编者按：2009年2月17日，美联储前主席格林斯潘应邀在纽约经济学家俱乐部发表演讲，回顾了本次金融危机的发展历程，并就金融危机的成因和未来走向、美国政府的救助政策以及金融监管制度改革等问题发表了看法。

　  艾伦·格林斯潘

　　这是一个危险的时刻，但历史告诉我们这一切终将成为过去。我们所经历的是自1930年以来历时最长、影响程度最深的一次全球经济危机。在此，我希望能够描绘出这场危机的未来之路。

　　金融媒介功能丧失导致经济活动停滞

　　2007年8月，已高度杠杆化的金融机构持有大量违约美国次贷产品的消息遭到披露，遂引发了金融市场的海啸并演变为全球金融危机。在接下来的一年里，投资者不断要求银行提供更多的缓冲资本，这使得本已受到重创的银行更加举步维艰。但最终，银行为巩固其资产负债表付出的努力化为泡影，伴随着2008年9月雷曼的破产，作为全球经济核心的金融体系崩溃了。

　　出于对偿付能力的担忧，所有的银行都停止放贷。公司债、商业票据以及其他很多金融产品的发行也大大减少。以信贷融资为基础的经济活动开始止步不前。在短短的几周内，全球贸易额迅速萎缩，其速度之快、程度之深足以让我们对全球经济、金融一体化深信不疑。我们看到，全球制造业的产量从2008年10月份开始呈现出直线下降态势，特别是美国制造业产量一直持续减少。

　　在2007年8月之后的数月间，危机仅停留在金融领域。我记得，当时非金融领域的资产负债表和现金流都保持着正常状态。但是从2007年秋天开始，危机逐渐从金融领域向其他领域扩散。全球股市自2007年10月末攀升至高位后开始逐步下跌，在雷曼破产前的一年时间内，全球股市共蒸发16万亿美元的市值。但仅在雷曼倒闭后的10周之内，全球股市跌幅就超过了50%，其损失达到35万亿美元，较此前扩大了一倍多。此外，全球因资产价格下跌而导致的家庭财富缩水超过数万亿美元(仅美国就损失了4万亿美元)。加上未上市公司和非法人企业的损失，全球资本市场损失应该超过了40万亿美元。这个数字相当于2008年全球GDP的三分之二。

　　由于企业贷款、住房抵押贷款及其衍生产品需要股本资金的支持，因而40万亿美元的损失对全球金融危机产生了重要影响。事实上，上述证券产品一般被用作融资抵押物，一国的储蓄借此得以转化为投资进入实体经济。

　　我认为，应将世界经济的股权资本放入汇总后的全球资产负债表进行考察。在对所有的债务和衍生产品进行相互抵消后，再将以市场价格计价的有形和无形资产列于资产负债表的左侧，将以市场价格计价的所有者权益列于右侧。所有者权益价值的变化会同时影响资产负债表的左右两侧。而将债务和衍生产品视为一个集合则可以反映金融媒介(financial  intermediation)发展和杠杆化的程度。

　　在过去的几十年中，因金融媒介失灵而阻碍国家经济发展的案例屡见不鲜，其中最有代表性的当属上世纪90年代日本的金融危机。虽然学术界关于股价对经济活动是否存在直接影响仍存争论，但我们通常更倾向于认为股价与实际经济活动并无联系，将股价的波动视为“账面的”利润或损失。不过，账面利润的蒸发对全球经济活动的紧缩作用十分明显。众所周知，家庭财富对个人消费支出存在影响，而股价对私人资本投资也存在类似的重要影响。我在1959年发表的论文里曾用公司股价代替资产价值作为参数，研究结果显示，公司股价自1920以来与工厂订单数量呈现出高度的相关性。最近，我在对该项研究进行更新时，更惊讶地发现两者的相关性一直延续到今天，即使是在近期私人资本投资剧烈波动的情况下也是如此。研究表明，1991年至今，股价每变化10%可使实际资本支出同方向变化3%。这一分析告诉我们，近期全球经济活动下滑同股价的下降必然有着直接或间接的联系。

　　要完全弄清楚经济活动和股价相互关联、相互作用的复杂原因与机理绝非易事。当然，如果股价能够完全反映出各经济变量的波动的话，那么资产价格就成为了内生变量，也就没有那么重要了。然而，实际情况并非如此。影响股价波动的一个重要因素是人类的天性，人们情绪的反复无常在很大程度上影响了股市的涨跌。以我的经验看，股市周期不仅仅是对将来经济走势的预测，还将决定未来的经济走势。

　　在大部分商业周期中，股价都受到人们对其盈利的预期以及经济活动的影响。但当经济处于拐点时，股价会表现出非常强的独立性。这也是众多经济周期分析师将股价作为一个领先指标的原因。

　　财政救助可以帮助市场消除恐慌情绪

　　只有当投资者恐惧情绪逐渐消失并带动股票市场复苏时，当前的危机才称得上进入了关键转折点。当然，最重要的问题是股市究竟何时才能复苏。从历史来看，目前的股价显然已处于低位。不过历史也曾告诉过我们，在经济复苏之前股价还可能进一步走低。不可否认的是，20世纪初以来，在我印象中是1907～1932年以前，股票市场从来没有像今天这样深受市场恐慌情绪的影响。但历史同样告诉过我们，恐慌情绪影响的程度和时间总是有一个限度的，终究一天市场参与者会感到麻木，经济恶化有朝一日也会止步。

　　制造业、劳动力市场以及金融市场各类不断下滑的比率数据对市场的恐慌情绪产生了推波助澜的作用。打个比方说，对于一个工人而言，解雇率肯定比整体失业水平更能引发他对未来工作不确定性的担忧，他会根据这个比率数据调整自身经济活动以作出应对。当前经济复苏的步伐非常缓慢，我们应该考虑采取措施降低人们对未来的恐惧感。作为衡量市场恐慌程度的指标，美国公司债券与国债之间的利差创下了1870年以来的历史纪录，这足以说明市场的恐慌情绪有多么严重。此时此刻，我们正经历着有史以来最为严重的信贷风险。

　　雷曼倒闭引发了信贷市场紧缩，这对商业票据和一些高等级公司债券的发行产生了较大影响。美国政府采取了一系列政策行动，以国家主权担保的信贷替代民间信贷在一定程度上缓解了信贷市场的紧缩。财政部推出的“问题资产救助计划”(TARP)在银行资本重组方面发挥了一定作用。当然，TARP仍有大量的工作要做。目前包括存款人和银行债务持有人在内的投资者，都在要求银行补充更多缓冲资本。显然，投资者不只是要求银行获得注资以冲销其超过千亿美元坏账损失，它们还要求银行补充额外的缓冲资本，以提高资本—资产比率。此外，银行方面也会在发放新贷款时保持高度的谨慎，直到投资者能够承担风险并自愿为银行提供资金为止。为了稳定美国的银行体系并重启信贷市场，可能需要额外的TARP资金。

　　TARP向美国银行业注资后，风险利差已经有所收窄。但伦敦银行间3个月期拆借利率(Libor)与隔夜掉期利率(Overnight Index Swap)的利差仍高达100个基点。这是另外一项可用于评估银行偿付能力及市场恐慌程度的指标。在危机爆发前，该利差通常保持在10个基点的水平。

　　因为我们不知道投资者的恐慌心理何时才能够完全消除，并足以支撑私人借款人更为充分地参与到金融市场融资过程中去，因此很难判断市场何时才能回归正常。在此期间内，政府干预经济是应对严重危机最有效也最无可奈何的方法。正如我在过去一年中曾多次指出的那样，稳定房价是结束这场危机的必要条件。一旦房价企稳，住房抵押贷款的违约率将恢复正常，这对大量持有住房抵押贷款证券的金融机构来说会是重大的利好。更为重要的是，房价企稳同样能够稳定银行的资本价值。不幸的是，稳定房价至少还需要数月时间。除非人们可以真正从现存空置房屋的销售中获利，否则房价的企稳将是非常困难的。许多专家都预测房价将在目前基础上继续下跌10%。

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