全球股市五年牛市的终结？(3)

　　更严重的问题是，在国内市场不振的背景下不仅日本的企业越来越多去海外投资，而且当日本的利率降到极低的水平时，无数个外资金融机构开始利用它们的融资能力直接或间接的从日本市场拆借资金，然后投资到亚洲、非洲、南美，甚至欧洲。没有人能够计算出来借钱的规模有多大。在全球物价指数不断走高的背景下，一旦日本政府认识到它错误的货币政策实际上没有起到任何积极作用时，开始逐步调高利率将只是时间问题，没有人知道到时会有多少资金流回日本——从2006年开始，日本央行已经两次提高了贴现利率，事实证明这种举措对日本经济的影响是积极和正面的。随着未来全球物价指数的不断走高，日本居民储蓄“负利率”的情况越来越严重，日本加息已经成为了长期必然的选择。而2008年以来日元升值的速度表明，目前日本资金从海外回流的情况正在发生。这种规模越来越大的资金回流，必然进一步加剧全球货币和信用收缩，对美国走出危机以及全球资本市场的走势产生负面影响。

　　全球股市调整的周期和方式

　　既然大势可能发生变化，那么全球货币流动性过剩的局面逆转，将会导致资本市场发生多大程度的调整呢？笔者认为，这要看经济增长率和股票市场的绝对估值水平。

　　受次按危机的影响，2008年美国的经济增长率估计会降低到在1%左右。印度和中国会因为美国需求减少以及本币升值而有所减缓，但仍然能够维持在8%以上的GDP增长率。针对各国的经济增长率而言，相应股票市场的估值水平目前来看并不算高。比如，代表美国股票市场平均估值水平应该是标准普尔500指数，现在最新的市盈率是18.61倍。英国、法国、德国等欧洲国家股市的平均市盈率在10—15倍之间。新兴市场国家的估值水平略高一些，印度孟买Sensex30指数是24倍左右，巴西是15倍，俄罗斯只有11倍，中国A股的加权平均市盈率也已经降低到30倍左右。在美国持续降息之后，从未来可能的降息力度上分析——在绝对估值水平上看，当前的全球股市并没有太大的泡沫。

　　从以上三个因素来分析，虽然新兴市场经济发展势头依然迅猛，但在2008年甚至更长的一段时间里，全球货币流动性收缩的情况一定会发生。尽管受制于美国的政治影响力，日本升息不可能与美国次级危机的扩散同时发生，但是二者必然会发生一个：如果美国次级按揭风波越演越烈，那么全球信用和货币收缩的情况就必然会进一步加剧；如果美国次级按揭风波趋于平静，日本以及欧洲国家就会为了应对通货膨胀而加息，全球货币和信用收缩的状况仍然会出现。“双轮驱动”的全球五年牛市在2008年只剩下“一轮”。也就是说，尽管中国、印度、俄罗斯、巴西、中东和非洲资源出口国的经济仍然会高速增长，但是次按危机所引发的全球信用收缩和货币流动性减少，必将造成大量资金从上述国家(中国除外)的资本市场中撤出。

　　在过去100多年的资本市场发展历史中，主要资本市场平均每五年左右，就会重新选择一次方向。像美国这样长期繁荣的经济领头羊，在过去100年里面，大的繁荣时代一共有3个阶段：第一个是1917年到1929年，12年的繁荣时代；第二个是1946年到1965年，19年的大牛市；第三个大繁荣的时间最长，是1980年一直到现在，将近27年的繁荣时代。在这三个阶段之外的历史时期虽然比不上日本股市最近15年的漫长下跌，但也基本上没有什么好的表现。即便是在上述三个大的繁荣时代，平均每隔五、六年也会有一次方向的重新选择。比如1987年的股灾单日跌幅达到26%，重新走上牛途之后，在1996年到1997年也经历了长达一年多的争论和彷徨，然后选择了继续上涨。而到了2001年，则迎来了网络股泡沫破灭，纳斯达克从2000年3月最高的5049点一下子跌到2001年9月的1423点。

　　而像日本这样的连续近二十年经济超低增长的国家，其资本市场在漫长的下跌途中也是平均每几年就选择一次新的方向。从上世纪80年代末期经济泡沫破裂开始，日经指数从40000点以上一直下跌到1993年前后2000点左右，然后长达五年在20000点上下挣扎，在亚洲金融危机之后下跌到15000点以下，之后跟随美国股市短期上扬又跌到2003年的10000点附近，其后才开始了全球步调一致的五年牛市。

　　从证券市场本身的周期性运行分析，全球股市正处在需要重新选择方向的重要时间窗口——此时爆发的次按危机和全球通货膨胀率走高，标志着长达五年的全球牛市盛筵很可能阶段性的结束了。但是这一次牛市结束所带来的调整，是在证券市场估值水平相对较低的背景下发生的，因此不太可能发生像1987年股灾或者2001年网络股泡沫破裂那样的市场风险，而是将迎来至少1年以上的缓慢调整。

　　问题是，新兴市场也需经过调整，才能继续走上牛市道路。而次按风波所引发的美国经济衰退和金融危机，所结束的有可能就不仅仅是资本市场的牛市了，还可能意味着美国过去27年财富增长模式和空前经济繁荣的结束——从今往后，美国经济可能将在长期的“滞胀”中蹒跚前行。

　　(作者系中国银河证券研究所所长、首席经济师)