建议，我们应该对短期和暂时的经济刺激计划与长期财政措施加以区分，这一点至关重要。日本上世纪90年代金融危机的经验告诉我们，在实施主要的财政刺激计划之前，应首先对金融体系进行修复。我认为，只有成功修复金融体系，才能确保财政刺激计划的实施效果得以持续下去。请记住，判断财政刺激计划是否有效的标准绝不是短期内GDP的增长，而是这些计划是否可以有效拉动私人部门需求。
TARP使用国家主权信贷代替了私人信贷，与此同时，美联储的资产负债表也在飞速扩张。但政府至少也有相当的政治意愿在耗尽纳税人资金或给经济带来通货膨胀威胁之前扭转这些措施。我认为，一旦经济复苏，从保护纳税人利益的角度出发，TARP和美联储都应该立刻终止购买不良资产的行动。从目前的情况看，美联储资产负债表的扩张主要反映的是即将到期的短期信贷，美联储所采取的货币政策的效果也应当能够得以逆转。TARP运作的时间可能会稍长一些，不过至少其总体成本是可控的。
财政刺激计划的目标是通过财政赤字拉动总需求的增长。为实施这一计划，政府需要为大量美国国债寻找买家。从目前来看，尽管国债的收益率非常低，但财政部却不难为其找到买家。很大一部分美国国债都是由海外投资者购买，市场仍将其视为危机中的避风港。追溯到亚历山大·汉密尔顿时期，美国政府就一直保持着良好信用，海外投资者也因此对美国国债情有独钟。但是，显然美国联邦政府的债务规模是有一个上限的，最近长期利率的上升可能就是市场担忧通胀压力的一个信号。通胀必须受到控制，否则很难实现全球经济的复苏。
忽略美国政治对当前财政政策、货币政策的影响是不明智的。我认为失业率企稳将是危机见底的第一信号。届时，美联储将会立即收紧银根，不过国会很可能会对此持反对意见——它们很可能希望待失业率完全恢复后再收紧银根。未来财政扩张政策在转向时很可能也会遭遇同样的阻力，因为新的支出项目和税收补贴已经在选区中形成了既得利益。
经济政策不仅直接决定危机的走势，还影响着美国民众的日常生活。毫无疑问，目前美国人民最担心的是失业，其次是担心失去住房。政府帮助减少房屋止赎本来是一件对借贷双方都有好处的事情，但房价的持续下跌打破了这种局面。财政部下属的美国货币监理署和储蓄管理局2008年12月份的一项联合研究表明，2008年第一季度获得政府再融资的购房者在随后6个月内再次违约的比例高达55%。因此，我们在对抵押担保贷款重新定价、重新设定贷款条件时，应该将房价继续下跌的因素考虑在内。我建议可考虑将抵押贷款降低的程度与住房价格指数联系起来。必须承认，这是一个成本高昂的做法，但它有利于促进住房及房贷市场的稳定。
未来金融市场监管的有关问题
芝加哥大学的马科维茨于上世纪50年代提出了金融市场风险管理理论，他还因此获得了诺贝尔经济学奖。这套理论体系不仅在学术界得到认可，而且也获得了全球主要监管机构的普遍接受。但在2007年8月，该理论体系暴露出了重大缺陷。该理论体系中的一切都基于一个关键的前提假设，即金融机构的所有人或管理者由于受到自我利益的启发(enlightened self-interest)，它们会通过积极监测和管理公司的资产及风险头寸，确保银行拥有足够的资本准备金以应对危机。但在2007年夏天该假设被推翻了，这令我感到失望。
但我仍然认为，有效市场的基础在于金融机构的自我约束，这也是抵御金融风险的第一道防线。当然，随着市场复杂程度加深，即使是对于经验最丰富的市场参与者而言，风险管理方法和风险产品设计也是艰涩难懂的，如何审慎执行更是困难。因此，为银行及其他金融机构制定一套严密的监管规则已成为当务之急。这样的话，即使是金融机构的自我约束失灵，但它们仍然拥有抵御金融风险的第二道防线——外部监管系统。不过，在金融危机的巨大压力下，这第二道防线也没有发挥作用。就在一年前，美国联邦存款保险公司还认为“99%以上的金融机构都达到或超过了监管部门所要求的最高资本金水平”。美国金融监管当局的监管覆盖了每一家银行，甚至长期指派专人对10～15家银行机构的日常经营进行现场监管，但这些银行机构仍然积累了大量的不良资产。公众历来对英国金融服务局(FSA)赞誉有加，但它也未能够预测和阻止金融危机的发生。即便是像巴塞尔委员会这样的全球银行监管权威机构，其制定的资本金充足标准也不能满足2007年8月危机爆发后的要求。
我们应该从中得出的结论是，监管当局是无法全面而准确地预测风险的。比如说，次贷产品是否会成为问题资产？债务抵押债券的哪一部分会违约？金融系统什么时候会失灵？这些问题根本无法预测，即便是预测了，绝大部分也是错误的。
以我的经验来看，我们不能要求监管当局去预测未来。金融监管当局能够做的是为金融机构制定预防性的措施，如设定资本金要求等。监管当局应具有审计和要求增加资本金的权力，应能够限制或禁止某类银行贷款的发放，比如说商业地产类贷款。此外，监管当局有义务制定一些能够引导本国储蓄流向的规定，通过这些规定，金融机构能够有效地将国内储蓄引向生产效率较高的部门，从而提高人民生活水平。大多数金融监管政策并不能实现这样的目标，它们往往成本高昂且不利于生产效率的提高。
金融危机的发生也使金融监管面临一些新的挑战，比如，最近金融市场认为某些金融机构因为太大而不能倒闭。这些金融机构由于规模庞大而具有了扭曲市场的能力，这使它们在为自身债务和股票估价时获得了一些特殊的竞争优势。
无论如何，我们不必急于对目前的金融监管进行改革。因为此时此刻，私人部门对金融机构所施加的约束比任何新的监管政策都更为严格。
自2008年9月雷曼倒闭后，各种悲观的经济统计数据迅速包围了我们。不过，最近经济似乎有了一些见底的迹象。例如，2009年1月的美国零售额出人意料地上升了。当然，我始终认为只有当房价止跌后，我们才有望迎来经济的全面稳定和复苏。希望我们眼前的阴霾只是暂时的，很快就将散去。■
本文由历鹏翻译，包明友译校
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