全球股市五年牛市的终结？(2)

　　显然，过去五年资本市场牛市的引领者是新兴市场国家，但是直接驱动因素却是美国和日本所主导的全球低利率和信用扩张所造成的货币流动性过剩。在新兴市场经济迅猛增长和全球货币流动性过剩的双轮驱动下，在过去5年里主要资本市场的上涨，远远超过了历史上任何一次资本市场阶段性的涨幅。现在看来，五年牛市是否能够持续还要看以下四个因素：1、美国次按危机的发展，以及其所造成的全球货币和信用收缩的状况；2、日本货币政策的可能变化，以及对全球货币流动的影响；3、新兴市场及发达国家的实体经济增长率有没有实质变化；4、全球资本市场的绝对估值水平。

　　美国27年负债增长模式的终结

　　次级按揭贷款以及范围更广的资产证券化是过去几年里美国最重要的金融创新之一。它使美国上千万中低收入家庭、甚至贫穷人口，在没有良好信用记录和不需要首付的情况下，就可以从金融机构取得贷款、购买房子——而危机爆发以后“买单”的却是全球金融机构。次级按揭债券及相关金融创新是美国利用外国资本、消耗海外财富来维持本国消费增长模式所能发挥到的“极点”。

　　金融机构之所以愿意提供次级贷款，一是对房地产长期看涨，贷款有房产抵押保证；二是能够通过把贷款证券化转移风险。不仅贷款者自认为可以转移风险，那些购买证券化资产(ABS和MBS)的金融机构，也可以把这些资产根据不同的收益率、违约率，进行分档、打包、做补丁、请保险公司担保、争取到较高的信用评级，再加上一定的发行费用和利润率之后，做成不同层级的CDO(有抵押的债务债券)、CDO2、CDO3，以及SIV(结构投资工具)等金融产品，即便是持有CDOs的金融机构在需要短期融资时，还可以发行ABCP(资产支持的商业票据)，取得低成本资金再做其他投资……这种金融创新产品和金融衍生品的相关体制，对于改善美国居民的住房条件和推动美国经济繁荣发挥了重要作用，但是这个当时看起来很伟大的金融创新，也为之后的危机埋下了伏笔——一旦前端地产价格下跌，违约率提高，后面所有的相关产品都会加上各自的杠杆倍数之后大幅下跌。

　　在多米诺骨牌效应下，随着次按危机将不断扩散和蔓延，已经浮现出来的数千亿美元的金融机构资本金损失和上万亿的美国地产财富蒸发，再加上各自的乘数，这将可能形成巨大的信用和货币收缩效应。

　　而美国的汽车贷款，信用卡贷款虽然没有像地产贷款那样有几倍、几十倍的杠杆放大效应，但是其在各自领域的信用扩张过程中甚至更不谨慎。比如很多美国学生在购买汽车时不但不需要首付或很少的首付款，甚至还可以享受零利率。至于一个人持有多张不同银行的信用肆意借债消费甚至投资的现象更是司空见惯。一旦经济衰退、失业率上升，这些领域的违约率将提高，也会进一步造成金融机构的资本金损失，并引起更严重的信用和货币收缩。

　　美国的各大评级机构对次按危机起了推波助澜的作用。在ABS或者CDO发行时，评级机构给出了AAA或者其他较高的级别。当次按危机发生以后，评级机构迅速调低评级，迫使持有这些证券的金融机构在产品级别被调低之后必须要卖出，从而引发更多的投资者竞相抛售的局面。

　　另外一个问题是金融机构亏损和披露不透明。由于非公开挂牌交易，次按债券引发的亏损信息披露完全不透明，各金融机构风险拨备的情况并不能完全反映实际的亏损状况。实际上存在多少亏损市场是不知道的，还有多少亏损也没有完全体现在资产负债表中，可能至少要等到2008年中期、甚至年底才能大致看明白亏损总额。如果美国地产价格进一步下跌，违约率进一步上升，那这恐怕还要等更长的时间。

　　目前，甚至那些为次级债券“打补丁”、提高评级的保险公司，也因为赔付而濒临倒闭；卖方金融机构因为次按危机所损失的资本金已经高达数千亿美元；买方金融机构(各种共同基金、套利基金)投资次按债券的风险还没有真正体现；美国的各大金融机构在一季度季报中纷纷预提拨备，体现亏损，欧洲的很多金融机构在次按债券上的亏损还体现得很不充分；美国的房地产价格，2007年下跌的地区主要是次按直接相关的中低收入人口居住区，而纽约、波士顿、费城、华盛顿特区等地的房地产价格过去几年涨幅最大，却仅仅在2007年第四季度体现出成交量萎缩的现象，在2008年初才刚刚开始下跌；欧洲方面，英国的地产价格在2007年总体还是上涨的，但是2008年初下跌趋势已经开始，而且跌速较快。

　　在过去五年推动美国地产价格上涨的因素，既不是像俄罗斯那样的社会财富总量扩张、贫富差距拉大、两位数的通货膨胀，也不是像新西兰那样因为大量移民涌入，更不是像中国那样因为经济高速增长、社会财富总量扩张、人口城市化、土地供给稀缺，而是纯粹因为金融创新所带来的“虚假需求”，所以这次次按危机的爆发对美国的房地产需求产生了“釜底抽薪”的效果，过去五年总体涨幅近60%的美国地产价格将面临三年以上的下跌。以美国房地产总价值二、三十万亿美元的规模推算，如果整体跌幅超过20%，直接损失的财富总量就超过五万亿美元。在大约10万亿美元的按揭贷款中，次级按揭贷款已经上升到了25%以上，假设违约率为10%，则损失的金融资本就高达两三千亿美元。发行价值高达五千多亿美元的CDO产品的跌幅在80%以上，因此目前金融机构的损失还有待于进一步确认。如果进一步下跌造成总额8万多亿美元的其他房贷违约率提高，则后期可能造成的信用和货币紧缩更是不可估量。由于美国的金融和服务业占了其GDP总量的50%以上，如果金融和房地产市场出现危机，那么整体经济必然会面临衰退。

　　表面上看由次按金融危机引发的这次衰退是信用收缩造成的消费低迷，经济减速甚至衰退都是阶段性的。但是次按危机的背后反映的是“全球金融机构借钱帮助美国中低收入的购房者买房子”的美国债务消费模式的结束。

　　长期以来，美国以巨大的贸易赤字和财政赤字为基础，不仅通过借钱来维持本国的消费，而且通过借钱来维持本国的投资。尽管这个国家的技术创新能力和制度创新能力仍然是全球领先的，其新财富创造能力也是无与伦比的，但是财富总体消耗能力却远远超出了其财富创造能力所能支持的范畴。

　　目前美国人所采取的退税等刺激消费措施，最终必然将通过财政赤字来解决。降息所增加的是信用和货币流动性，也不是真实的财富。用进一步扩大债务的方式来拯救因为债务过大造成的危机，虽然短期可能维持信心、刺激消费、扩大投资，但是从长期来看，实际上所有的债务要么必须偿还，要么像次级按揭证券一样宣布失去履约能力(default)。

　　次按及相关金融创新把负债增长的美国繁荣模式发挥到了极点，同时也标志着从里根时代开始的以美元信用的外部扩张和美国资本市场的内部扩张为基础，通过巨大的财政赤字、贸易赤字、以及吸引国际资本流入，来推动美国经济发展的模式，很可能难以为继了。

　　日本加息的必然性

　　从1990年到2007年，在传统西方经济学理论的指导下，日本政府一直采用不断降低利率的政策来企图刺激消费、刺激投资，以提升本国经济的增长速度。然而，实践证明这种低利率政策不但没有达到预期的效果，反而加速了本国私人储蓄的增长，不但造成日本国内消费长期的低迷不振，还使得巨大的财富和本国资本都被以较低的成本投资到或拆借到美国和亚洲新兴市场等地，以寻求更高回报，由此也造成了本国资本市场的长期低迷。

　　比如，1990年代初日本的贴现利率一度曾经达到6%，但后来日本央行连续大幅降息，最低时利率已达0.1%。采取降息的理论依据无非是西方经济学教科书告诉他们，一旦降息老百姓就会减少储蓄，增加消费，但事实上在日本得出来的效果恰恰相反，可以看到日本的国内消费并没有因为降息而有任何起色；日经指数没有因为降息而上涨；在降息过程中日本GDP增长也一直处于非常低的2%、1%甚至负的增长水平。

　　为什么会取得这样的效果？这是因为日本在20世纪90年代以后是一个富裕的老龄化社会。比如一个家庭有1000万的储蓄，在利息率6%时每年的利息收入是60万日元。日本政府学习了西方的政策，降息促进消费减少储蓄，但是这个富裕的老龄化家庭却发现：当储蓄利息率降低到3%之后，每年的利息收入只有30万日元，为了保持长期保持储蓄收入和未来消费水平，更为了使退休以后有足够的安全感，他的储蓄总额需要达到2000万日元——结果日本政府越降息，日本的储蓄率不但没有降低反而升高，消费就会越来越低迷。