伯南克打开货币市场潘多拉之盒

　　程实

　　“以史为镜，可以知兴替；以人为镜，可以知得失”。1987年10月，“黑色星期一”震惊美国，刚上任的萨克斯风乐手格林斯潘以提供“最终清偿”的坚定言论拯救了市场。20年后，他的继任者伯南克也在仕途起步不久就迎来了“次级债风暴”的动荡洗礼，这一次，科班出身的伯南克用更加多样化的市场手段表明了承担“最后贷款人”的决心。

　　继2007年8月9日以来连续向市场注入总计940亿美元流动性后，美联储货币政策委员会于8月17日宣布将贴现利率由6.25%下调至5.75%。如此“力挽狂澜于既倒”的努力，立刻给恐慌心理弥散施加了抑制影响，美国各大股指在消息放出后一改颓势，向上跃升了2%左右。

　　短期金融市场稳定带来的欣喜并没能维持太久，对美联储降低基准利率的预期增强迅速让市场回忆起格林斯潘“不对称性相机抉择”曾经带来的中长期货币危机，并重新陷入更加深远的忧虑之中。

　　面对不确定性冲击带来的货币环境变化，不拘泥于常势的格林斯潘更习惯于对通货膨胀带来的紧缩需求反应迟缓、对增长放缓带来的扩张需求反应迅速，这种不对称的“相机抉择”营造了一系列的经济盛景，并推迟了大量的风险爆发。在“次级债风暴”追根溯源之中，市场越发确定新世纪以来格氏的一连串降息政策带来了长期中流动性泛滥、风险偏爱增强、资产泡沫堆积和透支增长的滞后影响。而伯南克近日的连番出手，似乎正在重蹈历史的覆辙。

　　“次级债风暴”带来的流动性紧缩，很大程度上是由信任危机引致的，由于信息不对称的存在，金融机构之间无法确切洞悉彼此“清偿力”的受损程度，只能通过大范围收缩的方式限制风险的对内传染。在信任匮乏的背景中，美联储试图向市场提供“信任”。直接资金注入为减轻银行间拆借市场短期利率的上行压力提供了帮助，而贴现利率降低则给商业银行向中央银行借款带来了更低的成本。

　　但这种流动性渠道的多形式供给，似乎只能影响市场对央行的短期信任，问题的关键，也就是金融机构相互间的同业猜忌和不信任并没有得到根本改善，期限为3个月的同业拆借利率依旧比同期限政府债券收益率高出1.4个百分点，而在正常情况下，这一反映信任风险的利差仅为0.5个百分点。

　　这意味着，美联储的最新努力也许很快就会被市场发现是远远不够的，骑虎难下的伯南克很可能将继续走向提供信任的下一站：降低基准利率。与代表商行向央行借款价格的贴现利率不同，基准利率作为银行间隔夜拆借利率代表的是银行间的借款价格，降低这一价格将使整个金融系统的流动性供给大幅扩张。

　　虽然降低贴现利率和降低基准利率之间并没有直接的必然联系，但市场普遍认为，伯南克已经迈出了最艰难的一步，就像《经济学人》一篇文章的标题所示：“The first cut is the deepest(第一步也是最意味深远的一步)”，美联储9月18日将基准利率降低25个基点看起来已经是顺理成章，而10月31日继续有所作为也未尝不是一种可能。

　　伯南克降低贴现利率，就像是打开了货币市场的潘多拉之盒，短期金融市场稳定过后，更复杂的货币环境变化将给市场带来更大的忧虑。也许伯南克作为货币英雄的四射光芒，会比格林斯潘消失得更快。(作者供职于工商银行总行城市金融研究所，文章只代表个人观点)