次贷危机关乎全球资产价格泡沫风险

　　跨越国界、区域和单一市场的美次贷风险正以令人担忧的速度蔓延，影响之大，让人始料未及。不过，如果把当前全球金融市场的危机仅仅理解为美次贷风波，可能会犯历史性的错误；同样，若把美次贷风险简单地归结为源于该市场的流动性风险，也只是管中窥豹。

　　为防止全球市场流动性紧缩状况进一步恶化，几大央行近日相继向市场注入了高达3262亿美元的资金。据悉，欧洲央行可能近期将同美联储进行货币互换，来缓解欧洲金融机构所面临的美元需求压力。

　　各国央行向市场注入短期流动性，如同给一个血管受阻的病人增加血液流动性负荷，其本身就是一种高风险的解决方案，稍有不慎可能会出现血管胀裂的后果。显然，当前全球市场处于两难矛盾当中——既渴望各国央行为市场注入新的流动性，但又害怕新的流动性注入。新的流动性注入并不能解决市场正在出现的多处流动性阻塞问题，并存在由于流动性注入而引发风险胀裂的可能性。

　　当前美次贷市场所传导出来的风险主要有两类：一类是信用风险，美次贷主要是为信用不佳、收入不稳定以及低收入者提供按揭贷款支持。这些借贷者本身存在着较高的信用风险危机。过高的

房价早已使得次贷抵押资产面临着严重的价格风险。事实上，近年来全球房价的走高主要不是由于消费需求所带动，而是源自投资需求。金融衍生工具和产品放大了市场流动性，成为持续推动房价走高的主要力量。

　　同时，美次贷市场的迅速发展又为全球金融市场提供了新的资产抵押式流动性来源，次贷市场创造流动性仍然是通过证券化等金融衍生工具和产品来加以完成。所谓成也萧何、败也萧何——美次贷市场在为金融市场提供必需流动性的同时，也埋深了市场的风险。

　　当前次贷市场风险向全球金融市场所传导出来的另外一类风险是流动性风险。近年来，全球金融市场内生所创造出来的流动性实际上要远大于各国央行所能控制的流动性，而市场流动性的创造离不开金融衍生产品和工具的发展。也就是说，没有金融衍生产品和市场的发展，市场流动性将远难满足。

　　目前，各国央行所担心的，正是机构投资者融资渠道和融资成本上升的压力。从全球金融市场特征和全球资金的流通轨迹看，金融衍生产品和工具是全球金融市场打破不同市场隔阂、国别隔阂等的主要工具和通道，而机构投资者的融资成本和难易程度则是美次贷市场风险扩散的主要传染源，即对冲基金等机构投资者是美次贷市场风险的主要携带者。一旦次贷市场风险随着机构投资者的足迹向全球扩散，那么其所潜伏的金融危机将极具破坏性。

　　应当看到，首先滋生于美次贷市场风险的最直接原因，是全球高资产价格泡沫提高了市场投资者的风险偏好，增强的投资者风险偏好提高了市场的信用利差和市场融资成本，进而通过机构投资者的流动性缺口开始向全球所有资产和大宗商品期货市场扩散和蔓延。而这种传导机理是很难通过各大央行向市场持续提供流动性所能化解的。

　　各大央行向市场注入流动性，对当前市场潜伏的信用危机很难治本，央行的降息政策的效用也可能有限：其一，降息对防止美国经济增长放缓的作用并不明显。降息虽然降低了融资成本，但对改善融资环境方面的作用并不明显；其二，降息将使美国不得不承受可预见的通胀压力。一旦降息无法阻止美国经济增长放缓，将使得美国陷入严重的滞胀当中。

　　本质上，美次贷市场风险问题是投资者担心全球资产价格泡沫风险所产生出来的信用危机。因此，提高投资者预期信心是各国央行和全球金融资产市场必须克服的困难。而市场信心的提高，一方面需要矫正当前过高的全球资产价格泡沫问题，另一方面则需要消弭日益浓烈的全球贸易保护主义情绪。

　　同时，各国央行所采取的协调增加市场流动性乃至可能的降息，都需要建立在加强对对冲、私募股权等基金的市场监管，并加强对金融衍生品市场的管理。必须承认，各国监管机构长期对金融衍生交易市场和交易行为监管的疏忽，是当前金融市场面临风险的重要原因。

　　当然，当前起始于美次贷市场的风险，其更深层次的原因在于国际经济的失衡，包括贸易失衡和资本项下的失衡。而国际经济的失衡则需要从国际角度上的收入分配失衡角度去分析，正如

中国经济的内外失衡根源在国民收入失衡一样，国际经济的失衡则是这种国别间和各国内部收入失衡所导致的。

　　解铃还需系铃人。也许，只有通过适当的风险释放，才能减少越来越聚集的金融风险。